中金：人民币重现上半年贬值行情的可能性较小

上周人民币相较美元贬值1.1% 在上周美元指数大幅走强 （较上周升值约2.4%）的背景之下，人民币相较美元周内贬值1.1%，由上周初的6.75一路跌到上周收盘的6.82附近，跌幅明显。相较于其他货币来看，上周人民币在亚洲货币中排名居中，但是强于所有G10货币，因此人民币相较一篮子货币在上周或出现小幅上行。上周的美元人民币汇率上行主要发生在周一与周五两天，与美元指数走高的时期基本一致。此外上周的美元人民币汇率的中间价与市场预期也基本一致，情况与今年上半年大有不同。因此我们认为上周美元人民币汇率上行的背景之中，美元指数的大幅走强起到了关键作用。此外，一部分市场参与者或认为上周的人民币贬值与MLF意外降息10bp有关，但是我们认为降息并不是人民币贬值的主要原因，今年5月20日5年期LPR也出现过意外降息，但是降息后人民币汇率在稳增长预期走强的背景下反而发生了升值。因此我们认为上周的人民币汇率贬值主要来自于7月经济数据的低迷，让市场对中国经济下半年的稳增长预期出现了担忧。

内外环境与4-5月间的贬值有诸多不同 基于中国增长预期趋弱、中美货币政策分化及美元指数走强等逻辑，部分市场参与者担心目前的人民币贬值可能会演变为今年4-5月期间的人民币汇率大幅贬值。对此我们基于以下的3点理由，认为当前的内外环境与上半年存在诸多不同，人民币汇率的行情或不会简单重复4-5月份的贬值行情。

首先，从内部环境看，虽然7月份的经济数据不及预期，但我们不能将7月份的情况简单线性外推。因为下半年的中国经济相比上半年有两个重要的不同点：疫情的影响相对更温和：虽然7、8月份由于境外输入与暑期出行等原因出现了疫情散发和反弹，但7-8月份的疫情规模相较4-5月份更小。从疫情散发的地点看，目前的疫情基本集中在海南、西藏等省份，经济占比相对有限，对中国经济的整体扰动相对较低。当前各地的常态化核酸检测基本成型，相比上半年在防范疫情扩散的能力上有所提升。因此，我们判断疫情对经济的边际扰动存在逐步递减的可能。

对冲经济下行的措施逐步加码：上周MLF意外下调10个基点，我们认为，降息反映了7月经济数据偏弱后，政策逐步加码发力的大趋势。我们据此判断，后续货币财政政策将会进一步发力，力求将经济增速稳定在合理区间内。中金宏观组分析若本次MLF能够引导LPR下行10bp，则可以为实体经济节约约2000亿元的年化利息成本，此外政府仍然会动用各种力量稳增长，货币宽松可能持续。因此，我们认为后续进一步降息预计会增加信贷需求并稳定经济预期。8月19日李克强总理主持召开了国务院常务会议，会议指出[1] “完善市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率指导作用，支持信贷有效需求回升，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”，对稳增长政策做出了进一步的加强。除了货币政策外，我们也在上周观测到了地产行业稳信用的一些积极信号，中资美元债的价格有所回升。考虑到各方面稳定政策逐步出台并发力，我们认为后续经济预期逐步好转的概率更大。

其次，从外部环境看，虽然当前国际美元汇率仍然较为强势，但我国的跨境收支相对稳定预计能够缓解贬值压力。在贸易收支层面：6月、7月中国的贸易顺差都在1000亿美元，高额的贸易收支顺差让人民币哪怕面对走弱压力也体现出了十足的韧性。虽然在海外经济衰退压力下，中国出口增速或将放缓，但换个角度思考，在外需显著走弱的时点，海外的货币政策紧缩周期也或将结束甚至逆转。在彼时，我们预计资本收支的流入压力也将能够有所减轻。

在跨境债券投资层面：今年2月以来持续数月的境外投资者对中国相关债券的减持，在近期有了改善迹象，今年3-6月期间平均每月约950亿元规模的减持在7月期间缩减至280亿元左右。我们认为，这与7月份中美长期利差倒挂程度改善有关。与上半年相比，美国货币政策紧缩已经进入后半场，随着美国经济下行压力逐步增大，美债长期收益率上行的空间也会显著受限。因此，我们判断中美长期利差倒挂的趋势相对上半年的确定性有所下降。这将对跨境债券投资资金的流动起到正面作用。

跨境股票投资层面：8月以来北向资金实现了累计小幅净买入，整体资金流向出入平衡，目前并未给汇率带来明显扰动。我们认为，MLF以及此后LPR利率的调降给予市场更明确的稳增长信号。在中国上市公司估值总体偏低的背景下，中国放松货币政策对增长预期的支持预计将会稳定跨境股票投资的流向。

再次，从汇率的绝对水平看，美元指数当前已经处于年内高位，而美元/人民币在经历了近期的调整后，也回到了长期均值水平以上。相比上半年，美元指数偏离长期均值更远，而人民币则更为接近中性水平。在长期估值纠偏力量的影响下，我们预计美元/人民币不会简单重复上半年的贬值行情。

美元/人民币汇率中枢有所提升，但双向波动依旧是主基调 本周中国方面将公布1年期与5年期LPR的结果，以往的经验来看，大概率LPR利率也会下行10个基点。在美元短期强势的影响下，美元/人民币汇率的中枢在上周上行至6.80附近，但我们认为当前的内外环境使得人民币汇率重复今年上半年贬值行情的可能性较低，双向波动或依旧为人民币汇率的主基调。我们预计本周人民币汇率区间或为6.75-6.85。