中信证券明明：预计美联储3月首次加息，年内至少加息3次

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　1月议息会议，美联储维持基准利率不变，但美联储表示预计很快就会适当地提高利率，美联储将继续减缓资产购买速度，预计于3月初结束资产购买，缩表将于加息启动后开始，并且缩表计划以可预测的被动方式进行。我们预计3月首次加息，当前基准判断年内至少加息3次。

　　议息会议结果：利率工具方面，在本次议息会议上，美联储继续将基准利率维持在0-0.25%不变，但表示预计很快就会适当地提高联邦基金利率的目标区间。美联储资产负债表方面，美联储决定继续将放缓每月净资产购买速度，在3月初结束资产购买计划，此次会议公布了“缩表原则”公告，表明美联储有望在加息过程中开始缩表，并且缩表计划以调整再投资金额方式进行。经济预期方面，美联储继续维持“近几个月来就业增长稳健，失业率实质性降低”以及“与疫情和经济重新开放相关的供需失衡继续导致通货膨胀水平上升”的表述。

　　鲍威尔讲话要点：预计3月初完成Taper；如果条件合适，委员会打算在3月份的会议上提高利率，并认为可以在不破坏就业市场的情况下提高利率，不排除FOMC每次会议都加息的可能性；美联储会在加息之后开启缩表，可能会更早、更快地进行缩表。

　　近期美国基本面情况：2021年12月以来，美国新型冠状病毒新增确诊人数随着Omicron 新毒株的快速传播而攀升，近日呈现回落趋势，美国疫情趋于边际缓和。从非农就业人数变化来看，劳动力市场持续紧张，非农就业数据继续低于预期。Omicron变异毒株加速扩散导致疫情反弹，居民对疫情的担忧加剧或是新增非农就业人数低于市场预期的主要原因。通胀方面，2021年12月CPI再创新高，能源、交通运输与食品项是拉升通胀的主要因素。消费方面，美国消费在短暂恢复后边际回落，消费者信心再次下降至接近历史低位水平。投资方面，未季调美国耐用品新增订单11月同比增长9.45%，季调环比上升2.56%，高于预期的-0.6%以及初值的0.14%。经济景气方面，12月制造业和非制造业PMI均较前值回落，但仍处于历史较高水平。

　　鲍威尔继续释放鹰派信号，Taper预计如期于3月初结束，存在年中开始的可能性。本次议息会议表示将继续减缓每月净资产购买速度，预计资产购买计划将如期于3月初结束。同时议息会议发布“缩减资产负债表规模的原则”，美联储表示缩表将在加息过程已经启动后开始，预计通过调整再投资金额的方式被动且可预测地缩表。相比于上次缩表，此次缩表可能会更早、更快。此前，鲍威尔在参议院银行委员会提名听证会上表示“预计于今年3月结束购债，可能于今年年末开始缩减资产负债表。”多位美联储官员于今年1月表示应尽快缩减美联储资产负债表，我们判断存在年中开始的可能性。

　　美联储目前更关注通胀高企的问题，我们预计美联储将于今年3月加息，今年加息次数至少为三次，具体加息次数高度取决于后续通胀水平变化。鲍威尔表示通胀风险仍然偏上行，同时议息会议表示预计很快就会适当地提高利率。我们认为美联储目前首要目标为解决通胀高企问题，美联储对于金融市场波动关注较小，并认为加息对于就业市场损害较小。因此若今年年初就业市场、经济继续复苏态势，我们预计美联储首次加息时点为今年3月，上半年加息节奏预计将更快，加息次数将高度取决于后续美国通胀水平。预计美国高通胀水平将持续至2022年年中，下半年通胀水平需关注美国货币政策效果。

　　美联储鹰派态度导致市场加息预期急剧升温，市场预计美联储首次加息时点在今年3月。随着通胀水平持续攀升，美联储继续释放鹰派信号，市场预期美联储加息时点提前至3月。根据5年期盈亏平衡通胀率和最新密歇根大学通胀预期，美国通胀预期近期虽企稳，但仍继续处于2010年以来高位水平，根据芝加哥商品交易所FedWatch工具，当前市场对于美联储首次加息预期已提前至2022年3月，且预计3月以及后续会议加息概率为100%，加息预期急剧升温。

