啤酒提价复盘：成本驱动，高端化拓宽空间

复盘啤酒行业提价历史看原料价格上涨是啤酒行业提价主要驱动力，我们认为明年啤酒行业成本或在今年高基数上有低-中单位数涨幅，我们预判未来半年内啤酒公司或渐次提价以对冲成本压力，建议关注龙头提价动向。

摘要

啤酒行业提价时点由原料价格决定，原料价格上涨约需半年传导至公司成本端，公司成本超历史均值标志行业提价窗口开启，2018年1月至2019年3月及2020年3月至今提价周期内，公司原料成本较历史均值分别高8.7/4.7%。啤酒公司选择的提价产品与区域组合及提价幅度主要考虑下游需求端承受能力，公司通常采用优势区域+高端产品/全国+低端产品的组合，普遍提价幅度不超10%。同时行业高端化深化提价演绎空间，提价呈现时点选择更积极：2018年行业提价滞后成本上涨约1Q，而2020年提价基本与成本上涨同步；产品更高端：2020年以来勇闯等中高端产品被纳入提价行列、方式更多样：2020年华润推动超级勇闯替换性升级等特点。

啤酒公司提价效果当季即在收入端兑现，红利充分落实到利润端约需1个季度。公司提价当季吨价呈上涨趋势，价格上涨抵消销量下降，收入整体上升；短期内公司提价后会加大费用投放以保障提价落地，销售费用率短期呈上升趋势，1个季度后力度逐步减小，带动毛销差在短期呈下降趋势，在销售费用率回落后，红利逐步在利润端释放。

细分公司看：青岛啤酒对提价时点和地点具备强把控能力，提价落实到利润端的确定性较高。公司历史上多次在山东等优势区域对纯生及经典中高端产品成功提价。华润啤酒吨酒价低，提价可带来吨价高增(18年9款产品提价带动吨价同升12%)；因需求弹性较大，费用率提升及销量下滑致利润提升受限；我们预计未来随公司竞争力提升，利润存提升空间。

我们测算明年啤酒公司成本或同增低-中单位数，近六个月啤酒公司或渐次提价，公司提价低单位数配合提效及供应链优化等方式可充分对冲成本上涨，而提价红利或在明年旺季在报表端落地，与旺季现饮渠道复苏共振。

风险

政策变动，疫情反复，成本波动，竞争加剧，大股东减持，食品安全。

正文

啤酒行业提价决策受何因素影响？原料价格上涨推动行业提价，高端化拓宽提价空间

2016年至今，我国啤酒行业共经历两次集中性、大规模提价：一次是2018年1月至2019年3月，提价窗口期为1年2个月；第二次为2020年3月至今，截止2021年10月，提价窗口期为1年7个月(以密集提价期第一家提价公司提价时间为起算时点，以最后一家提价公司提价时点为结束时点)。

我们认为原料供给、下游需求及行业高端化趋势共同影响啤酒公司的决策。具体的：提价的原因、时点及主体由上游价格走势决定，具有高度共性；提价涉及的产品、区域及价格制定则主要由下游需求端决定；公司间存一定差异；而行业高端化趋势则向上拉升价格带，打开中低端产品提价空间，并带动啤酒提价呈现出时点选择更积极、提价方式更多样的特点，从而催化了啤酒提价进程的深度演绎。

啤酒公司提价以对冲成本上涨，原料成本超历史均值对应提价窗口开启

我们认为啤酒产品同质化程度高且啤酒公司主要采取成本加成定价法，因此供给端的原料价格走势是啤酒公司决定提价与否的核心原因；总体看，啤酒公司提价择时意愿不强，提价时间趋同性较高。具体的以下因素主要由供给端原料价格走势决定：

为什么提价？—主要目的为对冲成本上涨，原料上涨传导至成本上涨约需半年。因为啤酒公司采用大宗交易方式采购大麦等原材料，且上游大宗铝制品等从原料至成品需要一定时间，因此原料价格上涨传导到啤酒成本端存时滞，从历史经验看时间约为半年左右。

何时提价？—可通过啤酒公司原料成本指数与历史均值间关系刻画提价窗口期。通过构造啤酒公司原料成本指数(通过将啤酒原料价格指数进行六个月移动平均得到)，得到公司成本上穿/下穿历史平均水平是与行业提价窗口的开启/关闭高度对应的。

—通常厂商选择在淡季提价，避开消费者价格敏感性较高的旺季的同时也为经销商预留缓冲期。啤酒公司提价多集中在第一及第四季度，一方面是因为消费者在旺季消费频率较高，价格敏感性整体较高，旺季提价面临需求弹性较大的问题；另一方面则是厂商选择淡季提价可以为后续旺季销售理顺渠道关系。

