五位明星基金经理把脉A股：股市重回结构性机会 坚守长周期投资主线布局

邹曦：未来中国将进入一个新的黄金10年，这个10年将以中心城市化内需战略以及土地管理体制改革释放的土地红利作为驱动。未来2到3年，周期核心资产有望成为核心资产新的领军品种。

程洲：在流动性宽松、海外环境有惊无险的大背景下，A股或将继续震荡上行。5G、半导体行业仍处于景气上行周期，短期调整不失为长期投资的较好布局机会。

张慧：市场的机会预计仍围绕业绩展开，风格更加均衡化。关注的方向基于两个思路，一是经济回升的顺周期领域，二是三四季度景气上行且明年景气度清晰的领域。

刘辉：下半年可能会影响市场波动的核心因素，于外部来说，是中美战略竞争带来的中国经济外部环境的变化；于内部来说，是重要产业的技术升级和进步是否能如期进行。

应帅：市场风格短期的确发生了一些变化。医药科技前期涨幅大、估值高，短期开始震荡调整；金融和周期股涨幅小、估值便宜，出现了较大幅度的上涨。金融和周期股的反弹是正常的估值修复，属于脉冲式机会。

近一个月以来，沪指围绕3300点震荡加剧，板块间博弈明显，公募基金积极调仓换股，做好下一阶段的投资布局。前7月表现强势的医药、计算机、通信板块，近期纷纷调整；而金融、地产、建筑等低估值板块涨幅居前。在市场风格切换的关键节点，基金经理将如何调度，把握好今年剩余时间的投资节奏？

为此，记者采访了南方稳健成长混合基金经理应帅，银华内需精选基金经理刘辉，融通基金副总经理、权益投资总监邹曦，国泰基金主动权益投资事业三部负责人程洲，华泰柏瑞基亚汇资研究部总监张慧等5位知名基金经理，分享后市投资策略，畅谈下半年的整体布局思路。

关注医药、消费、科技等

长周期板块投资价值

记者：沪指围绕3300点大幅震荡，未来是医药、消费等高估值行业继续走强，还是低估值金融、地产、周期股将要起舞？

程洲：预计三季度市场风格将趋于收敛，均衡是大方向。在流动性宽松、海外环境有惊无险的背景下，A股市场或将继续震荡上行。5G、半导体行业仍处于景气上行周期，短期调整不失为长期投资的较好布局机会。周期板块的阶段性表现会占优，建材、挖掘机、重卡、化工等子板块在雨季、洪水结束后，价格将会开始上行；消费板块当中重点关注可选消费，例如白酒、竣工产业链等。

刘辉：这取决于在多长的时间维度去评估周期。从一个季度的时间维度上看，农业、金融、地产、化工、有色等低估值品种可能会是阶段性的交易重心。而放在以年为单位的时间维度上看，医药、科技、高端制造等行业代表了中国产业升级和技术进步的方向，依然具有很好的个股挖掘价值，也是未来投资机会的重要来源，是长周期的投资方向。

应帅：分析市场，需要先确定一个时间维度。对三、五个月短期市场做判断非常困难，我们还是要基于长期视角去分析和看待市场。长期来看，医药消费科技是代表未来的方向，无论是海外还是国内市场，都是长期的主流方向。而且过去几年，市场也是在按这个大逻辑演绎。当然，市场运行是曲折的波动的，不可能一直保持一种风格。从短期来看，高估值或者说高涨幅板块会有震荡调整，而滞胀的低估值金融地产周期会有短期的脉冲式估值修复的机会。

张慧：每一轮牛市都有一个主线。2006~2007年是房地产和重工业化推动的经济周期，2013~2015年是智能终端推动的互联网化，本轮则是很多细分领域自身的产业周期。投资，投的是市值的长大，这种成长源自产业周期和企业自身的产品、技术周期。