　　我们预计美联储于今年3月完成Taper，3月首次加息，上半年加息节奏预计将更快，短期内加息预期将主导美债收益率上行。根据本次议息会议和鲍威尔的讲话，我们维持首次加息时点或为今年3月的议息会议，经济与就业市场复苏态势稳定，美联储对于经济和就业市场表态也较为乐观，预计今年美联储至少完成3次加息，上半年加息节奏预计将更快，具体加息次数将高度取决于通胀。短期内，美债利率主导因素仍为加息预期升温，本次议息会议后短期美债压力有所释放。但通胀预期较难快速回落，疫情对于经济复苏存在一定阻碍，但对于加息路径以及经济复苏趋势的影响较小，预计实际利率上行叠加通胀预期企稳，10年期美债收益率或震荡上行。

　　国内货币政策较为宽松，美联储进一步紧缩的货币政策或将通过影响风险资产走势的渠道对我国国债利率走势产生作用。对于中国国债利率而言，在美联储预期紧缩的背景下，预计我国货币政策将保持独立性，今年年内将保持较宽松的货币政策，短期内将继续处于宽货币向宽信用传导的阶段，短期内中美货币政策分化对于国内货币政策制约较小。此外，美国紧缩货币政策将通过影响风险资产走势的渠道利好国内债市。美联储提前加息或将导致美股收益率短期内下跌，预计美股下跌将带动中国A股调整，进一步推动投资者风险偏好下降，利好国内利率。预计国内利率继续呈下行趋势，底部或在2.6%附近，调整风险可能出现在二季度。

　　正文

　　议息会议结果

　　利率工具方面，美联储维持基准利率不变，但表示预计很快就会适当地提高联邦基金利率的目标区间。在本次议息会议上，美联储继续将基准利率维持在0-0.25%不变，但同时表示由于通胀率远高于2%且劳动力市场强劲，预计很快就会适当地提高联邦基金利率的目标区间。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率维持在0.15%，自2022年1月27日起生效。基础信贷利率维持在0.25%不变，继续按兵不动，符合市场预期。

　　资产负债表方面，美联储决定继续放缓每月净资产购买速度，在3月初结束购买计划，此次会议公布了“缩表原则”公告，表明美联储有望加息过程中开始缩表，并且缩表计划以调整再投资金额方式进行。声明称：“委员会决定继续将其每月净资产购买速度放缓，使其在3月初结束。从2月开始，委员会将每月至少增加200亿美元的国债持有量，每月至少增加100亿美元的机构抵押贷款支持证券。”美联储发布“缩减资产负债表规模的原则”，表示目前提供大幅缩减资产负债表规模的计划方法是合适的，缩表将在加息过程已经启动后开始，并且通过再投资途径被动缩表。该原则称“改变联邦基金利率的目标区间是调整货币政策立场的主要手段”，“预计在提高联邦基金利率目标区间的过程已经启动后开始缩减美联储资产负债表的规模”，“FOMC有意随着时间推移减少美联储持有的证券，以一种可预见的方式减持，主要通过调整再投资系统公开市场账户（SOMA）所持证券收到本金款项的金额”，“FOMC准备基于经济和金融形势变化调整一切缩表方式的细节”。

　　经济预期方面，美联储继续维持“近几个月来就业增长稳健，失业率实质性降低”以及“与疫情和经济重新开放相关的供需失衡继续导致通货膨胀水平上升”的表述。经济活动和就业指标继续增强。受疫情最不利影响的部门在最近几个月有所改善，但目前仍继续受到 COVID-19 的影响。近几个月就业增长稳健，失业率实质性下降。与疫情和经济重新开放相关的供需失衡继续导致通货膨胀水平升高。经济的路径继续取决于病毒传播的进程。疫苗接种的进展和供应限制的缓解预计将支持经济活动和就业的持续增长以及通货膨胀的降低。经济前景面临的风险仍然存在，包括来自新冠病毒的新变种。

