中信证券点评1-2月经济数据：生产偏强、内需略弱

　　核心观点

　　1-2月经济数据体现出“生产偏强、内需略弱”的特征。其中出口的高景气叠合“就地过年”的政策引导，带动了工业生产的超预期；而固定资产投资则在季节性因素影响下波动明显加大，短期地产投资重新成为主要推动因素；消费层面，冬季疫情影响了社零的持续回升节奏，但拖累程度相对可控。往后看，我们预计现阶段表现偏弱的制造业、基建投资，社零均有望环比迎来进一步改善，投资的边际改善幅度可能更大，带动一季度经济延续较好增长态势。

　　摘要

　　▌工业：1-2月，出口高景气叠合“就地过年”，工业生产年初继续处于高景气态势。受去年同期较低基数的影响，2021年1-2月工业增加值同比增长35.1%，两年平均增长达8.1%，为近年来最高水平。三大门类中，制造业工业增加值增速最快，同时装备制造业和高技术制造业增加值同比增长也较为显著。分析来看，我们认为“强出口”和春节前政府鼓励企业员工“就地过年”是推升工业表现的两个主要因素。在外需整体强劲、内需仍然趋于景气区间的态势下，我国工业生产的景气程度有望延续。我们维持此前判断，预计工业在未来至少一个季度还将延续这一相对景气的生产态势。

　　▌投资：地产投资表现亮眼，但基建与制造业投资表现逊于预期。固定资产投资增速1-2月累计同比增长35%，两年平均增速1.7%，整体看略低于预期表现。其中，地产投资表现略强，两年平均增速达7.6%，基本消除了疫情的负面影响，同时1-2月地产销售等指标也继续保持亮眼表现；而我们估算基建、制造业投资规模则均略低于2019年同期水平。分析来看，一方面这与季节性特征关联较大，年初的固定资产投资相对于其他月份通常规模较小，且波动较大；另一方面，我们认为制造业投资的相对回落也与制造业PMI的环比回落有一致性，而同时外需的超预期尚未充分传导至企业的扩产意愿当中。往后看，在相关政策引导下，预计地产投资将开始逐步回落，而制造业投资或开始重回去年四季度的高景气增长，带动去除基数影响的固定投资企稳回升。

　　▌消费：冬季疫情防控升级的负面影响已经显现，预计3月中旬开始各地防控措施逐步放松将带动消费重拾先前的复苏态势。2021年1-2月社会消费品零售总额69737亿元，同比增长33.8%，比2019年1-2月份增长6.4%，两年平均增速为3.2%。如果剔除基数的因素，消费的实际景气整体来看恢复较慢，与我们在月初前瞻报告中判断基本一致。我们认为冬季疫情防控升级对消费复苏节奏的负面影响已经显现，目前来看各地防控措施预计到3月15日左右有序放松。预计3月消费将重拾复苏动力向上修复，二三季度在疫苗不断扩大接种范围以及社交距离管制明显解除的情况下消费尤其是服务性消费的复苏力度会加强，消费将重拾先前的复苏态势。

　　▌受到季节性因素影响，城镇调查失业率触及两会目标上限5.5%，预计后续会回落。1月份，全国城镇调查失业率为5.4%，2月上升0.1个百分点至5.5%，比上年同期回落0.7个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.5%。整体来看，调查失业率2月小幅上行，并触及两会给出的全年目标。我们认为主要可能是受到季节性因素的影响，回顾历史数据可以看到每年春节月份及7月毕业季，受到短期因素的影响调查失业率会小幅走高，后续短期扰动因素消退又会有所回落。预计随着国内疫情防控逐步再次放松后，就业情况将伴随经济复苏出现改善。

　　▌1-2月数据对一季度经济有何指引？整体来看，我们认为1-2月经济数据体现出“生产偏强、内需略弱”的特点。如果剔除基数效应，相比去年四季度经济略有走弱，主要是客观上受到了春节前局部散点疫情的影响。综合1-2月的PMI、进出口、信贷、投资、消费数据来判断，需求结构大体呈现“出口＞消费＞投资”的特征。我们认为3月的经济表现将较1-2月进一步提升，尽管环比较去年四季度的修复力度可能仍然偏弱，但现阶段表现偏弱的制造业、基建投资、社零均有望环比迎来进一步改善，投资的边际改善幅度可能更大，预计将带动一季度经济延续较好增长态势。

