中概股赴美上市再添不确定性

Gary Gensler在视频中指出，部分中国营运公司透过“空壳公司”向SEC注册上市，当美国投资者误以为自己正投资一间中国企业时，他们投资的企业可能是一间在开曼群岛注册的实体。他要求内地企业应完全披露在开曼群岛的实体与内地境内公司之间的资金流动。

VIE架构企业赴美上市再生变？

Gary Gensler所说的“空壳公司”所指的正是VIE机构（Variable Interest Entity可变利益实体），是指在境外注册的上市实体与境内业务运营实体相分离，境外上市实体通过协议方式控制境内实体的形式。

早在1994年，国务院就发布了《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，明确境内公司向境外投资人募集股份并在境外上市时，需向国务院证券主管部门报批。但其中并未就持股或控制境内业务的境外实体海外上市做出明确规定，也使得其后红筹及VIE架构得以大行其道。

有沪上地区律所合伙人介绍称，根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》的规定，关联并购应当获得商务部审批，而VIE模式中的境外上市主体以协议安排对境内运营实体进行控制，无需并购，从而能绕开难度极大的关联并购审批。

在他看来，VIE的境外上市主体也没有资产或实际运营业务，根据美国会计准则FIN46条款，境外上市主体依法将境内运营实体的会计报表予以合并，从而达到境外上市的财务标准，实现上市目标。

另外，采用VIE架构上市还可避开中国《外商投资产业指导目录》对外商投资的行业限制。这也是诸多企业选择搭建VIE结构赴美上市的原因。

据不完全统计，目前正在美股实现上市的285只中概股中，就有至少220家搭建了VIE架构。另外，在MSCI中国成份股中，目前所有在美上市中概股的成份股均采用VIE架构，主要集中在互联网和消费行业。

短期内上市暂停但影响有限

在SEC主席发言曝光后，市场纷纷担忧未来搭建VIE架构的中概股还是否能完成赴美上市工作。

“短期受影响是必然的了。”但有负责海外投行业务的国内券商人士表示，SEC的发言并不意味着VIE架构中概股在美上市的全面封禁。

“短期先暂停，然后出台规则，要求完全披露在开曼群岛的实体与内地境内公司之间的资金流动，如何实现完全披露需要规则来明确。”

华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师庞溟也认为，目前SEC暂停中国公司到美国做IPO的申报流程，但并未彻底禁止中国公司去登记，预计未来会增加若干额外的风险披露要求。在制定和落实这些额外披露要求的细则之前，美方对登记审查可能会暂停一段时间。

不过值得一提的是，此次并非SEC首次提出对VIE架构的监管要求。

7月30日，Gary Gensler就曾发布与中国近期发展相关的投资者保护声明，提出鉴于近期中国的发展变化以及VIE结构的整体风险，其要求确保与中国运营主体相关的发行人注册声明生效之前需在招股书中显着且明确的披露。

“目前SEC确实已经在放慢对中国公司的审阅速度。”有海外律师即表示，此前可以催促SEC加快审阅速度，但目前第一轮审阅即固定在一个月的规则要求时间。

SEC也已经要求拟上市的中国公司在VIE、中国政府对上市是否有询问方面，提供更多、更全面的披露。但该海外律师也指出，除非修改法律，SEC没有权力正式“停止”中概股上市。

上述券商投行人士表示，虽然SEC的最新禁令会让VIE架构的中概股暂时无法完成赴美上市，但实际上鉴于目前政策的不确定性，搭建VIE架构的企业乃至其他意图赴美上市的企业都暂停了上市进度。

“反而可以说短期也没有任何实际的影响。”

该投行人士也预测称，未来不具备VIE结构的中国公司，还是有希望在美实现上市。而有VIE结构的中国公司，更多只需要在规则修订后，依规“完全披露在开曼群岛的实体与内地境内公司之间的资金流动”，也可以实现上市。

“这在实操层面对我们影响不会太大，就是招股书加几页的问题。”

重申中概股财务审计问题

除谈及敏感的VIE架构外，Gary Gensler还重申，必须允许PCAOB检查中概股的财务审计内容。其表示，如果中概股的审计师在未来三年内不提供他们的审计底稿和记录，那么这些企业，不管注册地在开曼群岛还是中国，都将无法在美国上市。

2020年12月，美国《外国公司问责法案》经美国众议院、参议院投票一致通过和总统签字后成为正式法律。其中规定：

如果某家外国在美上市公司的会计师不能被PCAOB检视，则该公司须披露它是否为外国政府所有或控制；如果PCAOB连续三年无法检视某家外国在美上市公司的会计师，该公司的证券将被禁止在美国证券交易所上市，且不得在美国司法管辖区内的场外柜台交易系统（OTCBB）或粉单市场等非公开市场继续挂单交易。

在此背景下，中概股赴美上市过程中，可能面临着不得不向境外监管机构提供未脱敏的财务信息和经营数据的风险。

2021年3月24日，美国证监会发布实施《外国公司问责法》的临时最终修正案，逐步推进《外国公司问责法》的落地。此后的5月13日，PCAOB也就《外国公司问责法案》中如何确定“不能有效实施会计监管”的认定细则征求意见。

虽然关于中概股财务审计的内容正在层层收紧，但庞溟认为，临时最终修正案提议允许中资公司的账目接受会计师事务所的二次审计，前提是这家会计师事务所要位于审计师接受PCAOB监管的国家。开展这项工作的会计师事务所可能要为其所提出的意见承担责任，且PCAOB可以检查其工作。

“这为未来中美两国监管机构的联合审计和跨境监管合作留下了一定的操作空间。”

庞溟认为，对于市值较大的中概股来说，在香港第二上市或双重主要上市比较便捷；而对于中小市值的中概股来说，如有需要，更可能的选项则是从美国私有化退市然后再在香港重新上市。

“我们预计2021年在美中概股回归的趋势将延续，全年有望有超过10家以上的中概股考虑以第二上市、双重主要上市或再上市方式回归内地或香港市场，同时将有更多的中国拟上市企业选择在内地或香港上市。”

庞溟指出，对于在美中概股而言，预计其出于境外融资需要、投资者基础、行业受监管情况、红筹与VIE结构上市便利度、港股市场持续创新等各方面考虑，现阶段优先考虑的回归上市地仍将是港股。

8月11日，在港交所业绩发布会上，港交所行政总裁欧冠升也曾表示，港交所收到越来越多关于香港上市的申请，目前有约200家企业正排队在港等待上市，有信心会有更多公司申请在港上市。