多重因素共振 估值修复一触即发 金融股能否崛起？

核心结论

1、近10年来，金融股大涨的情形大致出现过四次，分别是2012年底、2014年底、2018年初以及2019年初，金融股在年末年初爆发的概率较高。

2、2014年底和2019年初金融大涨由流动性大幅宽松驱动，2012年底和2018年初金融大涨的背景均为经济加速复苏。

3、金融大涨前银行和非银业绩通常具有明显的相对优势，或是业绩趋势更好。

4、金融大涨前估值大多在历史低位附近，仅2018年初是个例外，且均存在催化剂。

5、当前金融股具备崛起的条件，核心在于经济加速复苏、业绩三季度边际改善、基金持仓和估值处于低位、前期负面因素缓解，叠加顺周期行业大多在10月创出新高、港股中内地银行指数先行反弹超10%，多重因素共振下，估值修复一触即发。

摘要

1、金融大幅上涨的宏观背景要么是经济加速复苏，要么是流动性拐点。2012年底金融大幅上涨的背景是经济短暂反转，流动性环境充裕，政策也较为积极。2014年底金融板块大涨发生在经济下行略有失速、流动性大宽松、改革举措不断发力的背景下。2018年初金融大幅上涨的背景是全球经济加速复苏形成共振，但国内政策严监管及流动性边际收紧对于经济复苏预期形成牵制，导致金融风格对经济复苏滞后定价。2019年初金融大幅上涨的背景是2018年猛烈去杠杆下，债务违约及股权质押等风险的大量出清，经济增速阶段性企稳，流动性拐点的到来以及政策全面转向积极。

2、金融大涨前银行和非银业绩通常具有明显的相对优势，或是业绩趋势更好。2012年底银行、非银和全部A股非金融Q4单季度净利增速分别是17%、-30%和2%，银行业绩具有绝对优势，非银Q4单季度净利同比边际明显改善。2014年底银行、非银和全部A股非金融Q4单季度净利增速分别是0%、161%和-18%，在全市场单季度业绩出现下滑的背景下，银行和非银业绩优势显著。2018年初银行、非银和全部A股非金融单季度净利增速分别是6%、52%和23%，在全部A股非金融相较上一季度出现下滑的背景下，同期银行和非银单季度业绩增速显著上行，金融业绩趋势更优。2019年Q1银行、非银和全部A股非金融单季度净利增速分别是6%、71%和1%，银行与非银业绩呈现出明显的绝对优势。

3、金融大幅上涨前估值大多在低位，且存在催化剂。2012年底金融大涨前市场估值处于绝对低位，催化剂是12月银监会公布的《商业银行资本工具创新指导意见》以及华夏银行兑付门事件得到妥善处理。2014年底金融大涨前已经具备相当大的估值优势，估值分位在全行业中最低，降息周期的开启是直接的催化剂。2018年初金融上涨前市场估值整体已经处于相对高位，机构抱团品种出现极致化演绎，催化剂是2017年底央行决定建立“临时准备金动用安排”，降低了银行的资金成本，帮助银行可以更好地应对季节性流动性紧张带来的压力。2019年初金融上涨前估值再次回到历史低位，催化剂则是1月初的全面降准以及金融供给侧改革。

4、当前金融股具备崛起的条件，经济复苏、业绩边际显著改善、催化剂形成共振，估值修复一触即发。当前经济复苏渐入佳境，四季度存在内外需共振的可能性，经济进一步复苏的大环境下，大金融中的银行将受益于资产质量的提升，不良率的下降，保险则受益于需求复苏带来的长端利率上行，从而带来资产端收益率的抬升。业绩方面，不同于全部A股在二季度边际改善最明显，大金融三季度业绩边际改善的幅度最大，核心在于银行三季度营收基本保持稳定，调降利润的压力明显缓解。催化剂方面，不管是银行还是非银Q2基金持仓都达到或接近历史低点附近，银行压降利润的要求可能会放宽，压制银行估值最大的负面因素消除，对于非银而言，资本市场改革稳步推进，引入中长期资金对券商、保险形成直接带动作用。估值方面，从目前大金融的估值来看，银行PB仅0.7倍，处于近十年3.6%的估值分位，非银估值2.1倍，处于近十年57%的估值分位，较万得全A指数88%的估值分位明显偏低。此外，顺周期相关行业中可选消费、中游周期品均在10月创出新高，仅金融明显滞涨，港股中内地银行指数已经先行反弹，底部反弹超10%，金融估值修复一触即发。