当前市场对于哪些方向是景气的并未有分歧，分歧和焦虑的焦点在于景气资产的估值，即股票长期的时间价值被估值提升在一定程度上透支了。低估值蓝筹资产要有持续的超额收益，前提是经济持续性的回升，这在当前经济转型阶段难度较大，而且存在悖论，即经济回升后，财政和货币政策会回收，经济重新放缓。考虑经济的回升和估值性价比，可以关注业绩与经济相关联，但成长有自身产品、份额等逻辑的顺周期品种。

邹曦：7月份开始，上市公司半年报持续披露，行业数据得到验证，市场从“虚拟世界”迈入“现实世界”，盈利增长数据和行业经营状况将为A股市场提供清晰的投资主线。

相比较而言，在PPI温和回升的背景下，周期板块会获得更好的超额收益。而且，市场对于周期板块的预期处于非常低的水平，科技、医药、消费板块普遍处于历史较高的估值水平，需要证实上半年疫情期间形成的乐观预期。即使达到预期，经过前期的大涨，股价上行的空间也有限，大概率很多行业都会低于预期。

部分基金加仓金融等

低估值品种

记者：市场风格正在发生变化，不少公募基金在调仓换股。您是否进行了或将要优化仓位或进行板块间的调整？在板块间的结构调整方面，是如何操作的？

刘辉：总体上，我们会根据市场变化，适度优化仓位结构。不过，我们会维持大农业、大科技、大医药的重点框架，在这个框架下，根据风险收益比和基本面评估进行适当的品种调整。同时，我们也适度增加了金融、有色等低估值品种的配置。对于低估值品种部分的基本倾向是低估值、低位置和高确定性。

程洲：下半年A股市场的主要矛盾在于，经历了2019年和2020年上半年的行情之后，结构性机会已经被挖掘到一定的深度，性价比较高的品种已经不太好找，可以较为舒服地买入优质资产的机会减少。下半年的投资难度加大，大的板块性行情不明显。不过，仍然可以在变化中挖掘新的机会。

三季度投资布局将主要围绕半年报进行，超额收益的来源主要来自半年报的预期差。一季报，上市公司普遍受到疫情影响，而二季报个股间的业绩分化比较大。操作方面，密切关注海内外疫情的变化，结构方面，注重内需和刚需，个股方面还是严格坚持基于盈利确定性和估值安全性的分析。持仓结构上，重点配置经济下滑过程中依然能保持较高景气度的特色原料药和基药目录品种，围绕半导体和5G等新兴产业的TMT、新材料和设备制造商，以及一些内需相关度高、估值合理、盈利增长确定的行业龙头。对一些估值过高的品种会有一定的减持。

邹曦：组合结构仍旧以周期为主，兼顾科技、医药和消费。后市仍将保持较高仓位运作，并根据市场状况对结构适时进行调整。

应帅：市场风格短期确实发生了一些变化。医药和科技前期涨幅大、估值高，短期进入震荡调整；金融和周期之前涨幅小、估值便宜，出现了较明显 的上涨。我们认为，金融和周期股的反弹属于正常的估值修复，是一个脉冲式的机会，这个时候去调仓，意义不大。我们的投资是基于3年的维度去考察细分行业和上市公司，对于市场短期风格的变化，并不会做太多的调整。当然，如果我们发现某些细分行业或个股的基本面发生了变化，而且较长时间将会持续，那么我们也会对结构做一些调整。

记者：近期市场对流动性边际收紧的分析开始增多，7月货币供应量M2同比增长10.7%，预期11.2%，代表“超常规”货币政策工具在逐步退出。如何看待下半年的宏观环境和市场机会，会有哪些核心因素影响市场？

刘辉：下半年对宏观环境的基本判断是稳健货币和适度积极的财政。在我们所理解的政策框架里，相当长时间里不存在“非常宽松货币政策”这个选项，这是由中国过高的总体债务比例以及不够好的债务结构所决定的。对于未来市场的投资，需要放在相对理性的货币环境中去考虑。