谁提价？—成本加成定价模式决定了啤酒公司皆存提价诉求。历史上，全国化龙头青岛啤酒和华润啤酒、外资啤酒龙头百威英博及区域性龙头重庆啤酒、珠江啤酒和燕京啤酒均有提价动作。而从提价先后顺序看，2018年的提价周期由全国化龙头华润啤酒和青岛啤酒率先推进，百威英博、重庆啤酒、燕京啤酒等跟随提价，因此啤酒龙头往往引领行业开启提价，因此释放的提价信号较为强劲。

具体的，以2018年提价周期为例分析供给端是如何决定提价时点的：啤酒原料价格自2017年二季度开始上涨，在2017年三季度末传导至公司成本端，啤酒公司原料成本指数上穿历史均值，代表性公司青岛啤酒的毛利率自2017年末进入下行区间。为对冲成本上涨，2018年1月-2019年3月间，青岛啤酒进行了多次提价，直到2019年二季度，啤酒公司原料成本指数下穿历史平均水平标志此轮提价周期正式结束，毛利率步入上行周期。

需求端承接能力决定公司如何提价，公司追求提价落地高确定性

各公司在各阶段的需求端特点决定了提价的地点、产品与调价环节。由于啤酒销售模式以分销为主且竞争格局上呈区域割据格局，因此提价牵涉到提价红利在公司/渠道/终端间的分配、在何地提价等细节问题。

何产品与何地提价？—啤酒公司偏好需求坚实程度高的产品与目标区域组合，以保障提价顺畅落地。啤酒公司非常关注是否有足够坚实的需求能够承接提价举措，从而保证公司的渠道稳定及区域竞争力，基于以上前提，常见的提价产品与区域组合包括：优势产品+优势区域/低端优势产品+全国市场/优势区域市场+高端产品。如：青啤在2018年5月对全国低端优质产品提价(全国+低端优势产品)；在2020年5月对山东地区的经典及崂山进行提价(优势区域+中高端产品)。

提价程度与调价环节(出厂价/终端供货价)？—提价幅度多在10%以内，调整出厂/终端供货价由厂商提价目的决定。我们认为厂商选择哪个调价环节主要由其调价目的及缓急程度决定：

提升终端供货价：通过提升终端价渠道可直接获益，因此渠道积极性高；厂商则可快速拔高整体价格带，且享受更大渠道推力。劣势在于提价传导到厂商耗时更长且分得的价格增量不确定，因此在厂商往往在提价存阻力或塑造价格体系时使用。

提升出厂价：相较于提升终端价，厂商较多选择提升出厂价，不仅利润提升确定性较高、传导速度快，且可结合提价效果及时调整费用投放力度以达到提价平稳落地的效果。

高端化打开中低端产品提价空间，提价现更积极、更高端和多样化趋势

随着啤酒行业高端化趋势推进，需求侧发生了深刻变化。消费者对于高端啤酒接受度提升，行业发展重心转向高端化，10元及以上高端和超高端价位带正快速扩容，进而为中低端的提价升级提供空间。与之相应的，啤酒厂商的提价方式和路径呈现出时点选择更积极、提价产品更高端、提价方式更多样的特点。具体细分看：

时点选择更加积极：厂商提价时点正逐步前移，整体择时空间更大。随着消费者对价格提升的接受度提升，厂商在提价时表现更为积极，提价时点进一步前移。具体看，2018年啤酒厂商提价约滞后成本传导约1个季度；而到2020年，当成本初步传导至公司时，青岛啤酒及珠江啤酒即进行提价。

提价产品更加高端：提价主力产品正从低端转向中端，提价效果更加显著。随着高端产品拉高价格上限，中低端产品的提价空间被逐步打开，且提价重点产品有从低端产品向中高端转移的趋势，后续厂商获利空间也将显著提升。以青啤为例：公司在推出皮尔森和IPA等产品提升价格带上限后，公司从2018年开始积极对经典1903和纯生等中高端产品提价，高、中、低端产品线的价格提升贡献增量也相应提升。

提价方式更加多样化：(1)啤酒公司提价重点转向终端供货价。我们认为由于啤酒产品结构升级，啤酒公司毛利率短期承压的空间更大；因此相较于短期毛利率表现，啤酒公司更加关注渠道的稳定与整体价格的稳步提升。2021年8月，青啤即对山东地区纯生的终端价格提升5%，我们认为啤酒公司后续调整终端供货价的意愿将会加强。(2)提价方式从直接提价转向替换性升级等多路径，以顺应消费者对于品质的需求。未来啤酒公司或更多使用替换性升级方式，以满足消费者对更好体验的诉求，为高端产品顺利提价提供保障。