风险提示：疫情大幅蔓延、国内外央行货币政策提前收紧、经济复苏不及预期、中美关系急剧恶化等。

正文如下

1

金融股能否崛起？

1.1

2012年底金融股崛起的背景

2012年底金融大幅上涨的背景是回暖的基本面和宽松的国内外流动性环境以及积极的刺激政策，为金融行业带来业绩层面的相对优势。2012年12月金融股出现大幅拉升，单月涨幅高达25%。从经济的周期来看，2012年四季度GDP反转，由三季度的7.5%回升至8.1%，并在2013年保持7.5%以上的增速，结束了2011-2012年快速下行期。PMI在2012年8月跌破50之后连续4个月快速回升，从9月份的49.8上升至12月份的50.6并一直保持在荣枯线上方。工业增加值同比也出现连续4个月的快速回升，由8月的8.9%升至12月10.3%。从进出口数据来看，进出口同比均在8月以来呈逐步上行态势，内外需共振。无风险利率持续上行，十年期国债收益率从7月的3.2%升至12月的3.6%，经济回暖得到进一步确认。同时，流动性环境保持充裕，央行在2012年6、7月连续降息，下半年公开市场操作投放资金达到9410亿元，远超上半年的4970亿元，资金利率明显回落，货币供应量明显扩张，M2增速拾级而上，社融规模由5月的18.1%升至12月的21.5%。此外，欧美日等发达经济体不断加码量化宽松货币政策，2012年9月美联储启动第三轮量化宽松。政策较为积极，2012年9月发改委加快批复项目，追加1000亿铁路投资，10月温总理在经济形势座谈会上强调国家将用加快财政支出进度、保障重点支出，并加大结构性减税力度。随着降准降息和财政基建的一系列刺激政策后，金融业绩层面相对优势进一步凸显，全部A股非金融单季度业绩在四季度由负转正，四季度增速2.4%，银行单季度净利增速显著高于全部A股(非金融)，由第三季度的15.8%上升至第四季度的17.2%，此外，非银净利同比得到有限的改善，由三季度的-64.2%上升至-30.2%。

2012年年底金融大涨前金融板块估值和市场估值均处于绝对低位，非银板块补跌为后续行情带来估值修复空间。从估值来看，金融板块以及市场估值在大涨前处于绝对低位，2012年12月初全部A股估值仅11.9倍，创业板估值仅为28.1倍，金融估值仅为7倍，均是2009年1月以来的最低点，表明了市场经过2011-2012年连续两年的震荡下跌之后已经非常便宜。银行业板块市净率在2012年5月后持续维持低位水平，2012年11月市净率为1倍，百分位为0.4%。非银行业则在金融大涨前出现补跌，2012年10月至11月底非银板块下跌15.8%，同期市净率由2.0倍降至1.6倍，百分位由7.5%降至0%，估值探底为后期金融大涨带来巨大修复空间。全市场在2012年11月同样出现补跌现象，万得全A指数下跌7.2%，上证指数下跌了7.6%，同期创业板指大幅下跌22.1%，之前抗跌的行业在该阶段大幅补跌，传媒、计算机、电子下跌幅度均在20%以上。市场大幅补跌为后续金融大涨带动指数回调带来巨大的估值修复空间。

2012年底金融板块大幅上涨的催化剂是商业银行创新的政策支持以及华夏银行兑付门事件得到妥善处理。12月银监会公布《商业银行资本工具创新指导意见》，细化了资本工具创新和发行的相关制度，为商业银行资本补充提供了有利的政策环境，例如，允许商业银行在条件成熟的情况下适时推出新型债务类和权益类资本工具、当其他一级资本工具触发事件发生时可通过减记或转股补充银行一级资本。该意见进一步缓解银行资本压力、增强银行风险抵御能力、提高内生增长能力。此外，受到华夏银行因员工私售投资产品到期无法偿付的影响，12月3日开盘后，华夏银行放量下跌4.15%，并带动银行板块下跌1.19%。12月初，银监会监管二部同上海银监局与公安部门在沪彻查此事，同时上海银监局要求辖内各家银行进行制定理财产品排查。华夏银行兑付门事件得到妥善处理，一定程度上缓解了市场对理财产品的担忧，重振了市场对金融板块的信心。