下半年，我们认为可能影响市场波动的核心因素，于外部来说，是中美战略竞争带来的中国经济外部环境的变化；于内部来说，是重要产业的技术升级和进步是否能够如预期进行。

张慧：从经济层面看，近期的政治局会议确认了经济恢复好于预期，这一恢复的趋势在三季度将会得到延续。但四季度存在一定的高基数，如果财政和货币政策不过快退出，大概率能够延续环比恢复的趋势，并在明年一季度达到同比增速的高点。

当前，具有向上产业周期的细分领域还较多，整体经济也处于向上修复的过程之中。流动性开始边际收紧，但“六稳”、“六保”仍在，总体仍会较为宽松。在此情形下，很难期待纯粹的估值提升和快速的指数行情，市场将重新转入结构性行情。而市场风格则将更加均衡，估值容忍度有所下降。

下半年主要关心两个问题：一，是否会再次出现趋势性下修盈利的事件；二，流动性的趋势性收紧何时出现。这两点只需具备一点，市场就可能产生较大的波动。

程洲：市场在7月初经历了大幅波动，三季度继续大幅波动的概率在下降。推动本轮行情的各种利好因素依然存在，市场牛市格局应该不会发生改变，后期市场可能又会重新回到以结构性机会为主的市场特征；结构上围绕“刚需和内需”，注重今明两年业绩增长的确定性。下半年需要关注的风险点主要有政策超预期收紧、中美摩擦超预期升级等。

邹曦：7月份的社融和贷款结构体现出明显的“脱虚向实”特点，中长期贷款出现较大幅度增长，短期贷款和票据融资同比大幅少增，货币政策在有效支持实体经济的同时，防止资金空转的倾向非常清晰。预计下半年经济增长将持续回升，PPI稳步上行，由此A股市场或将沿着顺周期的方向演进。下半年影响市场的主要因素在于盈利出现恢复性增长之后，增长的态势能否持续。

继续青睐医药、消费、科技

周期核心资产迎投资机会

记者：后市投资布局的总体规划和脉络是怎样的？哪些板块和行业的投资机会比较突出？请简要分析下看好板块的投资逻辑。

刘辉：2020年下半年我们会继续以大农业、大科技和大医药为重心资产，同时充分考虑低估值品种所蕴涵的机会。总体上，下半年应该比上半年更均衡一些，组合构建的防御性也是要考虑的重要方面，适当的均衡性可以增强组合的防御性。

下半年主要考虑几个重点配置方向：首先是农业产业链。中国的动物蛋白供应及供应结构的变化，是影响深远且不可逆的。未来格局已经浮现，龙头公司内在价值持续提升，但这种格局变化和龙头内在价值的飞跃式提升并没有反映在当前的价格里。另外，我们很早就非常重视转基因等生物技术介入农业生产导致的种业结构的变化。市场似乎也在开始认识到这方面的投资机会。其次是科技产业链。科技产业链作为一个整体，可能在下半年波动加大，投资难度会上升。我们会着眼长远，立足产业研究挖掘投资机会，为2021年的投资做好准备。   其三是医药类公司。这类公司的投资是典型的成长股投资模式，选对公司远比踏准节奏来得重要。我们会始终将其作为一个重要的配置方向，保持相当的基础配置，并在深入研究和持续跟踪的基础上，优化这部分资产，按照长线投资来进行操作。当然，医药类公司短期的震荡分化是难免的。其四，对于保险、证券、汽车、有色、环保等方向，我们也比较看好，这些是从低估值偏价值端的资产中选出来的方向，下半年这些方向的投资机会会多于上半年。

应帅： 随着年底将近，市场应该会回到投资的基本面，也就是业绩。医药和消费的业绩是比较确定的，未来增长也是可持续的，这两个板块里的投资机会应该会比较多。另外，我也比较看好光伏和新能源汽车行业，他们的长期前景非常不错，下半年将迎来行业拐点。