　　鲍威尔的讲话

　　美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：预计3月初完成Taper；如果条件合适，委员会打算在3月份的会议上提高利率，并认为可以在不破坏就业市场的情况下提高利率，不排除FOMC每次会议都加息的可能性；会在加息之后开启缩表，可能会更早、更快地进行缩表。

　　Taper、缩表与加息方面，鲍威尔表示：美国经济不再需要大规模宽松政策支持，将继续12月宣布的Taper计划，并于3 月初结束资产购买。此轮加息前的经济比上次加息前更为强劲，劳动力市场也更为强劲，通胀水平更高，如果条件合适，委员会打算在3月份的会议上提高利率。同时他认为可以在不破坏就业市场的情况下提高利率，提高利率的空间很大，不排除FOMC每次会议都加息的可能性。缩表方面，相比于上次缩表前，目前美联储资产负债表规模更大，久期更短，经济更强，通胀水平更高，所以美联储可能会更早、更快的进行缩表，会在加息之后开启缩表，并且倾向于召开2至4次FOMC会议来提供更明晰的缩表指引。

　　就业方面，鲍威尔表示：劳动力市场从许多方面来看都较为强劲，最近几个月就业增长稳健，失业率急剧下降。劳动力市场状况的改善是普遍的，包括工资较低的工人，以及非裔美国人和西班牙裔。劳动力需求保持历史强劲，但由于劳动力供应受到限制，雇主难以迅速填补职位空缺，工资正以多年来最快的速度上涨。虽然劳动力参与率略有上升，但仍然低迷，部分由于人口老龄化和退休导致。此外，由于疫情导致的护理需求和对病毒的持续担忧，一部分人退出劳动力市场也拖累了劳动力参与率。当前的疫情反弹很可能会延长这些影响，但有理由期望参与率和就业会进一步改善。

　　通胀方面，鲍威尔表示：通胀风险仍然偏上行，通胀水平比预期的更高、更持久，疫情加剧了瓶颈和供应限制，导致了通胀水平的上升。美联储会对薪资上涨可能会传导至物价保持警惕，将使用工具来支持劳动力市场，并防止高通胀变得根深蒂固。今年供应端的改善以及财政政策对经济增长支持力度的减弱，都将有助于抑制通货膨胀。预计供给侧的缓和速度将慢于之前的预期，美联储希望今年下半年看到供应链问题解决的进展，通胀预期将在2022年回落。

　　经济方面，鲍威尔表示：面对持续的疫情，经济表现出强大的实力和韧性。最近与 Omicron 变体相关的新冠病例急剧上升，一定会对本季度的经济增长造成压力。高频指标表明旅游和餐饮等对新冠敏感的行业支出减少。由于许多工人因疾病、隔离或看护需要而无法上班，因此更广泛的活动也可能受到影响。幸运的是专家发现 Omicron 变种的毒性更弱，并预计病例将迅速下降。如果疫情较快消退，其对经济的影响也会较快消退，预计将看到强劲经济增长的回归。

　　股市波动方面，鲍威尔表示：美联储关注实体经济，充分就业以及价格稳定，关注金融市场的重要性在于它对于美联储双重目标的影响程度。在判断是否达到充分就业和物价稳定目标时，美联储关注的是有关金融市场条件的一系列更广泛信息，而不仅仅是一两个市场。金融市场提前对于美联储的决策做出反应体现了货币政策在通过预期有效地运行，同时美联储将会避免金融系统崩溃。

　　美国近期基本面

　　2021年12月以来，美国新型冠状病毒新增确诊人数随着Omicron 新毒株的快速传播而攀升，近日呈现回落趋势，美国疫情情况边际趋于缓和。截至2022年1月25日，美国新型冠状病毒累计确诊人数达到7345万人，累计死亡人数86万人，1月25日美国新型冠状病毒当日确诊人数为49.0万人。由于Omicron新毒株快速在美国蔓延，2021年12月以来，新冠确诊病例以及死亡病例逐步攀升，此轮高峰已超过之前Delta主导的疫情，但近日新增病例数量以及死亡病例数量呈现回落趋势，美国疫情情况有所缓和。