1.2

2014年底金融股崛起的背景

经济进入触底前的窄幅温和下行，流动性在平稳适度基础上再加码，宏观政策也进入新一轮大宽松周期，金融行业业绩实现绝对优势。2014年底金融独舞，12月金融板块单月涨幅达到36.9%。在此期间经济运行已经从2010-2012年季均0.8个百分点的单边快速下滑、2013-2014年中季均0.1个百分点的宽幅震荡下行，过渡到了经济触底前的窄幅波动、温和下行阶段，这期间经济季均下行0.05个百分点，整体显得波澜无惊。流动性方面维持平稳适度再加码，从珠三角6个月票据直贴利率、1周shibor短端利率、各评级产业债信用利差等市场利率水平看，均处在一个整体较低且较平稳的状态。2014年二季度央行进行了两次定向降准，并于11月22日进行了全面降准降息，政策宽松进一步加码。同时，政策方面迎来总基调大宽松，2014年7月的中央政治局会议明确提出了加大内需发力，要求扩大消费需求和扩大有效投资，政策迎来理论上和过去实践中最积极的组合，其显著的变化反应在货币政策上，年终的中央经济工作会议上货币政策的定调正式转向宽松，意味着央行开启了连续降准降息的新一轮宽松周期。在经济下行叠加政策宽松的基础上，全市场单季度业绩出现下滑，全部A股(非金融)单季度净利增速由三季度的4.2%下降至四季度的-17.7%，非银单季度业绩大幅提高，呈现明显的绝对优势，由三季度的54.3%上升至三季度的161.4%，同期银行单季度业绩由7.8%下降至0%，呈现一定的相对优势。

2014年金融大涨前银行板块估值显著低于市场估值，估值优势为大涨创造有利条件。2014年11月中旬起步的金融大涨发生在大牛市启动的普涨行情之后，金融大涨前，金融类行业的整体估值水平具备显著的优势，截止2014年11月20日，万得全A指数PE为13.9倍，处于历史40.7%分位水平，上证50的PE估值为7.4倍，处在历史的6.4%分位水平；非银金融行业的PE估值为18.2倍，处于历史的不到20%分位；房地产行业的PE估值为14.4倍，处在历史的不到17%分位；银行业的PB估值更是仅为0.87倍，处于历史最低分位水平。相比较，金融板块的历史估值分位水平整体是最低的。在如此显著的估值优势背景下，随着非对称降息催化，金融板块上演了一场成长牛行情期间的独舞插曲。

2014年市场释放强烈的宽松信号，11月全面降息降准是最重要最直接的催化剂， 同时基金持仓比例位于历史最低水平，助推年底风格切换的极致演绎。从流动性来看，2014年11月以前货币政策基调适度宽松。2014年二季度央行开启两次定向降准。2014年11月，央行由“定向降准”转为“全面降息”，释放了宽松政策宽松加码的强烈信号，宣告了货币政策的定调正式转向宽松，央行开启了连续降准降息的新一轮宽松周期，这也成为股市短期上涨的强力催化剂。11月央行下调金融机构一年期贷款基准利率0.4个百分点至5.6%；下调一年期存款基准利率0.25个百分点至2.75%。在此之后，央行在2014年11月至2015年6月累计进行了4次降息和3次降准，印证了2014年11月是央行开启新一轮宽松周期的起点。从基金持仓角度看，大金融板块在2014年三季度基金持仓比例仅为16.1%，是2010年以来持仓比例的最低水平，2014年四季度大金融持仓比例达到43.1%，接近2010年以来的最高水平。低估值、低仓位的有利条件叠加催化剂事件助推了2014年底大金融板块演绎的风格极致切换的独舞行情。