张慧：市场的机会预计仍围绕业绩展开，风格更加均衡。关注的方向沿着两个思路，一是经济回升的顺周期领域，二是三四季度景气上行且明年景气度清晰的产业领域。科技领域看好新能源汽车、光伏、光通信；消费领域看好高端白酒、调味品和免税；医药看好原料药和疫苗。顺周期看好消费建材、工程机械、家电等。

邹曦：组合结构仍旧以周期为主，兼顾科技、医药和消费板块。周期板块主要关注水泥、工程机械、重卡、消费建材等周期投资品行业；科技板块主要关注电子TWS、云计算和云游戏；消费板块配置保持较低水平，主要关注医药、旅游免税等行业。

在周期板块中，水泥行业经历了去产能，行业集中度获得提升，基本实现了区域垄断。水泥行业供给端可控的格局很难被打破，未来增速取决于需求端的增速。地产投资和基建投资在疫情后恢复很快，3月份地产投资开始单月增速转正，基建投资4月开始转正，均大幅好于固定资产投资的总体增速，所对应的水泥实际需求较好。近期，华东等地区开始上调水泥价格，预计下半年水泥的价格和企业盈利大概率会保持一个不错的水平。

经济受到疫情冲击，但3月份的挖机销量在2019年同期历史新高的基础上再创新高，实现了11.2%的同比正增长。背后的原因，一是行业内生需求的韧性，二是基建发力。7月份挖掘机销售19110台，同比增长54.8%；重卡销量14.4万台，同比增长90%，增速连续4个月超过50%。

从长期来看，我们判断中国将进入一个新的黄金10年，驱动这个黄金10年是中心城市化内需战略以及土地管理体制改革释放的土地红利。在这种格局下，中心城市化会带来新的居住需求和基础设施建设需求，相应的周期投资的终端需求也会增加。周期投资可能会再现过去几年周期消费实现并确认估值跃迁的过程，未来2~3年，周期核心资产有望将成为核心资产新的领军品种。

程洲：中长期主要看好如下几个方向：第一，未来两三年企业盈利能够保持平稳增长的公司，行业的景气周期向上，相关公司的微观发展动力较大，具备较好的投资价值。行业里的龙头公司，未来两三年预计能够保持一个比较快速的增长。第二，以自主可控、安全可控为主线的一些行业，最主要的是要实现进口替代，把主动权掌握在自己手里。这些行业由国家意志主导，和中国经济的压力及全球经济衰退的相关性不是特别大。

第三，寻找“剩下来的机会”。未来也许会有一些行业的龙头公司能够利用行业整体的不景气和经营压力实现逆势扩张，从而占据更大的市场份额。这就是所谓的“剩下的企业”。选择这些企业的标准包括好的企业家精神、健康的资产负债表、持续大金额的研发投入。具备这种素质的公司有可能成为未来行业中的胜者，既是胜利的胜，也是剩下的剩。

具体来说，重点关注全球刚性需求且中国在全球供应链占重要位置的特色原料药API、专科制剂；国内重点突破的5G、半导体、新能源；必选消费品（生猪养殖、转基因种子、肉制品）；刺激政策的着力点（轨交、新能源车等）；以及具有研发高投入、技术致胜、内生增长驱动、现金流好等特征的传统行业企业；内需相关度高、估值合理、盈利增长确定的一些行业龙头也值得关注。

港股优质稀缺标的受关注

记者：截至8月14日，恒生AH股溢价指数报收136.15点，A股对H股的整体溢价比例达到36.15%，处于两年半以来的高位。对比A股和港股市场，未来更看好哪个市场的投资机遇？哪些标的的机会更大？

刘辉：总体上更看好A股。因为香港市场总体上是一个离岸市场，市场参与方与定价模式都不完全一样。不过，香港市场中的一些科技、医药和消费类公司比A股便宜，这为长期投资资金创造了好价格。另外，香港市场的强周期品种也比A股便宜很多，在特定宏观条件下是值得考虑的。