啤酒提价产生何种影响？啤酒公司提价当季吨价提升，次季度红利落实到利润端

从行业规律看报表端反应：提价在收入端当季兑现，红利充分落实到利润端约需1个季度。具体的核心相关指标包括：

收入端：提价当季吨价呈上涨趋势，价格上涨均可抵消销量出现的下降。在剔除结构升级带来的吨价提升因素影响后，各公司提价当季吨价呈上涨趋势，且吨价提升幅度可充分反映提价力度。部分公司销量出现小幅下降，但价格上涨抵消销量下降，收入整体上升。

利润端：公司提价后短期内会加大费用投放以保障提价落地，销售费用率短期呈上升趋势，1个季度后力度逐步减小，带动毛销差在短期呈下降趋势，在销售费用率回落后，红利逐步在利润端释放。(1)毛利率变动可反映当前成本上涨压力，公司在成本上涨大周期靠前时点提价，则毛利率下降会压制提价红利到利润端；而随着时点后移，毛利率会呈上升趋势。(2)销售费用率在提价当季呈上升趋势，主因公司提价后往往进行补贴和投放费用，从而保证渠道提价顺畅程度，并在1个季度后力度减小。(3)毛销差：由于销售费用率变动快于毛利率，因此销售费用率主导公司毛销差变动；受变动投放加大影响在提价当季度呈下降趋势，随着销售费用率后续回落，红利逐步在利润端释放。

同时市场对于啤酒公司提价信息的短中期反映也有规律可循： 短期看，成本上行周期中啤酒公司具备提价能力及意愿被反复验证，因此短期预期打入时点有前移趋势。2018年，华润啤酒和青岛啤酒率先提价的举措向市场释放了行业价格战放缓及竞争格局改善的积极信号，从而催生了价升逻辑，市场短期表现积极。2021年上半年，原料价格上涨初启动阶段提价逻辑已逐步显现。我们认为提价举措对估值的提升作用时点正从啤酒公司宣布提价时点逐步前移到原材料上涨时点。

中期看，走势主要取决于提价对利润的提振作用程度，建议关注提价后1个季度红利在基本面的落地情况。中期逻辑主要关注基本面端利润的提升，根据我们的复盘，提价后1个季度，基本面提升接替估值成为股价的核心驱动力。

青岛啤酒分析：高端线具备提价能力，成本下降周期提价红利最突出

收入端：青啤具备高端产品线提价能力，提价对销量影响较小。公司2018年、2019年和2020年均进行不同程度提价，提价当季吨单价即出现上升；其中高端产品线大范围提价对收入提振作用最为突出，2019年2月，公司对高端纯生线进行提价，公司吨单价提升5%以上，我们认为公司具备高端产品线提价经验和能力。且提价当季销量基本稳定，可见其下游需求偏刚性，提价接受度较高。

利润端：提价后毛销差先降后升，公司在成本下降周期提价红利最突出。公司提价举动会使当季毛销差略有下降，此后恢复增长，因此利润端提振效果充分显现约滞后提价举措一个季度左右。同时公司积极在成本下降周期中提价，充分享受提价红利：在2019年成本下行周期中，公司提价后ASP提升超5%，毛利率提升超1ppt，此举打开了公司费用投放和利润增长的空间，2Q19公司归母利润同比涨幅超25%，提价成果充分在报表端体现。

上下游关系：公司对下游压货和议价能力维持较强水平。尽管2019年公司对高端品线提价致存货周转率略有承压，但整体上青岛啤酒存货周转率一直保持较高水平。

从市场对于青岛啤酒提价反应看：提价释放短期积极信号，之后的3-6个月内基本面提升成核心推动因素。具体的分时间段看，2018年公司提价信号意味更加明显，因成本仍处于上涨周期，因此毛利率承压下提价未充分落实到利润端，因此此轮增长以短期行情为主。而2019年，公司对高端产品提价迭加成本下行周期，因而公司基本面表现出现强劲提升，带来公司股价稳步提升。

华润啤酒分析：低基数放大提价对吨价拉动作用，红利落实到利润端可期

收入端：因公司结构偏低端，吨价基数较低，因此提价带来吨价高增，销量短期受制下滑。因公司产品结构低端(2020年中低端销量占比超70%)，吨价基数较低，因此公司提价当期吨价显著提升。同时，因低端啤酒消费者价格敏感性较高，需求弹性较大，因此公司提价伴随一定程度的销量下降，但ASP上涨覆盖销量下降，收入整体呈增长态势。