1.3

2018年初金融股崛起的背景

2018年初金融大幅上涨的背景是国内外经济复苏形成共振、流动性边际收紧、政策强监管，金融板块业绩呈现绝对优势。2017年12月至2018年1月金融板块上涨13.7%。此时国内经济正处于持续复苏阶段，国内经济增长自2016年四季度企稳并小幅回升，工业增加值同比走高，PPI转正走出通缩困境。无风险利率持续上行，十年国债收益率自2017年2月的3.3%上升至11月的4.0%，复苏势头较为明显，并与全球经济复苏形成共振。2016年全球经济开始步入复苏周期，2017年复苏出现明显加速的迹象，全球摩根大通制造业PMI于2016年2月见底收于50.8，之后持续走高直至2018年2月的54.8，美日欧等主要经济体2017年GDP增速逐季抬升，全球能源品价格持续走高，需求端明显回暖，进出口同比持续走高，形成内外需共振之势。流动性层面，社融存量增速拐点在2016年底出现，2017年处于不断回落的过程中，同时M2增速也在持续下滑，整体货币信贷环境难言宽松。政策层面在2017年是延续强监管的一年，减持新规、再融资新规、资管新规相继出台，10月提出三大攻坚战，将防范化解重大风险放在了三大任务之首，金融监管成为了防风险的重点和底线。从业绩层面来看，金融在2017年四季度单季度业绩呈现绝对优势，助推2018年初金融板块行情。银行和非银单季度净利增速由2017年三季度的3.9%和38.5%上升至四季度的5.8%和52.4%，同时全部A股(非金融)则出现业绩下滑的局面，单季度净利同比由三季度的27.9%下降至22.9%，金融业绩优势明显。

本轮上涨前金融板块估值已经经过超过半年的抬升，整体估值水平已经不再处于低位。从估值端看，在2018年初金融板块行情出现之前估值已经经历了接近7个月的抬升，银行板块市净率从2017年5月初的0.84倍上涨到年底的0.95倍，涨幅达到13%，十年估值分位水平也从0%来到了20%。非银板块的估值抬升则更为明显，从5月初的1.73倍上行到年底的2.1倍，涨幅超过20%，十年估值分位水平接近50%，金融板块整体估值水平已经不再具备明显优势。从市场环境看，在2018年初行情出现之前市场估值已经经历了两年多的修复，整体也处于相对高位。从2016年起万得全A十年估值分位数就长期保持在50%以上，同时无风险利率在2017年大幅上行，对估值也产生了一定的压制作用。在2017年第四季度金融业绩绝对优势得到确认后，金融板块进入上涨通道，但只有银行板块估值在短期内出现上涨，非银板块的估值扩张并不明显。

2018年初金融板块出现大涨的催化剂是2017年底央行决定建立“临时准备金动用安排”。2017年12月29日，为满足春节前商业银行因现金大量投放而产生临时流动性需求，央行决定建立“临时准备金动用安排(CRA)”，规定在2018年春节前后现亚汇放中占比较高的银行可使用不超过两个百分点的法定存款准备金来补充流动性。该举措的推行降低了银行的资金成本，帮助银行可以更好地应对季节性流动性紧张带来的压力。在该政策公布后的第一个交易日，金融板块一改之前震荡下跌的走势，银行板块上涨1.3%，非银板块上涨2.2%。此后金融板块继续快速上行，并带动大盘走向本轮牛市的终点。

1.4

2019年初金融股崛起的背景

2019年初金融大幅上涨的背景是宏观经济有望迎来弱复苏，流动性拐点的到来以及政策全面转向积极，金融行业业绩呈现绝对优势。2019年初金融板块出现明显上涨，从1月到3月初银行板块上涨21%，非银板块上涨接近45%。宏观经济层面，各项经济指标仍处于下行通道，2018年第四季度GDP同比增速下滑到6.5%，比上季度的增速下降0.2个百分点，增速创新低，制造业PMI也从2018年12月起回落到荣枯线以下，经济下行压力明显。2018年全年规模以上工业的增速是 6.2%，但是12月份的增速只有 5.7%，工业企业利润在12月份也在下降，出现了负增长。但是在经历了2018年去杠杆的猛烈冲击后，各种金融风险在很大程度上得到出清，同时长期压制经济前景以及风险偏好的中美贸易摩擦在2018年底出现阶段性缓和，经济有望走出底部徘徊阶段，迎来弱复苏。流动性层面，2019年初货币政策出现明显加码，流动性拐点显现。2019年1月4日市场首个交易日，央行宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点，流动性拐点确认。此外，2019年1月新增社融同比增速高达50.7%，天量社融使市场对流动性预期转向乐观。政策层面，在经历去杠杆对经济造成较大冲击后，政策也开始出现明显转向，2019年1月4日李克强总理指出下一步要加大宏观政策逆周期调节的力度，政策也全方位的转向积极。在宏观经济接近底部叠加流动性由紧转松的环境下，金融板块在2019年第一季度业绩呈现绝对优势。在2019年第一季度全部A股(非金融)单季度净利润增速从2018年第四季度的-71%回升至1%，但同期银行单季度净利润增速从-0.2%回升到6%，非银单季度利润增速则从2018年第四季度-42%大幅上涨到71%，金融板块业绩呈现出明显的绝对优势。

