美元作为“锚”货币越发不牢靠 人民币会成为备选吗？

“深化利率市场化改革，保持人民币汇率合理均衡的基本稳定。”这是12月中下旬中央经济工作会议发布的明年汇率工作总基调。

今年6月以来，人民币持续升值，一度从7升至6.5。自去年12月以来，人民币兑美元中间价一直在6.53-6.60之间波动，离岸人民币距离6.4只有一步之遥。许多国际投资银行预测，明年人民币兑美元汇率可能达到6.2或6.3。

人民币快速升值引发了对蒙代尔-克鲁格曼三角(俗称“不可能三位一体”)的讨论，即在开放经济条件下，固定汇率、资本自由流动和货币政策独立不能兼得。在金融开放进一步深化的背景下，我国资本管制制度面临进一步开放的客观要求。如何保持人民币汇率在合理均衡的水平上基本稳定?明年人民币汇率及其国际化趋势会如何?业界关注的「不可能三位一体」问题有什么解决方法?近日，时代财经就上述问题采访了中国银行国际研究有限公司董事长曹远征。

曹远征认为，美元的快速贬值客观上导致了人民币的被动升值。中国的情况比较特殊，不能简单照搬不可能三位一体的理论来看中国的宏观经济政策。中国“不可能三位一体”的问题是:推进人民币国际化，需要分别解决资本开放和避免金融危机的问题。首先解决本币的资本流动，然后刺激本币和外币在资本项目下的可兑换，即第一步是“非角解”，第二步是“角解”。

近日业内有传言称“中央政府有可能在上海设立离岸人民币市场，以缓解在岸货币政策冲击和人民币升值压力”。曹远征表示，目前人民币不可自由兑换，如果我们想转向可兑换安排，没有必要在上海设立离岸市场。而且即使在上海设立，也不可能是真正意义上的离岸市场。这就相当于在中国建立双轨市场，只会让问题更加复杂，不可能解决“不可能三位一体”。

明年，随着国际贸易的推进，人民币国际化将进一步深化。曹远征表示，随着美国继续放水，美元继续贬值，美元作为国际货币即“锚货币”的地位越来越不稳定，全球货币开始了“找锚”的进程。

在曹远征看来，如果人民币找到了锚，人民币国际化将进入深水区，面临新的挑战。

美元的快速贬值导致了人民币的被动升值

时代财经:你认为最近几个月人民币持续升值的原因是什么?

曹远征:造成这种情况的主要原因不是人民币，而是美元。

美元指数从今年的103跌至现在的90以下，美元的快速贬值客观上导致了人民币的被动升值。在被动贬值的情况下，除非采取包括宽松货币政策在内的竞争性贬值，否则升值是不可避免的。如果这样做，就会变成竞争性贬值。显然，采用这种方法来处理欣赏问题是不可取的，也是不科学的。

时代财经:最近，由于汇率波动，业界正在讨论货币政策可能陷入“不可能的三位一体”的困境——资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立不能兼得。在金融开放进一步深化的背景下，我国资本管制制度面临进一步开放的客观要求。你认为如何解决不可能三位一体的问题?

曹远征:人们普遍认为，金融开放涉及两个相互关联的方面，一个是金融服务的开放，另一个是资本项目的开放，这意味着资本在国际上的自由流动。

按照“不可能的三位一体”，在资本自由流动的条件下，如果保持货币政策的独立性，汇率就不会稳定;如果保持汇率稳定，就需要放弃货币政策的独立性。这意味着在这种三角关系中，资本的自由流动与货币政策的独立性之间存在着内在的冲突，这种冲突深刻体现在如何同时平衡内外宏观经济政策的困难上。

现在，要推进人民币国际化，就必须分别解决资本开放和避免亚洲金融危机冲击两个问题。首先要解决本币的资本流动，然后刺激本币和外币在资本项目下的可兑换。这意味着两步，第一步是“非角解”，第二步是“角解”。

“非角解”指的不是在三角形顶点寻求突破，而是在三角形三边的晃动上寻求平衡。即放松自主货币政策，开放资本账户，汇率小幅波动，在渐进的动态路径上等待时机实现均衡。这一般是一个调控的过程，不是一个稳定的安排。

“不可能三位一体”是指一个国家不能同时实现资本流动的自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性只能有两个，而不能同时有三个。1997年，泰国、印度尼西亚、韩国等发生金融危机。，而这些曾经实行固定汇率制度的国家在金融危机中被迫放弃了固定汇率。

时代财经:面对“不可能的三位一体”，为什么中国可以通过调控解决，而其他开放程度更深的国家可能面临重蹈亚洲金融危机覆辙的风险?

