业绩增速超300%的航空工业新秀 上市扩产为建设“航空强国”赋能

投资要点：

1. 广联航空是国内专业从事航空工业相关产品研发、制造的国家级高新技术企业。公司产品面向军用和民用航空工业两大市场，下游客户主要为中航工业、中国商飞等国内航空工业集团，航天科工、中国兵装等军工央企集团的整机制造和科研生产单位。

2. 公司报告期内经营业绩表现亮眼，盈利能力表现突出。2017年-2019年，公司营收从1.07亿元增至2.68亿元，归母净利润由1854.02万元增至7464.85万元，三年累计增幅分别超过150%和300%；同时公司各年毛利率均保持在45%以上，净利率在14%以上，领跑行业。

3. 公司以研制航空专用工装起家，从2014年起不断向航空制造产业链下游渗透，先后参与了国产C919、AG600、CR929等一系列大型飞机制造项目。目前经营版图包括航空工装、航空零部件、***整机及零部件三大细分领域，其中***业务三年营收增长超40倍，发展迅猛。

4.行业方面，公司处于航空制造产业链中游。受益于军机换装、国产大飞机交付等有利因素，我国航空工业近年来规模快速增长，正处在快速爆发的前夜。叠加产业链专业化分工不断提高、主机厂商生产方式转变等利好，公司未来有望持续汲取行业发展红利。

广联航空工业股份有限公司（下称“广联航空”或“公司”）成立于2011年，是国内专业从事航空工业相关产品研发、制造的国家级高新技术企业。公司本次创业板IPO拟公开发行不超过5256万股，募集资金扣除发行费用后将用于公司航空复合材料零部件生产线扩展技改、金属零部件数控加工中心扩能建设、航空工艺装备（简称“工装”）生产线技改升级和研发中心升级建设项目，并补充流动资金。

公开资料显示，广联航空深耕航空产业链近十年，专注于航空工业配套制造领域，以航空工装业务为基础，目前已经形成了集航空工装、航空零部件、***整机及航空辅助工具与设备的研发、制造于一体的产业链布局。目前，公司在国内航空工业领域已成为专业化程度高、技术研发积累深厚的供应商，配套服务厂商能力受到业界广泛认可。预计公司上市后有望获得资本市场注入充足“燃料”，爬升至新的高度，为我国“航空强国”之梦贡献自己的力量。

三年经营业绩增速均超100% 盈利能力领跑行业

单从财务数据来看，广联航空经营表现靓丽，远超可比公司和行业平均水平。2017年～2019年，广联航空总营收分别为1.07亿元、2.06亿元和2.68亿元，同比分别增长18.73%、93.70%和30.08%；同期归母净利润分别为1854.02万元、5296.27万元和7464.85万元，增幅高达123.60%、185.66%和40.95%，三年间营收与盈利累计增速分别达到150.04%和302.63%，如下图所示：

作为对照，申万航空装备行业分类下共有33家上市公司，2017年至今营收和归母净利润增幅的中位数均在15%以下。广联航空除今年上半年受新冠肺炎疫情冲击、盈利有所下滑之外，其余期间增速均大幅领先于行业平均水平。

而在盈利能力方面，广联航空的表现同样优秀。2017年至今，广联航空的整体毛利率均在45%以上，净利率也始终保持在14%以上的水平。相比之下，A股航空装备板块30多家上市公司各期毛利率中位值仅维持在30%左右水平，净利率中位值还不到10%。广联航空的毛利率领先行业超过15个百分点、净利率领先10个百分点，盈利能力大幅超出行业平均水平，见下图：

业务板块从工装延伸至零部件和*** 进军航空产业价值链“高地”

业绩高速增长、盈利能力领跑行业的背后，是广联航空拓展高附加值业务、不断向航空产业下游渗透的过程。公司以生产航空专用工装起家，自2014年起先后进军航空零部件制造（含复合材料零部件），机翼、机舱等航空部件组装，以及***整机与零部件制造等细分领域。目前，公司业务板块包括航空工装、航空零部件和***业务三大部分，它们的营收规模与毛利率见下表：

参考国际经验，航空产业的价值链条包括从研发设计到售后服务的一系列环节，价值分布呈“微笑曲线”状。位于前端的研发设计、发动机制造、关键零部件制造等环节属于资金和技术密集型，具有较高的附加值；而中间的一般零部件制造、整机组装环节属于劳动密集型，附加值相对较低，如下图所示：

广联航空的发展，充分体现了我国本土航空制造业从价值链“洼地”向两端“高地”进军的过程。在航空工装领域，公司为下游航空主机厂商研制成型和配套工装已近十年，具备航空制造所需全部工装设计及制造能力，产品技术难度和附加值持续提升。以公司为中航工业下属单位生产的CR929中机身上壁板成型工装为例，产品外部尺寸达到了15960×5190×1970毫米，但自身蒙皮厚度仅为12毫米，误差控制在2毫米之内，并且产品设计评审、气密性检验和验收均一次性通过，工装项目最终如期完成，确保了CR929项目整体的顺利推进。

2017年～2019年，广联航空的航空工装营收由8632.47万元增至11677.29万元，三年累计增长35.27%。其中，2019年公司的航空工装产品附加值较高的中大型工装同比显著增多，并且报告期内中航工业等主要客户对公司工装产品的需求呈上升趋势。

