信达宏观：再论挡不住的美联储加息

　　文/解运亮、张云杰

　　前期我们发布深度报告《高通胀、低失业和挡不住的美联储加息》，在市场对美联储加息仍然犹疑的时候，坚定判断美联储加息和加速收紧已经挡不住了。今日凌晨，美联储1月议息给出了3月份加息的明确信号，缩表可能也很快进行。该来的终归会来。

　　核心观点

　　FOMC：很快适合加息，Taper步伐不变。1月议息会上，FOMC如期释放加息信号，首次加息时点大概率在3月。市场“继续加速Taper”的忧虑解除，会议确认将按原计划每月缩减购债300亿美元，3月初结束Taper。此外，联储更加重视疫情影响，确认疫情将对一季度经济增长造成压力，不再延续去年12月的乐观判断。相比就业市场，FOMC更加在意通胀走势，鲍威尔将失业率修复、职位空缺率和工资增长作为就业修复的例证。而通胀相关表述则略显悲观，保留“不确定供给受限何时消除”，强调“劳动力市场持续增长需要价格稳定”等。

　　缩表将紧随加息开启，美联储发布缩表要则。会后新闻发布会上，鲍威尔确认“缩表将在加息进程开启后发生”。美联储发布了缩表要则，FOMC一致同意适合公开关于大幅缩表计划方法的相关信息，主要内容包括：改变政策利率将作为货币政策调整的主要手段、FOMC将决定缩表时机和步伐、将维持证券持有量在足以高效执行货币政策的储备水平、将在SOMA中主要持有美国国债以降低对各经济部门信贷配置的影响等。

　　利率决议内容基本在市场预期之内，但在会后新闻发布会上，鲍威尔释放了更多鹰派信号。本轮美债收益率上涨的主要受加息预期和期限溢价主导，市场风险偏好在弱化，对通胀走势和政策不确定性的忧虑在上升。会议如期释放加息信号，决议公布后，10年期美债收益率小幅升至1.80%上方，与市场预期相吻合。但鲍威尔在发布会上表示“不排除每次会议都加息的可能性”、“在不威胁劳动力市场的情况下，有相当大的加息空间”等，随后美债收益率一度升破1.87%，美股由涨转跌。

　　留给中国货币政策加码宽松的时间不多了。当前中美利差接近100bp、略高于历史均值水平，人民币汇率仍维持在6.4以下的高位，均处在相对安全位置。短期内，中国政策宽松窗口仍在存续。长期来看，2022年出口增速可能前高后低，美国货币政策明显紧于中国，对人民币汇率的支撑减弱，同时中美利差趋于收窄，意味着中国政策利率的调整空间将越来越小。

　　风险因素：疫情再度恶化，美联储政策超预期收紧。

　　正文

　　一、FOMC：很快适合加息，Taper步伐不变

　　加息信号如期而至，美联储大概率在3月首次加息。会议如期释放了加息信号，FOMC表示“很快适合加息（soonbe aPPropriate to raise the rate）”，新闻发布会上鲍威尔重申“预计很快将适当提高利率”。基于历史经验，美联储重大决策的相关暗示基本会在下一次议息会议上落实。譬如2021年9月FOMC强烈暗示Taper，11月会议就正式敲定了Taper计划。据此推断，首次加息时点大概率出现在3月。

　　Taper步伐不变，按原计划于3月初结束。FOMC打消了市场“继续加速Taper”的担忧，确认将按原计划每月缩减购债300亿美元，3月初结束Taper（continue to reduce the monthly pace of its net asset purchases，bringing them to an end in early March）。

　　更加重视疫情影响，确认疫情将对一季度经济增长造成压力，相比12月的乐观判断有明显变化。去年12月议息会议上，FOMC对疫情形势感到乐观，肯定了Omicron变株的风险，但认为这一轮疫情对经济的影响有限，仍然预测经济将保持快速增长。但在本次议息会议上，FOMC表示“经济复苏因确诊病例急剧上升受挫”，鲍威尔强调本轮疫情“肯定会对一季度经济增长造成压力（will surely weigh on economic growth this quarter）”。Omicron变株具有传播快、致死性低的特性，从确诊病例上看，美国本轮疫情形势已初步缓和。但只要疫情存在，就会持续推升通胀、延缓就业市场复苏，制约美联储的下一步动作。