　　从非农就业人数变化来看，劳动力市场持续紧张，非农就业数据继续低于预期。美国2021年12月季调后非农就业人口增加19.9万人，创2020年12月以来新低，失业率下降至3.9%，创2020年2月以来新低。同时，11月非农由增21万人上修至增24.9万，10月非农由增54.6万人上修至增64.8万人，10、11月上修后合计新增14.1万人。12月美国新增非农就业人数低于市场预期，从新增非农就业人数走势来看，虽然10月非农数据回暖，但11月非农就业数据爆冷，远低于市场预期，而在新一轮Omicron变异毒株引发的疫情反弹影响下，12月非农就业数据继续爆冷，不仅低于前置和预期，也创2021年以来新低。失业率则在劳动参与率不变的情况下继续下降0.3个百分点，录得3.9%，低于2020年3月4.4%的水平。

　　12月劳动力市场持续紧张，Omicron变异毒株加速扩散导致疫情反弹，居民对疫情的担忧加剧或是新增非农就业人数低于市场预期的主要原因。12月Omicron变异毒株引发美国新增确诊病例和死亡病例快速攀升，尽管专家表明Omicron的住院率、重症率较低，但居民对Omicron的高传播性以及较低的疫苗有效性产生担忧，12月就业市场受到疫情较大影响，劳动力短缺仍然严重，工资持续上升。

　　通胀方面，2021年12月CPI再创新高，能源、交通运输与食品项是拉升通胀的主要因素。美国2021年12月CPI同比升7%，再创历史新高。核心CPI同比升5.5%，创1991年2月以来的最高涨幅。分项来看，12月CPI同比增速最高的为能源项，其次为交通运输服务，能源项涨势有所收敛。CPI能源分项同比增速达29.3%，环比下降0.4%，其中汽油价格环比下降0.5%，同比上涨49.6%。交通运输价格同比上行21.1%，环比上行0.8%。食品价格同比上涨6.3%，环比上涨0.5%。此外，在美国CPI组成中权重占比约1/3的住宅项持续上涨，同比增长5.1%.

　　消费方面，美国消费在短暂恢复后边际回落，消费者信心再次下降至接近历史低位水平。12月零售销售环比下降1.9%，跌幅超出市场预期，同比增速16.9%，由于疫情冲击美国消费在短暂回暖后又再次边际回落。消费者信心方面，密歇根大学消费者信心指数1月下跌至68.8，与预期68.8一致。消费者信心数据显示，在12月Omicron毒株主导的疫情蔓延后消费者信心再次下降，接近历史低位水平，美国消费复苏之路坎坷。

　　投资方面，未季调美国耐用品新增订单11月同比增长9.45%，季调环比上升2.56%，高于预期的-0.6%以及初值的0.14%。11月耐用品新增订单环比上升主要因为运输设备订单数量大幅上升，除国防外耐用品新增订单环比增长1.97%，扣除飞机和国防硬件的核心资本品新订单额环比下降0.08%。耐用品订单的增长，反映了美国商业投资状况的继续改善。

　　经济景气方面，12月制造业和非制造业PMI均较前值回落，但仍处于历史较高水平。美国12月ISM制造业PMI为58.7，与11月相比大幅下滑，回落至2021年1月水平，受到疫情反弹影响，市场信心下降，复苏进程受阻。分项方面，物价项大幅回落，从11月的82.4下降至68.2，供应商交付也呈现回落趋势，从11月的72.2下降至64.9。美国12月ISM非制造业PMI为62.0，较11月的69.1大幅下降。分项方面，商业活动指数67.6，较上月的74.6下降7个百分点，新订单、就业、供应商交付、库存、订单库存较11月有所回落，Omicron变异毒株引发的疫情反弹进一步加剧了供给短缺问题。