航空零部件业务是航空工装业务向下游的自然延伸。广联航空凭借航空工装领域的技术积淀，由一般零部件制造，逐步向机翼、舱门、机身等技术难度大、附加值高的关键零部件渗透。公司在大型金属航空零件加工和工艺技术上具有领先优势，在复合材料零件制造方面具有与世界同步的先进设计理念和高超的产品生产工艺，同时还能够根据客户需求快速灵活开发与航空零部件配套的工装。

仍以CR929项目为例，公司预研的货舱门试验件采用工字形加筋壁板共固化结构，长宽分别达到4.50米和3.20米，该结构为国内载人飞机首创。而机身筒段的试验件通过整体固化工艺一次性固化成型，与国内通常采用的四块壁板分别成型、再经铆接装配工艺相比，既节省了成本，又减轻了机体重量、缩短了生产周期。2017年～2019年，广联航空的航空零部件业务毛利率从48.20%增至63.66%，三年增长超过15个百分点。

值得一提的是，广联航空的***业务虽然开展时间最晚，不过依托公司此前在航空工装和零部件领域的技术积累，***业务得以形成从设计到批量生产的全产业链，覆盖下游整机生产等高附加值环节，成为公司营收业绩的增长源泉。公司早在2015年就针对***制造展开前瞻性布局，从研制***部件起步。经过五年发展，公司利用自身在航空工装领域的技术优势，掌握了***全部成型工装、装配工装设计与制造能力，并在航空领域内将产品线延伸，自主研发与承制多款工业级多旋翼***和固定翼军用***产品。

2017年～2019年，广联航空的***业务营收从273.50万元猛增至1.13亿元，三年增长超过40倍。目前，广联航空已完成最大起飞重量分别为60公斤、560公斤、750公斤和3500公斤的四种***基础机型的研制，在多个军工央企和军方单位确立了稳固的***业务基础。公司设计生产的六旋翼***已获得中国兵装下属单位的订单，并实现批量生产和销售；另有多款型号固定翼***预计也将在年内取得批量订单。

军机换代民机放量催生万亿市场 主机厂商订单外溢加速零部件企业发展

上升到行业层面来看，未来我国军机和民机需求有望出现爆发式增长，为航空工业创造广阔的市场空间。根据东北证券测算结果，未来10年我国军机更新换代对应需求规模约1.98万亿元，对应军机零部件增量市场规模在6000亿元左右。而中国商飞发布的预测数据则显示，2019-2038年我国航空市场将接收50座以上客机9205架，以民用客机零件加工价值占比12%的比例推算，未来20年我国民航零部件及加工市场将达到1.2万亿元规模。

除下游军机换代与民机放量之外，航空产业内主机厂商外协订单增长的趋势，也将为航空零部件产业释放出巨大的市场增量。我国经过多年探索，目前已经形成了以军工央企和大型民航客机主机厂商为核心、众多非公有制企业协同参与的航空工业体系。以往航空零部件制造主要由居于核心地位的主机厂商自行完成，不过在军机和民机需求相继放量的背景下，随着航空零部件产品的标准化、规模化水平不断提升，很多细分领域已经具备了产业化的基础。

综合券商和行业内研究机构的观点，国内航空零部件产业的外部化、专业化、集群化和规模化趋势才刚刚显现。未来我国航空主机厂商从经济性和专业分工的角度出发，将逐渐聚焦于设计、总装和试飞业务，大部分零部件加工需求则采用分包的方式，交由体系外的专业化企业加以完成。

广联航空目前已经进入了中航科工、中国商飞、航天科工、兵装集团等知名军工央企和航空工业集团的供应商体系，并且凭借优秀的产品和服务质量获得了客户广泛认可。公司有望受益于持续承接下游客户外溢的零部件加工订单，在巩固自身竞争优势之余，为上市后保持高速发展趋势奠定基础。

盈利预测与估值

盈利预测方面，广联航空在招股书中预计，2020年1～9月实现营收1.30亿元～1.45亿元，同比增长33.05%～47.86%；预计实现归母净利润2170.00万元～2750.00万元，同比增长13.38%～43.68%。取预测区间中值，按前三季度营收业绩占全年50%的比例和上市后估算，我们预计广联航空2020全年将实现营收约2.75亿元，实现归母净利润约4920.00万元。

另外，鉴于国内航空工业有望在“十四五”进入跨越式发展阶段，我们认为公司业务板块将持续受益于我国军机的升级换代与民机的持续扩编，上市后有望实现放量。结合招股书报告期营收业绩均在40%以上的年复合增速测算，预计2021～2022年广联航空营收将分别达到3.85亿和5.39亿元，归母净利润将分别达到6888.00万元和9643.20万元。

估值方面，截至10月12日收盘后，申万航空装备板块33家上市公司的市盈率（TTM口径）平均数为20.25倍，中位数为66.77倍。综合考虑国际地缘政治局势持续紧张、市场对军工板块关注度持续提升等因素，我们给予广联航空70～120倍的估值，对应上市后6个月目标价在16.38～55.03元区间内。建议投资者关注公司上市后的投资机会，若股价前期涨幅较大，则建议投资者谨慎操作。