2019年初金融板块上涨前估值处于历史低位，估值修复空间巨大。从估值端看，在经历2018年一整年的熊市后，银行、非银板块均出现大幅下行，特别是金融风格在2018年12月中下旬开始出现一轮补跌，导致银行、非银板块估值均下探到了历史底部，估值修复空间巨大。银行板块在2018年累计下跌17.2%，市净率也从2018年初的0.98倍下行到2019年初的0.72倍，估值分位处于过去十年0%的历史底部水平。非银板块在2018年累计下跌27.8%，市净率从2.05倍下降到1.4倍，估值水平同样在经过大跌后见底，处于过去十年0%的分位。从市场环境看，2018年底也是全市场的估值底部，估值存在修复机会，做多动能充沛。2018年全年万得全A下跌28.9%，在2019年初市盈率处于十年14.9%的分位，市净率则处于十年0%的分位。沪深300、创业板指的十年估值分位分别为16.9%、0.2%，市场“估值底”开始显现。伴随着2019年初流动性拐点确认和风险偏好提升的双重刺激，金融板块和全市场估值同步修复，带动指数见底回升。到2019年3月初，银行板块上涨21%，市净率从0.72倍修复到0.9倍，修复幅度达25%。非银板块上涨45%，市净率从1.43倍修复到2.07倍，修复幅度达45%，估值百分位重新回到50%。

2019年初金融板块大幅上涨的催化剂是1月4日央行宣布全面降准1个百分点，市场流动性拐点确认。2019年1月4日央行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点，释放资金共计约1.5万亿元。这次降准使金融机构流动资金得到极大补充，使市场对未来流动性预期从悲观转向乐观。降息带来的估值催化使各板块估值从低位开始抬升，而估值处于历史底部的金融板块修复空间明显更大。在1月4日央行宣布降准前五个交易日，万得全A、银行、非银板块均保持下跌趋势。在央行宣布全面降准的当天，银行、非银均出现明显上涨，其中银行上涨2.1%，非银上涨4.4%。此后金融板块开启一波连续上涨趋势，并带动大盘筑底回升。1.5

当前金融股具备崛起的条件

经济复苏渐入佳境，四季度存在内外需共振的可能性。目前经济依然处于良好的复苏态势，预计三季度经济增速能够达到5.2%左右，四季度经济增速继续抬升是大概率事件，从最新公布的部分经济数据来看，9月PMI数据和国庆期间线下消费数据表明内需边际依然向好，进出口数据表明内外需共振的格局正在初步形成。从10月的高频数据来看，生产端各项工业开工率依然维持较高水平，需求端中除了地产销售有明显回落之外，汽车销量依然保持较高增速。在国内疫情控制在点状不扩散，海外疫情不触发大范围封锁措施的前提下，前序海外大规模货币财政刺激有望带来内外需共振。在经济进一步复苏的大环境下，大金融中的银行将受益于资产质量的提升，不良率的下降；保险则受益于需求复苏带来的长端利率上行，从而带来资产端收益率的抬升。

大金融Q3业绩边际改善的趋势最为明显。从全部A股业绩的变化来看，单季度改善最明显的发生在今年二季度，全部A股非金融二季度业绩环比大幅增加139%。但对于大金融板块而言，三季度将是业绩边际改善最显著的时期，分板块来看，银行压降利润集中发生在二季度，银行板块在一季度利润增速增长5.5%，二季度单季度利润下滑24%，但营收一季度增长7.2%，二季度增长5.3%，营收下滑的幅度其实非常有限，因此压降利润的要求一旦有所放松，会带来三季度利润增速的显著反弹。对于保险而言，资产端的十年期国债收益率在三季度大幅抬升，由6月底的2.8%提升至9月底的3.15%，负债端的保费收入累计同比增速仍在抬升，三季度业绩环比增速将迎来反弹。对于券商而言，今年三季度市场成交量明显抬升，从目前已经公布的11家券商三季度业绩预告来看，8家预增，且净利润增长幅度在60%以上。