　　正文

　　▌工业：出口高景气叠合“就地过年”，工业生产年初继续处于高景气态势

　　2021年1-2月，工业增加值同比增长35.1%，两年平均增长达8.1%，为近年来最高水平，出口高景气叠合“就地过年”，推升工业生产表现。2021年1-2月，规模以上工业增加值同比实际增长35.1%，环比上涨0.69%，动能延续强劲。分析来看，我们认为“强出口”和春节前政府鼓励企业员工“就地过年”是推升工业表现的两个主要因素。1-2月，出口交货值增速同比名义增长42.5%，明显好于预期，也与1-2月的出口增速相互印证。我们认为在现阶段海外疫苗快速推进、海外需求持续恢复的背景下，整体外需强劲所带来的对国内经济的推动力还将持续显现。而今年春节前政府鼓励各企事业单位员工“就地过年”的政策我们认为也为1-2月的工业生产同比明显增长提供了动力。从微观企业反馈来看，部分出口部门企业今年的复工时点明显提前，从往常的春节后7-15日，提前至3-10日，这一变化也体现在年初的工业生产数据当中，1-2月，整体发电量12428亿千瓦时，增长19.5%，也反映出工业生产的活跃气氛。

　　分大类看，21年1-2月制造业工业增加值增速显著，两年平均增长达8.4%。1-2月，41个大类行业中有40个行业增加值保持同比增长，较前值增加5个。分三大门类看，采矿业增加值同比增长17.5%，两年平均增长4.8%；制造业增长39.5%，两年平均增长8.4%；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长19.8%，两年平均增长5.5%。三大门类中，制造业工业增加值增速最快，同时装备制造业和高技术制造业增加值同比增长也较为显著，分别增长59.9%、49.2%，两年平均增长分别为10.2%、13.0%，均达到两位数增长。而从核心的制造业行业来看，通用设备制造业、电气机械和器材制造业、汽车制造业、计算机通信和其他电子设备制造业增速继续保持亮眼，过去两年几何平均增速分别达到17.1%、22.4%、19.6%及17.4%。1-2月份，工业企业产品销售率为98.5%，同比提高1.1个百分点，环比多增0.1个百分点，也继续显示出国内外需求回暖所带来的经济顺周期特征。

　　从现阶段的运行状况来看，在外需整体强劲、内需仍然趋于景气区间的态势下，我国工业生产的景气程度有望延续。我们维持此前判断，预计工业在未来至少一个季度还将延续这一相对景气的生产态势。

　　▌投资：地产投资表现亮眼，但基建与制造业投资表现逊于预期

　　固定资产投资增速1-2月累计同比增长35%，两年平均增速1.7%，略低于预期表现。21年1-2月，全国固定资产投资（不含农户）45236亿元，受去年同期低基数影响，同比增长35%，尽管实现了较高增长，但仍低于市场预期（38%）。其中，民间固定资产投资26183亿元，同比增长36.4%。根据我们估算，整体固定资产投资规模较2019年1-2月份增长3.5%，两年平均增速为1.7%。其中，地产投资表现略强，而估算的基建、制造业投资规模均略低于2019年同期水平。

　　具体来看，估算1-2月制造业投资总量仍低于2019年同期水平，但年初通常该值波动较大，需关注3月表现。1-2月，制造业投资同比增速在为37.3%，尽管实现较快增长，但估算的单月投资规模仍略低于2019年同期水平（约为94%左右），并与工业生产的高景气有一定背离。分析来看，一方面，1月和2月的制造业PMI显示整体制造业景气在最近几个月有所降温，而同时较高的工业生产与出口的超预期需求上升关联较大，我们认为短期的超预期需求暂未充分反映至企业的扩产意愿当中，因而形成一定背离；另一方面，年初的投资强度通常较弱，每年1-2月的制造业投资强度通常仅为3月单月的70-75%左右，因此该值在年初的波动也相对较大，需届时综合3月的整体投资表现来评估年初的制造业投资表现。而分行业观察，其中，高技术制造业投资继续展现其高增长的韧性，1-2月高技术制造业投资增长50.3%，其中计算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长99.5%、66.6%，实现高两位数增长。整体来看，我们预计持续超预期景气的外需和稳定恢复的内需将继续支撑我国制造业投资在今年的恢复，预计未来一个季度还将看到更为持续的投资恢复动能。

　　广义基建投资增速1-2月达35%，带动整体投资强度回至接近2019年同期水平。基建方面，1-2月广义基建累计增速35%，估算整体规模基本接近2019年同期水平；而狭义基建同比增长36.6%，两年平均下降1.6%，同样显示出年初基建的略平稳表现。其中，分项观察，水利管理业投资增长47.2%；公共设施管理业投资增长42.3%，铁路与道路运输业投资分别增长52.9%和30.7%。往后观察，尽管年初基建投资表现略低于市场预期，但我们认为对全年基建增速不必悲观，在全年地方专项债净发行3.65万亿的政策支持下，全年财政对应基建投资的支持力度仍然偏积极，同时作为“十四五”的开官之年，重大建设项目的储备也较为充裕，能够对应基建的稳健增长。我们维持全年基建保持中低速增长水平的预期不变。