　　相比就业市场，FOMC更加在意通胀走势。在鲍威尔看来，就业市场强劲复苏、多方面取得进展。一是就业岗位在过去三个月平均每月增加36.5万个，就业人数实现增长；二是失业率在过去6个月持续修复，12月降至3.9%；三是在劳动力供应受限情形下，职位空缺率高、工资上涨反映出的劳动力需求旺盛。相比之下，通胀相关表述则略显悲观，保留了“疫情因素将继续造成供应受限、助长通胀”，此外强调“劳动力市场的持续增长需要价格稳定”、“防止通胀变得根深蒂固”、“美国经济不再需要高强度的货币政策支持”。综合来看，“充分就业”条件正逐步达成，美联储政策常态化即将扫清最后一道屏障。

　　二、缩表将紧随加息开启，美联储发布缩表要则

　　会后新闻发布会上，鲍威尔确认“缩表将在加息进程开启后发生（reducingour balance sheet will occur after the process of raising interest rates hasbegun）”。此外，美联储发布了缩表要则，FOMC一致同意适合公开关于大幅缩表计划方法的相关信息：

　　1）将调整政策利率作为调整货币政策立场的主要手段。

　　2）FOMC将决定缩表的时机和步伐，来实现最大就业和物价稳定目标。预计美联储将在加息进程开启后开始缩表。

　　3）FOMC计划通过调整系统公开市场账户（SOMA）持有的证券本金支付的再投资金额，以可预测的方式逐步缩减美联储的证券持有量。

　　4）随时间推移，美联储计划将证券持有量保持在足以高效执行货币政策的储备水平。

　　5）长期来看，FOMC打算在SOMA中主要持有美国国债，从而将美联储持有的国债对各经济部门信贷配置的影响降至最低。

　　6）FOMC将根据经济、金融发展情况，调整缩表的方法细节。

　　三、市场预期发生了怎样的变化？

　　利率决议内容基本在市场预期之内。去年12月议息会议后，美债收益率走出新一轮上涨行情，我们将其推升因素进行拆分，不难发现，本轮上涨主要受到加息预期和期限溢价主导。12月20日至今，10年期美债收益率上行35bp，其中实际短期利率贡献12bp，反映出市场加息预期在强化；通胀预期贡献2bp，市场对通胀的担忧维持高位，变化不大；期限溢价贡献21bp，说明在疫情扩散、通胀高企、供应链瓶颈的综合影响下，投资者的风险偏好在弱化，对通胀走势和政策不确定性的忧虑在上升。会议如期释放加息信号，决议公布后，10年期美债收益率小幅升至1.80%上方，与市场预期相吻合。

　　但在会后新闻发布会上，鲍威尔释放了更多鹰派信号。包括“不排除每次FOMC会议都加息的可能性”、“在不威胁劳动力市场的情况下，有相当大的加息空间”。消息释出后，美债收益率一度升破1.87%，美股由涨转跌。

　　四、留给中国货币政策加码宽松的时间不多了

　　中美利差和人民币汇率维持在相对安全位置。美联储加息时点进一步明确，中国再度下调政策利率将面临中美利差收窄和汇率贬值的双重制约。长期来看，2022年出口增速可能前高后低，美国货币政策明显紧于中国，对人民币汇率的支撑减弱，同时中美利差趋于收窄，意味着中国政策利率的调整空间将越来越小。短期来看，中美利差接近100bp、略高于历史均值水平，人民币汇率仍维持在6.4以下的高位，均处在相对安全位置，意味着中国政策宽松窗口仍在存续。

　　风险因素：疫情再度恶化，美联储政策超预期收紧。

　　本文源自报告：《再论挡不住的美联储加息》

　　报告发布时间：2022年1月27日

　　发布报告机构：信达证券研究开发中心