基金持仓达到历史低点，催化剂处于累积的过程，估值修复一触即发。从大金融的基金持仓来看，截至2020年二季度银行持仓比例下行至4.31%，进一步刷新了历史低点，非银金融的持仓比例下行至4.71%，接近2016年的历史最低点水平，两者配置比例均有较大的提升空间，尤其是在四季度低估值风格占优的背景下。大金融的催化剂目前处于累积的过程，据彭博社报道，银行压降利润的要求可能会放宽，客观上而言，由于经济的加速恢复，企业盈利也在加速回升，工业企业利润当月同比恢复至10%以上的增速，银行让利的必要性在下降，这也意味着前期压制银行估值最大的负面因素消除。对于非银而言，资本市场改革稳步推进，引入中长期资金对券商、保险形成直接带动作用。从目前大金融的估值来看，银行PB仅0.7倍，处于近十年3.6%的估值分位，非银估值2.1倍，处于近十年57%的估值分位，较万得全A指数88%的估值分位明显偏低，估值修复一触即发。

顺周期相关行业中金融明显滞涨，港股中内地银行指数已经先行反弹。8月我们提出增配顺周期以来，顺周期相关行业中，可选消费中的汽车、家电，中游周期品中的化工、工程机械表现较好，均在10月创出了年内新高，仅剩金融滞涨，各细分子行业较7月高点普遍有5%以上的跌幅。10月以来，港股中内地银行指数底部反弹超过10%，大金融整体反弹超过7%，明显优于同期恒生指数4%左右的涨幅。

2

三因素关键变化跟踪及首选行业

经济、流动性、政策三因素跟踪：国内经济稳步恢复，内外需双向改善，预计三季度GDP增速恢复至5.2%左右。9月金融数据再超预期，总量及结构同步向好，允许杠杆率阶段性抬升确认流动性稳定基调。十四五双双临近，市场风险偏好有望逐步走出底部区域，重新步入上行区间。

2.1

经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

国内经济稳步恢复，预计三季度GDP增速恢复至5.2%左右。从价格数据来看，9月CPI同比增长1.7%，PPI同比下滑-2.1%。CPI中除猪肉价格拖累依旧外，服务业相关分项开始渐次修复，显示需求回补仍在稳步进行。PPI小幅回踩，主要受原油石化及生活资料的拖累，生产资料继续反弹反映投资性需求仍在回升。整体来看，当前通胀较为温和同时也不存在通缩压力，经济回升周期中的涨价主线值得密切跟踪。同时，9月进出口数据再超预期，以美元计9月出口同比9.9%，预期9.0%，进口同比13.2%，预期0.1%，前值-2.1%。欧美疫情二次爆发背景下，全球复工复产节奏再次放缓，而我国新出口订单不降反升，海外生产受阻，我国生产走强。而我国对主要经济体进口金额同比的大幅上升则源于一般贸易和进料加工贸易同比加速增长，显示我国内需也在加速恢复中。在内外需共振下，预计三季度GDP增速恢复至5.2%左右。

9月金融数据再超预期，总量及结构同步向好，允许杠杆率阶段性抬升确认流动性稳定基调。从金融数据来看，9月社融新增3.48万亿元，高于市场预期3万亿元，同比多增9657.8亿元，政府债是主要增量，新增1万亿元，同比多增6326亿元。新增信贷1.9万亿元，高于市场预期1.7万亿元，同比多增2047亿元，居民及企业中长期贷款多增，结构向好。社融存量增速同样超预期，9月同比增速13.5%，较8月继续提升0.2个百分点，年内社融高点已现，预计未来四季度在同期低基数效应下温和回落。同时，财政资金释放推升M2增速环比提升0.5个百分点至10.9%，高于预期10.4%，主要由于财政存款大幅释放8317亿元。9月M1增速环比提升0.1个百分点至8.1%，低于预期8.5%，M1-M2剪刀差短期收窄。从长短端利率来看，DR007围绕政策利率附近波动，十年期国债收益率走高至3.2%，已经恢复至2019年高点附近。近期央行官员重申允许宏观杆杠率阶段上升，缓解市场对于四季度信贷收紧的担忧，但随着经济复苏导致资金需求旺盛，长端利率可能进一步小幅走高，整体来看流动性环境仍将维持中长期宽裕状态。

十四五双双临近，市场风险偏好有望逐步走出底部区域。国内政策方面，临近五中全会，市场对陆续出台和明晰的十四五规划及双循环等政策定调期待不断升温，支撑风险偏好逐步上行。整体来看，外部制约风险偏好的因素在逐步削弱，内部支撑风险偏好的因素在逐步加强，市场风险偏好有望逐步走出底部区域，重新进入抬升阶段。

