新债王：美国通胀可能会超过4%，纳指已“危如累卵”

新债王冈拉克表示，目前，美国股票基于盈利记录的市盈率已经飙升到了历史最高点，而基于盈利预期的市盈率也只是低于1999年而已。冈拉克提醒大家，拜登总统正在准备将企业税率提高到28%，而在其他因素不变的情况下，这只能意味着市盈率还将变得更高。纳指看上去“危如累卵”，冈拉克说，局面甚至要比1999年市场顶部时还危险。他指出，不少技术分析研究都得出了对纳指很不利的结论。

新债王冈拉克（Jeffrey Gundlach）相信，到了今年的6、7月间，名义消费者价格指数通货膨胀率几乎注定要达到3%以上，甚至可能超过4%，而这必然要“让债市惊慌失措”。

这位双线资本创始人同时还在其最新网络广播当中警告称，国会最新通过1.9万亿美元刺激法案是个危险的举动，消费者和投资者可能会日益对刺激上瘾，导致经济和市场陷入无刺激不增长的陷阱，迫使联邦政府将刺激转为常态，而后者又注定是不能持久的。

这次广播的题目叫做《向后看》（Looking Backward），是来自贝拉米（Edward Bellamy）于1888年出版的一本小说的。这部小说预言说，到了2000年，美国将出现一个乌托邦社会。这一名作在当时催生了一场政治运动，“贝拉米俱乐部”，鼓吹将私营部门的财产国有化。这种思想的产生当然与19世纪晚期美国社会一系列重大问题有着深刻的关系，比如垄断企业引发了广泛的反感，以及欧洲移民大量涌入，对工资形成打压而造成很多人不满等。

现在，美国社会似乎又在一个类似的局面了。

冈拉克介绍说，1988年，《向后看》出版一百周年之际，《纽约时报》曾经撰文专门讨论了该书预言那些“惊人的意指”，他并表示，也许报纸现在就应该再重申一遍这一点。

在网络广播当中，冈拉克谈到了政府在经济增长当中的作用，但是他关于资本市场的言论的核心还是在于通货膨胀。

通货膨胀与债券市场

冈拉克表示，目前核心消费者价格指数并没有出现膨胀，但问题在于，名义通货膨胀将大幅走高，到了6、7月间，预计将超过3%。联储已经意识到了这一点，他们现在实质上就是告诉市场，这其实并不重要。冈拉克说，联储是欢迎这种水平的通货膨胀，以及相应的真实负利率的，因为这就可以保证政府的预算赤字得到廉价资金的融资支持。

冈拉克表示，根据供应管理协会（ISM）的数据，消费者价格指数的涨幅届时甚至可能超过4%，而这就大概率会触发债市一轮抛售大潮。

开年以来，收益率曲线日益陡峭，两年期国债和十年期国债收益率之间的差值这段时间内已经增大了大约160个基点，这就意味着债市参与者相信，未来的通货膨胀压力将会越来越大。五年期盈亏平衡通胀率正在走高，这还是在联储大量买进抗通胀国债，人为压制这一指标的前提之下。

冈拉克预言说，收益率曲线完全可能在很短期间内变得更加陡峭，现在的关键问题其实是在于，联储到底能够允许其陡峭到怎样的地步。

目前看来，联储并不急于进行收益率曲线控制，至少在十年期国债收益率超过2%之前，他们是不会有大动作的。

纽约联储的基本通货膨胀指标已经触底，冈拉克介绍说，这是一个领先指标，其读数变化大约会先于现实十六个月。

冈拉克回顾道，大约一年前的此刻，在疫情爆发，投资者蜂拥买入国债的情况下，十年期国债收益率跌到了历史性的低位，结果就是，几乎所有债券产品，回报都变得极为可怜。

冈拉克表示，要创造出通货膨胀其实并不复杂，只需要像《向后看》所描述的那样，给予每个美国人一张“贝拉米信用卡”就可以了。这实质上就是一笔刺激资金，拿到它的美国人必须在固定时间内花掉，不然就需要还给政府。