　　点评

　　鲍威尔继续释放鹰派信号，Taper预计如期于3月初结束，缩表或于今年年末开始，存在年中开始的可能性。本次议息会议表示将继续减缓每月净资产购买速度，并如期于3月初结束资产购买。同时议息会议发布“缩减资产负债表规模的原则”，表示缩表将在加息过程已经启动后开始，预计通过调整再投资金额的方式被动且可预测地缩表。相比于上次缩表，鲍威尔认为此次缩表可能会更早、更快。此前，鲍威尔在参议院银行委员会提名听证会上表示“预计于今年3月结束购债，可能于今年年末开始缩减资产负债表。”多位美联储官员于今年1月表示应尽快缩减美联储资产负债表，因此预期缩表或于今年年末开始，存在年中开始的可能性。缩表速度方面，克利夫兰联储行长梅斯特此前指出不同于上次缩表时美联储主要持有长期国债，目前美联储持有各期限国债资产较为分散，意味着即使没有积极的出售，通过被动缩表也会比上次减少的更快。缩表影响方面，上一轮缩表有效提升了美债长端利率，并且在开启缩表后股市收益率大幅下降，但长期而言对于股市的影响较为暂时，对房市的负面影响偏长期，预计此次缩表将推升利率，同时股市和房市的财富效应减弱或将推动人口回归劳动力市场。

　　美联储目前更关注通胀高企的问题，预计将于今年3月加息，今年加息次数至少为三次，具体加息次数高度取决于后续通胀水平变化。2021年12月CPI再次创历史新高，达到1982年6月以来最高涨幅，鲍威尔表示通胀风险仍然偏上行，同时议息会议表示预计很快就会适当地提高利率。此前，鲍威尔在参议院银行委员会提名听证会上表示“为了实现非常强劲具有高参与率的劳动力市场，将需要长期扩张，为了实现长期扩张，需要价格稳定。因此，在某种程度上高通胀是对实现最大就业的严重威胁。”多位美联储官员也表示今年需要加息以控制通胀。我们认为美联储目前首要目标为解决通胀高企问题，美联储对于金融市场波动关注较小，并认为加息对于就业市场损害较小。因此若今年年初就业市场、经济继续复苏态势，我们预计美联储首次加息时点为今年3月，上半年加息节奏预计将更快，加息次数将高度取决于后续美国通胀水平。预计美国高通胀水平将持续至2022年年中，下半年通胀水平需关注美国货币政策效果。

　　美联储鹰派态度导致市场加息预期急剧升温，市场预计美联储首次加息时点在今年3月。随着通胀水平持续攀升，美联储继续释放鹰派信号，市场预期美联储加息时点提前至3月。根据5年期盈亏平衡通胀率和最新密歇根大学通胀预期，美国通胀预期近期虽企稳，但仍继续处于2010年以来高位水平，根据芝加哥商品交易所FedWatch工具，当前市场对于美联储首次加息预期已提前至2022年3月，且预计3月以及后续会议加息概率为100%，加息预期急剧升温。

　　我们预计美联储于今年3月完成Taper，3月首次加息，预计上半年加息节奏预计将更快，短期内加息预期将主导美债收益率上行。根据本次议息会议和鲍威尔的讲话，我们维持首次加息时点或为今年3月的议息会议的判断。经济与就业市场复苏态势稳定，美联储对于经济和就业市场表态也较为乐观，预计今年美联储至少完成3次加息，上半年加息节奏预计将更快，具体加息次数将高度取决于通胀。短期内，美债利率主导因素仍为加息预期升温，通胀预期近期较难快速回落，疫情对于经济复苏存在一定阻碍，但对于加息路径以及经济复苏趋势影响较小，预计实际利率上行叠加通胀预期企稳，10年期美债收益率或震荡上行。

　　国内货币政策较为宽松，美联储进一步紧缩的货币政策或将通过影响风险资产走势的渠道对我国国债利率走势产生作用。对于中国国债利率而言，在美联储预期紧缩的背景下，预计我国货币政策将保持独立性，今年年内将保持较宽松的货币政策，短期内将继续处于宽货币向宽信用传导的阶段，短期内中美货币政策分化对于国内货币政策制约较小。此外，美国紧缩货币政策将通过影响风险资产走势的渠道利好国内债市。美联储提前加息或将导致美股收益率短期内下跌，预计美股下跌将带动中国A股调整，进一步推动投资者风险偏好下降，利好国内利率。预计国内利率继续下行趋势，底部或在2.6%附近，调整风险可能出现在二季度。