2.2

10月行业配置：首选汽车、非银、化工

行业配置的主要思路：逢低布局两个角度的机会。9月市场维持横盘震荡下的弱势行情，市场交投情绪回落，交易量进一步萎缩。从行业配置角度看，10月海外风险事件增加，对于市场整体风险偏好具有显著抑制效应，但随着人民币升值趋势确认，或将显著驱动外资加速流入，叠加10月即将召开的五中全会制定十四五规划等因素，流动性与政策因素或将共同催化市场情绪。从中观数据来看，建议关注受益于涨价逻辑的化工品、资源品、农产品板块，内需修复深化叠加经济数据改善利好的汽车、家电、非银、交运板块等。整体来看，我们建议投资者优化配置，逢低建仓，积极把握结构性机会，关注两个维度，一是顺周期的角度，沿着耐用消费、金融、中游周期品的角度去考虑选择，比如汽车、非银、建材化工。二是偏新兴产业，科技领域，十四五规划相关的新兴产业，比如5G、新能源汽车、数字经济。10月首选行业汽车、非银、化工。

汽车

标的：吉利汽车、长城汽车、长安汽车、广汽集团、宁波高发，科博达、伯特利、拓普集团等。支撑因素之一：汽车生产端继续回暖，呈复苏态势。根据中汽协预估，9 月汽车销量预估完成 257.2 万辆，环比增长 17.7%，同比增长 13.3%。其中，乘用车销量同比增长 7.6%，商用车销量同比增长 39.5%。1-9 月累计销量预估完成 1712.3 万辆，同比下降 6.8%。

支撑因素之二：从高频数据看，汽车零部件需求已经升至历史高位水平。自 8 月中旬以来，半钢胎开工率恢复至 74%以上，处于历史高位水平，汽车生产基本恢复至疫前水平，同时侧面验证汽车终端消费需求或已同步复苏。

支撑因素之三：：产业政策催化，新能源汽车占上风口。10 月 9 日，国务院通过《新能源汽车产业发展规划》，明年起国家生态文明试验区等重点区域新增或更新公交、出租等车辆，新能源汽车比例不低于 80%。

非银金融

标的：中信证券、中信建投、华泰证券、招商证券、中国平安、中国人寿、中国人保等。支撑因素之一：股市交投活跃，券商业绩有望明显好转。今年前三个季度股市成交金额同比增长 55%，截至 9 月 30 日，9 月市场成交金额逾 16 万亿，虽环比下降 24%，但整体仍处于历史较高水平，成交金额显著放量有望给券商业绩带来明显好转。

支撑因素之二：非银行业整体估值合理，具备较强安全垫。截止 9 月底，非银金融行业的 PE 估值和 PB 估值分别处于历史的 64%和 62%分位水平，与上市指数和其他行业指数相比，整体处在较为合理的位置。

支撑因素之三：政策暖风频吹，资本市场深化改革不断推荐。10 月 9 日，国务院发布进一步提高上市公司质量的意见，包括推动上市公司做优做强、加大退市监管力度等。自去年以来，资本市场深化改革不断推进，包括再融资松绑、创业板注册制改革、外资准入放松、打造航母级投行等，另外监管层近期继续释放积极信号如科创板 T+0、做市商制度、延长交易时间等。

化工

标的：万华化学、玲珑轮胎、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新洋丰、阳谷华泰、新和成、华鲁恒升等。

支撑因素之一：制造业复苏趋势确认，化工行业景气上行。9月中国制造业 PMI 为 51.5%，较 8 月上升 0.5%，连续 7 个月位于荣枯线以上， 中国经济弱复苏趋势确认。海外主要经济体制造业 PMI 同样持续回升， 内外需求共振支撑化工行业景气上行。

支撑因素之二：行业估值具备较高安全垫，存在估值修复机会。由于疫情对制造业冲击以及油价暴跌的双重打击使得化工行业景气度处于过去20年最差的水平，导致行业个股估值普遍处于历史低位。

支撑因素之三：Q2 以来化工品价格回升，板块业绩有望反转。随着国内外复工复产推进，二季度以来部分化工品价格开始逐月回升，公司 Q3 业绩有望受益，景气修复也支撑行业估值修复。