刚刚获得国会通过，只待拜登最终签署生效的1.9万亿美元刺激法案就大有这个味道。冈拉克评论道：“那些年收入15万美元，有三个孩子的家庭，居然也可以直接从政府领到6000美元支票，这实在是令人震惊。看上去，这与其说是抗疫纾困，还不如说是一场货币化实验。”

经济表现挣扎

大多数时候，通货膨胀都是与经济增长相伴而来，但是冈拉克现在对美国经济前景的判断却没有那么乐观。

国内生产总值、就业，以及股市这几个领域完全是各自为政。冈拉克指出，科技行业在国内生产总值当中的占比大约是6%，但是在就业当中的占比就只有2%，然而在标普500指数总市值当中的占比却达到了38%。那些垄断企业攫取了很大一部分财富，但是由此得到好处的美国人的数量，却少得不成比例。

疫情爆发之前，美国的国内生产总值年均增长速度大约是2.5%。冈拉克表示，在经济增速重归趋势线之前，我们“就仍然处在衰退当中”。目前，为了支持各种经济计划，联储每月都要购买价值1200亿美元的债券。这些计划的总成本现在已经达到了6.1万亿美元，而全球金融危机期间，美国类似计划的总规模也不过1.8万亿美元——这6.1万亿美元的总数，其实还没有计入即将成为现实的1.9万亿美元。

在疫情期间，政府转移支付占个人收入比例的峰值一度达到了32%，而在全球金融危机期间，这一数字最高也不过是18%。

美国的对外贸易依然处在赤字状况下，而且由于刺激政策的缘故，这赤字还增加了1.5%。与此同时，预算赤字已经相当于国内生产总值的16%，而这还没有计入一些所谓“一次性”项目。目前，政府支出的54%都是靠着赤字在支撑。

冈拉克表示，短期之内，美元也许还会升值，但是赤字不断膨胀，就意味着美元长期而言是注定要贬值的。

虽然官方失业率数字目前已经降低到了6.2%，但是持续申报失业救济人数显示，就业情况要回到疫情爆发前的水平，还是路漫漫其修远兮——目前，全体劳动力当中还有大约10%在领取着失业保险。

与此同时，消费者信心也未能实现反弹，冈拉克指出，这就说明消费者“远没有到完全复苏的地步”。

高估的股票市场

与明晟欧洲指数相比，标普500指数今年开年以来的表现已经落后。冈拉克预言说，这样的趋势还将延续下去。

包括所谓超级六强（Facebook、亚马逊、苹果、谷歌母公司Alphabet、奈飞和微软）在内的高贝塔系数股票表现超越大盘的强势已经被画上句号。

全球范围看，流入股票基金的资金数量“高企到前所未有”，冈拉克指出，这一直以来都是股价上涨的重要驱动因素。

目前，美国股票基于盈利记录的市盈率已经飙升到了历史最高点，而基于盈利预期的市盈率也只是低于1999年而已。冈拉克提醒大家，拜登总统正在准备将企业税率提高到28%，而在其他因素不变的情况下，这只能意味着市盈率还将变得更高。周期调整市盈率已经达到了35，仅次于1999年，而标普500指数总市值相对于国内生产总值的比率则是史上最高。

目前，旅馆入住率还要低于2009年，表现惨不忍睹，但是与此同时，旅行和休闲股票的价格，却要比疫情爆发之前高出20%，冈拉克感叹，这“简直难以置信”。

之前若干年当中，那些大型，尤其是巨型股票的表现都要明显领先于小型，尤其是微型股票，但是最近几个月，这一走势已经反转过来。

“我预计，在下一波盘整当中，芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）将会涨过100，冲上历史最高点。”冈拉克解释说，这很大程度上与散户交易者的活跃有关——在刺激支票的作用下，哪怕那些低收入美国人，在股市当中也会变得非常活跃。