邹曦：未来更看好A股市场的机会。疫苗推出后全球疫情将逐步得到有效控制，流动性泛滥的状况会有所改变，股票市场将回归盈利驱动。周期板块景气上行，盈利的稳定性会得到进一步验证，将产生估值和盈利双升的投资机会。A股市场周期板块占比远高于港股市场，因此表现会更好。

程洲：港股目前估值较低，中概股回归和恒指改革将大幅提高港股科技板块的权重。恒指改革后，预计将吸引全球更多被动资金跟踪流入。

张慧：AH溢价长期存在，与两个市场的投资者构成、汇率变动等多种因素有关，并不能简单地通过比较估值高低来形成投资决策。当前，港股由于多种原因处于估值较低的位置。我会更关注港股中有长期成长空间、竞争格局较好，且没在A股上市的标的。

更关注流动性收紧、疫情二次暴发风险

记者：今年以来，市场关心较多的是疫情影响、货币政策、中美博弈等诸多因素，展望下半年，哪些因素会成为股市运行的潜在风险？针对上述风险，该如何控制净值回撤风险？

刘辉：疫情影响总会淡去，不可能长期主导我们的经济运行和生活。货币政策其实一直比较稳定，不稳定的是我们的预期。中美博弈因素我们很难窥得全貌并准确把握，这有可能导致市场的波动。

对于净值回撤，其实很难精准地定量控制，尤其在基金规模变大以后。基金规模越来越大，依靠变动仓位来实现回撤控制是很难的。控制回撤还是要靠真正做好投资上的基本动作：首先是贯彻组合管理思维，追求组合结构上的多样性和平衡感，不走极端，不赌；其次是真正深入研究行业与公司，建立对行业和公司在长时间维度上的推演预判能力，并形成对这些行业和公司做出合理定价能力，将投资买卖建立在公司内在价值合理定价的基础上；最后是与投资情绪和主题性机会保持相当距离，因为，A股市场投资情绪从悲观到乐观再到悲观的过程，往往是波动的重要来源，也是回撤发生的重要原因，对于投资情绪的警惕和适当远离，也是控制组合波动的重要方式。

张慧：市场关心的问题，归结起来可以分成两类，一是影响业绩的因素，二是影响流动性的因素。目前看，疫情、中美博弈尚在可以预期的范围之内，市场更加关注的是流动性的变化，尤其是经济好于预期的恢复会否带来流动性的提前收紧。针对上述风险，我们会选取优质、有市值成长空间的个股，同时降低对估值的容忍度，保持风格相对均衡去应对。如果流动性确立趋势性收紧，可能会降低一些仓位。

应帅：疫情、中美博弈这些风险已经被充分认知，尽管还有可能给市场带来冲击，但相信市场已经有足够的韧性去消化。相反，低利率、宽松的货币政策，这些上半年的利好因素，在下半年都有可能成为潜在的风险，市场的波动也可能会加大，毕竟上半年市场涨幅不小，而且有从结构性行情向牛市扩散的趋势。如果利率环境发生了较大变化，市场会有短期的系统性风险。降低仓位、行业上作均衡配置以及增加低估值板块都可以控制净值回撤的风险。

程洲：下半年需要关注的风险点主要有政策超预期收紧、中美摩擦超预期升级等。在个股选择上，我非常看重企业的现金流，这样能够规避财务有问题的公司。许多时候，个股的大幅下跌是和基本面相关的。通过分析财务指标，先规避掉基本面出问题的企业，就能在很大程度上避免组合出现较大回撤。在组合管理上，我的行业比较分散，就规避了单一行业大幅波动带来的风险。个股的集中度也不高，不会看好一只股票就买到上限，如果单一个股出现错判，对净值的影响也不大。

邹曦：进入秋冬季后，全球疫情存在二次暴发的可能，这将是下半年最大的潜在风险。针对这种不确定性，还是镇之以静，坚持既有的投资原则来控制回撤：一是始终把握正向产业趋势，努力追求绝对投资价值；二是做好组合管理，努力实现组合的风格中性，降低因为风格转换带来的可能的净值波动。