机构：天风证券
评级：买入
目标价：80.15港元
运动行业传统渠道依赖分销批发模式，销售毛利率较低，渠道控制力受限
国内主流大众运动品牌线下渠道目前主要由自营门店，代理商/分销商以及次级加盟商等部分构成，传统线下渠道结构以福建鞋服品牌商习惯采用的“传统省代模式”为代表，即利用多层级分销加盟商快速占领线下市场，通过渠道让利维持品牌自身终端市场份额与渠道结构稳定。
分销商加盟商渠道集中在低线城市下沉渠道，传统省代模式能够短时间内通过分销商加盟商对区域内的影响力覆盖区域市场，节省品牌商总部底层渠道建设费用；
另一方面，分销商加盟商控制低线城市下沉市场，通过自身区域市场影响力形成较强议价能力，从而使品牌商总部整体渠道控制能力受限，对品牌商渠道调整升级构成严重阻力。
我们认为，传统省代模式自身缺陷在于分销商/加盟商与品牌商总部核心利益、经营目标及策略存在分歧：分销商/加盟商注重短期稳定的渠道盈利，而品牌商总部需要考虑品牌整体发展规划，品牌端产品端未来长期盈利能力。
DTC渠道赋能品牌多维对接客群，促进品牌客群融合，突破传统渠道瓶颈
DTC定义为“直面消费者渠道”，强调渠道去中间化，加强品牌产品端与目标客群之间的交流融合，并最终达到品牌产品融入客群日常生活场景的目标，DTC渠道主要包含以下三个维度：
1)渠道直连客群去中间化，提升公司渠道控制力；
2)精准品牌数据管理，智能大数据处理分析助力品牌产品实时调整更新；
3)高效对接消费生活场景，实现品牌融入消费者客群日常生活。
ANTA开启DTC时代，2025年占比营收升至70%，短期增收20~30亿
ANTA品牌自2020年9月起在全国11个省市地区开启直面消费者DTC经营模式，用以裁撤替换传统中间分销商渠道，打通线下“人、货、场”，纳入渠道升级范围的线下门店数量达到约3500家，其中60%门店将会由集团直营管理，40%有加盟商按照ANTA品牌运营标准运营，我们认为公司未来整体年营业收入有望提升20~30亿元，归母净利润端有望增厚2亿元左右。
多品牌策略持续推进高效覆盖细分，户外运动空间广阔助力未来业绩增厚
户外运动市场空间广阔，消费升级、热门赛事催化、政策扶持背景下，行业基本面稳定向好，空间广阔。公司多品牌策略持续加码扩充户外专业运动业务，先后完成KOLON、迪桑特、AmerSports等世界知名户外品牌并购吸收，未来有望成为继FILA成功孵化之后公司业绩增长新引擎。
维持买入评级，长期投资逻辑不变，坚定推荐。
我们考虑到未来亚玛芬在中国业务的快速增长以及国外业务疫情后恢复，ANTA品牌DTC渠道升级完成后对公司零售收入提振以及利润端增厚作用，维持此前2020H1公司业绩点评盈利预期：预计公司2020~2022年主营业务总营收分别为354.36/436.96/532.12亿元，同比增速分别为4.45%/23.31%/21.78%，公司2020~2022年归母净利润分别为56.91/81.86/103.64亿元，同比增速分别为6.50%/43.84%/26.60%，EPS为2.11/3.03/3.83元，对应PE为32.68/22.72/17.95。
风险提示：DTC渠道扩充进度不及预期等不确定性因素；后疫情时代运动行业市场需求疲软；原材料价格、人力成本上升；线下渠道扩充带来的运营风险等。
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