利润端：公司啤酒消费偏低端，价格敏感性高，一定程度牵制公司利润提升幅度。随着公司提价方式多样化及高端竞争力逐步提升，提价对于利润端提振作用存提升空间。公司两次可与报表端对应的提价中：第一次公司选择多款产品提价并严控费用投放力度，吨价与毛销差上升，但销量出现下滑；而第二次公司选择高端产品提价并配合加大费用投放以应对公司高端消费基础薄弱的问题，从结果看吨价上升，销量基本平稳，但毛销差成为制约利润上涨因素。因此，公司的结构基础决定其提价传导到利润端压力较大。 随着公司正在加大大客户平台建设力度并推进中档勇闯替换性升级，我们认为高端竞争力提升及提价方式多样化或减少需求弹性，从而提升提价对于利润端的提振作用。

上下游关系：整体看，公司对下游压货能力较强，提价对公司存货周转速度影响相对较小。

从市场对于华润啤酒提价反应看：主因华润啤酒需求弹性较大，市场对公司提价反应较理性，更关注提价力度及落实到利润端的程度。具体分时间段看：2018年公司对九款产品大力提价，市场对其反应较积极，且随着提价带来单价较快提升，中期收益率也表现较好。而2018年末市场对于公司高端产品线喜力和虎牌提价持较悲观态度，且后续公司费用率提升，提价红利有限，后续3-6个月股价也出现一定下滑。而2021年9月公司对于勇闯及经典的提价市场较为乐观，后续基本面支持程度待观察。

图表17:华润啤酒提价事件与对应区间段股价表现资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部，注：股价测算时点截止时点为2021年10月29日

而其他公司情况整体类似，以跟随龙头提价为主。燕京和重庆啤酒(重组前)提价当季ASP有所体现，销量短期小幅下滑，但提价基本能抵消销量下滑，收入整体上升。利润端来看，公司提价都出现了毛销差同比下降，但在下一个季度同比恢复增长，利润受提价刺激约需一个季度左右的反映时间。

如何看当下啤酒提价机会？啤酒行业明年成本或同增低-中单位数，建议积极关注行业提价期机会

预计明年成本或同增低-中单位数，啤酒行业正处提价窗口期

当前啤酒的包材及大麦等原料价格上涨较快，我们预计明年啤酒公司营业成本将同增约低-中位数；行业仍处提价窗口期，未来六个月是啤酒公司最理想的提价时间。当前占成本整体70%的直接材料价格呈较快增长，但上游煤炭等大宗品已出现快速上涨后的宽幅震荡，我们认为包材和大麦等原料价格存遇走势拐点的可能性，明年啤酒行业成本走势或呈前高后低的可能性，因此我们预计啤酒行业或明年面临低-中单位数成本涨幅。考虑到啤酒公司偏好在淡季提价，因此我们认为未来六个月或是啤酒公司较为理想的提价时间。

而从行业及国别对比角度看，啤酒品类的价格提升势头及空间均较充足。根据欧睿国际的数据，2015年-2020年我国啤酒行业均价CAGR为6.0%，在我国酒品类及国际其它啤酒市场价格涨幅中处于前列；根据我国啤酒公司年报数据测算得，2020年前四大酒企(华润、青啤、重啤和燕京)的吨酒出厂均价为3497元/吨(即3.5元/升，考虑到加价率一般为2-3倍，则终端零售平均价约8.8元/升)，结合欧睿数据披露的品类和国别单价对比看，我国的啤酒价格在我国酒品类及国际其它啤酒市场中均处于低位。因此我们认为啤酒公司提价条件较为成熟。

龙头提价低单位数可消化成本压力，建议关注提价红利在旺季落地情况

我们认为为了应对成本上涨压力，公司可通过降本提效、利用大宗交易提前锁价进行对冲和直接提价等多种方式，而其中提价方式最为直接。

总结看，行业内公司或将在未来六个月内提价以对冲成本上涨压力，我们建议积极关注提价带来的短期及中期投资机会。我们认为至明年上半年啤酒公司的成本或将持续向上偏离历史平均水平，公司提价动力较充分，且啤酒公司多在淡季提价以给予渠道调整空间，因此我们预判未来六个月内啤酒公司或将提价，而提价红利有望在明年旺季落实到报表端，与现饮渠道边际改善共振，量价齐升将推升明年啤酒公司表现。

风险提示

政策变动：政策环境变动或致行业税收等因素发生转变，进而影响啤酒行业整体基本面表现。

疫情反复：局部疫情反复导致现饮渠道再次关闭，进而导致啤酒放量不达预期。

成本波动：啤酒原材料及包材价格上涨超出厂商当前成本控制措施有效范围，若提价无法顺利被消费者承接，则厂家和经销商期间利润或承压。

竞争加剧：啤酒行业内公司间竞争加剧致费用投放加大以及跨界竞争或开启。

大股东减持：公司股东或出于自身需求进行减持，向市场释放负面信号。

食品安全：啤酒产品涉及食品安全隐患，若发生食品安全问题，则公司品牌形象或受损。