　　房地产开发投资继续表现亮眼，两年平均增长7.6%，但后续预计将开始逐步回落。地产方面，1-2月，全国房地产开发投资13986亿元，同比增长38.3%；比2019年1-2月份增长15.7%，两年平均增长7.6%。其中，住宅投资10387亿元，增长41.9%，整体投资持续处在高增长区间，成为1-2月固定资产投资中最显著的助推因素。而从其他地产相关的指标来看，1-2月，地产销售面积和销售额分别增长105%和133%，两年平均增速分别达11%和22.3%，继续保持在较高的增速平台，预示整体需求仍然维持在景气区间。2021年1-2月，房屋新开工面积17037万平方米，同比增长64.3%；房地产开发企业房屋施工面积770629万平方米，同比增长11%；房屋竣工面积13525万平方米，增长40.4%。整体而言，地产行业在2021年初继续保持了较强的韧性，但后续需开始逐步关注近期地产层面政策逐步收紧所带来的后置影响。我们认为自去年对房地产企业“三条红线”的政策逐步出台以来，房地产行业在房企融资端、居民销售端、政府供地端均面临新的政策调控压力，这一变化也将逐步影响至全年地产投资等地产相关数据表现当中，预计地产投资对整体固定资产投资增速的高贡献将逐月回落。

　　▌消费：冬季疫情导致修复节奏短期停滞

　　基数因素导致消费高增，但实际景气恢复较慢，消费的修复仍然受到疫情的显著制约。2021年1-2月社会消费品零售总额69737亿元，同比增长33.8%，比2019年1-2月份增长6.4%，两年平均增速为3.2%。去年同期受到疫情的影响消费下跌20.5%，基数因素促使今年1-2月消费高增。如果剔除基数的因素，消费的实际景气整体来看恢复较慢，同比数据与我们在月初前瞻报告中判断的33%的增长基本一致，而两年同期复合增速仅为3.2%，与去年四季度的增速持平。能够看到消费的修复仍然受到疫情的显著制约，年初冬季疫情再次反复带来的防控措施升级，是消费修复节奏短期停滞的主要原因。

　　行业方面，疫情防控升级下的“就地过年”拖累餐饮和商品消费景气。从行业来看，疫情防控升级下的“就地过年”导致居民外出走亲访友减少，对餐饮和商品消费均形成了较大的冲击。尽管1-2月的餐饮消费增速为68.9%，但两年平均增长只有-2%，去年四季度的增速为1%，较四季度有所回落；商品消费1-2月同比增速为30.7%，年均增速也仅为3.8%左右，去年四季度为3.5%。从行业上看，金银珠宝、汽车和家具等行业均受到疫情的影响增速较高。如果观察各个细分行业的两年复合增长，则排序靠前的主要是饮料、通讯器材、文化办公用品、日用品等，平均增速分别为18.8%、18.2%、12.3%和12.1%。

　　向后看，冬季疫情防控升级的负面影响已经显现，我们预计3月中旬开始各地防控措施逐步放松将带动消费持续复苏节奏。冬季疫情防控升级的对消费复苏节奏的负面影响已经显现，目前来看各地防控措施预计到3月15日左右逐步放松。预计3月消费将重拾复苏动力向上修复，二三季度在疫苗不断扩大接种范围以及社交距离管制明显解除的情况下消费复苏力度会加强，尤其是服务性消费的复苏。

　　▌就业：失业率触及两会目标上限，预计后续会回落

　　受到季节性因素影响，城镇调查失业率触及两会目标上限5.5%，预计后续会回落。1月份，全国城镇调查失业率为5.4%。2月份，全国城镇调查失业率为5.5%，比上年同期回落0.7个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.5%。整体来看，调查失业率2月有小幅上行，并触及两会给出的全年目标。我们认为主要可能是受到季节性因素的影响，回顾历史数据可以看到每年春节月份及7月毕业季，受到短期因素的影响调查失业率会小幅走高，后续短期扰动因素消退又会有所回落。预计随着国内疫情管控逐步再次放松后，就业情况将伴随经济复苏出现改善。

　　本文节选自中信证券(行情600030,诊股)研究部已于2021年3月15日发布的报告《2021年1-2月经济增长数据点评：生产偏强、内需略弱》；作者：程强|吴宇晨|玛西高娃