下半年全球展望：外资继续看好A股投资机会

从全球视角来看，上半年市场表现可圈可点。据美国银行测算，今年上半年全球股票上涨幅度位于过去百年第7位，大宗商品位于过往百年第5位。但全球各地市场却表现不均衡，经济复苏程度和货币政策转向预期不同，下半年全球投资布局面临较大不确定性。

机构却在当前政策预期背景下，对于创下新高的美股谨慎多于乐观，同时对开始步入复苏进程、保持良好刺激力度的欧洲市场保持乐观。

新兴市场面临诸多问题困扰，如疫苗接种率低可能导致疫情反复、通胀预期走低，大宗商品价格可能会从高点回落影响收入增长，美联储政策收紧带来全球流动性风险等等，诸多不确定因素加大了投资难度。

美股下半场有回撤风险

随着疫苗推出迅速改变格局，美股从去年底开始发力，成为全球表现最好的市场之一，上半年最风光的主要市场莫过于美股。近期强劲的非农就业数据，加上美联储维持流动性宽松政策，美股重新步入快车道，接连7日创下新高，这一连续走势更是1997年来的首次。鉴于市场如此惊人的涨幅，投资者都开始担忧下半年市场还能走多远。

高盛认为，下半年通胀缓和，经济周期处于后周期开场，资产价格泡沫或已进入下半场，美股周期股开始涨幅趋缓，金融环境开始转差。市场已经开始充分预期美联储缩表，并将加息预期最早提早到至明年初。

天风证券认为，未来几个月美国就业有望加速修复，预计年内在8~9月份美联储会逐步向市场释放未来缩减量化宽松的预期，第4季度将公布细节计划，年底或明年初执行。不仅货币和财政支持将减少，全球范围内提高企业税收，可能是另一个潜在的经济抑制因素。

随着美国金融最好环境大概率已经见顶，下半年的波动性将高于上半年。中信证券指出，2021年预计由流动性带来的估值驱动将让位于盈利增长贡献，美股牛市将进入主要由盈利驱动的牛市后半场，由于政策不确定性增加，股市波动性可能加大。

一些较为悲观的机构认为下半年美股盈利越过高点后大概率走低，回撤幅度可能超过10%。历史数据显示，美股在进入牛市后的第二年内，通常都会出现下跌，平均跌幅达到10%。具体看，自1946年起，标普500在进入牛市第二年后下跌的跌幅在5%至16%之间。

2020年3月23日美股见底反弹一年内上涨近70%，自今年3月23日起美股仍上涨了10%，一些技术派认为这有可能意味着下半年美股会出现反转。

仍有相当机构持有牛市进入后半场，短期不会结束的观点。摩根大通认为，下半年刺激措施退出的担忧可以理解，但现在讨论后周期的情况还为时过早，盈利和回购将成为下半年推高股市的金钥匙。

摩根大通指出，企业将面临来自投资者的压力，他们要求通过派息、回购和并购来释放过剩的现金；标普500指数大多数成分股公司的利润率都创下了纪录，由于利率很低，它们支付利息的能力也有所提高；此外，企业还将面临提高资本回报率的压力，今年迄今，企业已经宣布了3500亿美元的股票回购，相比之下，2020年全年的回购规模为3070亿美元。

威尔明顿信托则指出，美国经济仍在复苏中，这对股市是一个利好，今年下半年的市场仍可能创新高。到目前为止，尽管美国经济数据中多个迹象都表明，美国经济活动可能已达峰值并正在处于减速阶段，但这种现象还不能吓退投资者。

实际上，既使有所减速，但下半年美国经济可能仍高于全球经济增速。

欧洲市场有望全球领先

经济复苏相对较慢，同时疫苗推广较为得力，宽松刺激政策保持延续可能性较大，欧洲市场反而成为不少机构下半年最为看好的市场之一。

欧元区最近的经济数据显示，由于持续的经济封锁措施及疫苗推出较慢，欧元区经济开局缓慢，但复苏势头正在加强。欧元区采购经理人指数（PMI）达到历史最高水平，意味着欧元区6月份商业活动迅速增长，并为一系列向好的正面数据提供了最新佐证。