纳指看上去“危如累卵”，冈拉克说，局面甚至要比1999年市场顶部时还危险。他指出，不少技术分析研究都得出了对纳指很不利的结论。

从1995年到2010年，大宗商品价格表现一直都与标普500指数相差无几，直至量化宽松开始才发生变化，指数将商品远远抛在了身后。不过，今年开年以来，商品的表现可圈可点，而冈拉克目前也看好商品后市，这在很大程度上也与他长期以来认定美元将趋向疲软的预期有关。一般而言，美元疲软的周期，商品价格往往呈现出强势。

黄金价格目前已经低至每盎司1681美元，冈拉克觉得这很可能已经是个底部，金价“大概率将要反弹”。

冈拉克根据十年真实利率建立了一个黄金价格模型，他介绍说，模型显示，金价目前已经基本上与公平值相当，因此当下的下得势头“继续下去的可能性不大”。

债券价格与收益率研究

冈拉克表示，参考德国十年期主权债券利率和国内生产总值的对比情况，美国十年期国债的价格大致也处在公平值。这一价值的主要决定因素是过去十年的消费者价格指数水平。不过，他又补充道：“一旦消费者价格指数上涨，情况就会发生变化。”

其他各种指标对十年期国债价格做出的判断各不一致。铜金比率显示，十年期国债收益率应该比目前高出150个基点才合理，这就意味着其实是联储在人为压低利率。与此同时，十年期国债收益率在商品价格大涨的背景之下，也显得过低了。采购经理人指数也与十年期国债收益率关联密切，显示后者其实至少应该在3%的水平。

冈拉克评论说，在收益率曲线的长期一端，正在上演一场“血腥屠杀”，但是到了现在这个地步，这些债券已经“超卖”了。因此，他预计长期收益率将有适度回落。

近期以来，资金一直在流出国债市场，流入企业债券市场，但是冈拉克警告投资者说，这其实是个“糟糕的主意”。企业债券更长的期限正在损害自身的回报率。

相当时间以来，联储已经成为了国债唯一的净买家，而这就造成了正常需求的缺失。上周，由于外国投资者兴味寥寥，七年期国债发售的结果令人很是沮丧。

目前整体而言，企业债券的真实收益率略低于零，最差收益率为4.3%。BBB级企业债券和三十年期国债的收益率基本一致。虽然企业债券的期限大约只有这些国债的一半，但是有着不可忽视的违约风险。

冈拉克表示，企业评级调降周期看上去似乎已经探底，在财政刺激等各种支持措施的帮助下，调升周期已经开始。

目前看来，虽然面对着投资流出等问题，但是银行贷款依然是表现相对理想的领域之一，其资本保值能力尤其值得重视。

刺激上瘾导致永久化

让冈拉克担心的是，也许美国经济和金融市场将日渐形成对刺激的依赖，达到无刺激无增长的地步。

冈拉克警告说，人们可能会开始相信刺激将成为永久化的常态。“最大的问题就在于，我们可能对这些刺激计划彻底上瘾”，冈拉克指出，伴随“人们开始相信刺激将永久化”，“我们就将真的开始看到对永久化刺激的实实在在的需求出现”。

当整体个人收入的四分之一都是来自政府，消费者自然就会被“驯化”到依赖这些收入，而刺激也就欲罢不能了。“我们将看到一些有趣的趋势，即人们相信刺激将会永久化，这就将迫使政府持续执行刺激政策。”冈拉克指出，这就将使得利率要继续保持低位变得越来越不可能。

“目前，政府债券和股票估值都处在投机性的泡沫当中。”冈拉克预言道，一旦股价崩溃，就将出现10%到15%的盘整，而真正关键的是，“股票期权市场就将上演一波惊人的提前解约狂潮”。