欧洲市场已经开始获得资金认可。高盛分析显示，今年迄今为止，流入欧洲股市的共同基金达到了6年来的最高水平，美国和亚洲投资者逆转了最近的趋势，成为欧洲股市的净买家。摩根士丹利分析师也表示，欧洲市场今年的表现有望超过全球其它主要经济体，这将是20多年来的首次。

资金用脚投票，很大程度因为市场预期欧洲央行政策收紧时间窗口将晚于美联储，至少要与美联储的持续时间一样久。市场认为，欧洲央行可以容忍通胀水平超过其设定在2%的新目标，并预期在今年9月前不会有新的政策变动信号释出。

同时，支撑欧洲市场的财政刺激有望延续，欧盟复苏基金有望为欧洲的经济复苏持续提供动力。瑞士联合银行指出，欧盟复苏基金带来的GDP增长将持续到2022年乃至2023年结束。

未来3年，市场可能会看到实际经济活动从中获得支撑，尤其是那些受益于复苏基金的行业如公用事业、汽车，以及电信供应商将持续获益。

法国巴黎银行表示，宏观经济复苏和持续温和的欧洲央行政策将有利于欧元区的价值型股票。通胀压力、宽松的财政和货币政策以及相对有吸引力的估值，这些因素将支持价值股的表现。

从全球配置的角度来看，A股上半年涨幅落后于全球水平，这也让不少外资看好下半年A股市场会走出一波行情。

瑞银认为，2021年和2022年中国企业的平均盈利都能实现双位数的增长，但是中国股市的平均市盈增长率（PEG）小于1.0，所以下半年中国股市比较有吸引力。

宝盛银行认为，除了对监管环境的担忧，中国股市无缘无故表现不佳，从指数的成分股来看基本面表现实际上非常不错。摩根大通认为，中国经济的复苏将是下半年投资者关注的重点。

企业盈利成为下半场A股的看点。安信证券指出，从中长期来看，下半年A股基本面大概率好于市场预期，美联储显著鸽派和国内经济复苏完成的背景下，国内债市收益率上行空间有限，流动性环境和风险偏好因素整体依然是有利支持，企业的盈利能力和成长性将成为下一阶段市场的核心逻辑。

上半年拉动经济增长的外需会逐步放缓，内需的提振也成为下半年的经济看点之一，消费反弹如果超预期可能会带来新的投资方向。

中泰证券认为，随着美国补贴退潮、通胀高企令居民实际收入受损和消费结构转变三大因素的变化，美国消费对我国出口的拉动力量会趋于减弱。诺亚财富指出，下半年的宏观经济有两大看点：第一，出口高位回落下，内需能不能接棒外需；第二，内需方面的制造业和消费的修复，能否对冲地产和基金的回落。

不过，市场仍然比较担心外部流动性风险冲击。方正证券指出，由于全球流动性预期变化以及经济超预期下行，今年三、四季度之交要特别关注业绩预期的变化，下半年A股风险较大时期应该集中在8月至10月份。

新兴市场仍面临疫情反复风险

新兴市场尤其是亚洲地区，今年上半年表现相当抢眼。得益于美国等外需的增长所带来的强劲出口及疫情控制相对得力，叠加宽松的货币政策刺激，越南市场上半年上涨27%，在亚太乃至全球市场一骑绝尘。

受益于全球芯片短缺所带来的大量出口，中国台湾地区在5月新冠疫情冲击后市场逐步修复，近期再次创下新高，上涨幅度达到20%。上半年，MSCI新兴市场整体上涨6%，但新兴市场有相当大的不均衡性，如马来西亚上半年主要股指仍然为负值，同时新兴市场下半年所要面临的不确定性仍较大。

根据欧美国家的疫苗接种进度，预计在三四季度，美国、英国和欧盟国家的接种率可达到群体免疫的水平。欧美国家的旅游禁令正在解除，全球供应链将逐步恢复，海外的供给能力提升，将削弱新兴市场出口的增速，而接种程度较慢的新兴市场需要应对疫情可能再次导致经济封锁，会极大影响经济复苏进程。

按此分析，下半年全球供需缺口瓶颈会有所缓解，上半年依赖于强劲出口表现出色的新兴市场可能难以延续上半年的高景气；同时，大宗商品价格已经回落，新兴市场是大多数大宗商品的来源地，市场与大宗商品走势高度相关，这会影响南美等地的市场表现。

另一个影响全球经济也包括新兴市场的不利因素是，病毒变种给全球经济带来的不确定性的差异化会更加明显，新兴市场不少地区的接种程度落后于发达国家，疫情反复对新兴市场的影响更大。

摩根大通私人银行分析师沃尔夫指出，新兴市场尤其是亚洲地区，投资者在2021年下半年应该关注的三个因素: 中国经济的复苏、疫苗接种的进展，以及出口（尤其是半导体）。

鉴于东北亚受到数字化和半导体需求等结构性力量的影响，下半年仍然值得青睐，但随着疫苗接种的增加，复苏最终将蔓延到南亚和东南亚，并支撑其货币和股票市场。

通胀预期退潮 油价能否持续冲高？

目前市场对于通胀上升的短期担忧已经暂时解除，但疫情反复及政策退出等风险因素叠加，都使断定下半年具有成长空间的资产难上加难，目前，大宗商品中唯一还保持上涨势能就只剩原油，但机构却看法不一。

今年前几个月，美国木材期货价格飙升，在五月初达到1670美元的最高点，但之后直线下降到760美元左右，6月份下跌超过40%。这只是大宗商品价格回落的一个缩影，6月以来，包括铁矿石、铜和煤炭等都从高点回落，市场一改单边上涨的预期，唯独原油是近期仍然强势的品种。

2021年上半年，油价飙升了45% ，两年半来首次突破75美元，这带动油气资产成为不少市场表现最好的品种。整体看，今年油价上涨得益于疫情逐步好转，产能受限背景下的供不应求，全球三大能源主要预测机构——欧佩克、国际能源机构和美国能源情报署都指出，2021年下半年，需求主导的经济复苏将决定未来油价走势。

目前油价正处于高位震荡，欧佩克会议就是否增产还争论不休，未来供需关系都有较大不确定因素。

唱多的华尔街分析师认为，未来几个月原油市场有可能进一步攀升。高盛预计，第三季度布伦特原油平均价格将突破每桶80美元，随着需求大幅回升，价格有望持续上涨。摩根大通则把油价突破80美元关口时间点放在今年四季度。

美国银行的分析师更乐观，认为布伦特原油价格可能在明年夏季达到每桶100美元，可能上自2014年以来油价首次回到三位数。

有较为悲观的论点认为，随着全球经济增速放缓，供需重归平衡，原油就像其它大宗商品一样，现已处于“牛尾”阶段，继续大涨的可能性已经不大。摩根士丹利认为，到2022年年中，布伦特原油的交易价格将在每桶75美元至80美元之间，与现在相差无几。 

成长股获得动能

从美股来看，今年的周期性股票的表现最好。随着油价反弹，能源股上涨45%，金融股反弹了25%。相比之下，标准普尔500成长型股票上涨了14% ，略低于标准普尔500指数15.5%的涨幅，科技股仅上涨15%。维廷认为，投资者开始从周期性交易向科技股和成长股过渡的时机已经成熟。

从A股来看，成长股已经先行一步，创业板今年上半年上涨17%，创业板动量成长指数更是上涨了27%，成为上半年表现最好的板块之一。

随着通胀预期回落，货币政策逐步回归常态化，A股市场可能会持续关注成长股。中金公司指出，中国的经济增长速率正在从快速复苏逐步回落至常态增长，政策环境可能整体逐步偏向支持增长。

市场对于通胀预期暂时消化，在此背景下，市场资金面担忧减少，市场关注点由“疫后复苏”逐步转向“常态化增长”，相对景气度高、增长潜力大、产业周期仍在持续的成长风格可能仍然是市场的主线。

受到持续打压的科技股也有望重获动能。在过去12个月，全球多个市场的价值型股票估值快速上涨，但是科技股并非被赶尽杀绝。今年上半年，标普500指数中贡献最大的成分股还是来自于微软等科技股。一轮杀估值后，不少具有长期增长空间的科技会重获资金青睐。

另外有望获得市场青睐的板块是医药保健。今年迄今为止，标准普尔500指数医疗保健上涨了12.5%，作为一个中周期的业绩优异板块，2019年以来，该行业一直落后于大盘且估值较低，有望获得市场认可。