曹远征:中国的情况很特殊。作为一个大型经济体，由于GDP占世界比重较高，其货币具有良好的稳定性，这使得其具有高度的抗波动性，具有国际“锚货币”的潜力。同时，如果这个大经济体开放，其进出口贸易占其GDP的比重很高。出于贸易的需要，它会诱导其他经济体使用这种货币进行定价和结算，从而使其“潜力”显而易见，成为国际通用货币。

这意味着，如果不放松货币政策，可能会出现不同于“不可能三位一体”的结果，所以我们不能简单地照搬“不可能三位一体”理论来看待中国的宏观经济政策。在中国，可以通过一些控制措施，达到“不可能三位一体”的“非角解”效果。

采取多种手段动态维护汇率稳定

时代财经:如何实现这种保持动态平衡的调节?会有弊端吗?

曹远征:货币利率政策诱导边际汇率水平是一个非常复杂的操作。这项规定的核心问题是利率与汇率的平价关系。这也是历史上常见的手段。2015年后，央行将控制人民币利率。除了增加反周期因素外，控制人民币流出境外也非常重要。

由于人民币资本账户不可兑换，人民币汇率目前处于“双轨”状态，其背后是两种汇率形成机制，即在岸市场(CNY)和离岸市场(CNH)。

具体来说，在内地在岸人民币市场，由于人民币在外汇管制下不可自由兑换，外汇供求只能通过央行结汇售汇进行，呈现一对多的供求关系。因此，中央银行对汇率具有最终影响，形成了不同于离岸人民币汇率(CNH)的人民币兑美元汇率(CNY)。目前的传导机制是CNH在离岸市场的收盘价更好地反映了市场预期，客观上成为CNY第二天在岸市场开盘价的基准。

在离岸市场，人民币是可自由兑换的货币，人民币汇率是自由汇率。自由汇率市场预期人民币对美元升值，所以会用大量人民币投资美元进行套利。人民币利率决定了其套利成本，只要在国内市场控制人民币外流，离岸市场的人民币利率就会上升。此时，汇率对冲将被削弱，人民币汇率将保持稳定。

然而，这种做法也有其弊端，因为汇率形成机制“双轨”扭曲了汇率水平，并相应地通过扭曲利率迫使货币政策当局进行平衡，从而导致扭曲的利率汇率平价机制。这种做法虽然暂时有效，但使得人民币流出和流入不稳定，影响了人民币国际化的预期。

更重要的是，从长期来看，人民币利率实际上是双轨制的，CNY和CNH的利率已经出现。虽然它可能会刺激市场反复套利套利的冲动，但也可能导致货币政策陷入尴尬的境地。

时代财经:中央政府最近表示，“支持浦东发展离岸人民币交易、跨境贸易结算和境外融资服务”。业内一个声音说:“在上海建立离岸人民币市场的可能性很大。这将允许人民币在国内离岸市场出境后沉淀或回流，国内离岸市场仍在国内，因此显然比海外离岸市场更容易控制风险。这将大大缓解在岸货币政策冲击和人民币升值压力。”早在2018年，业内就有声音建议在上海自贸区设立离岸市场。你以为这是另一种解决「不可能三位一体」的方法吗?

曹远征:中央政府提到“支持浦东推动离岸人民币交易”有两层含义:第一，这并不意味着建立新的离岸市场，而是支持内地在岸市场的离岸业务;第二，中国香港、新加坡、伦敦等地的离岸市场既包括人民币业务，也包括美元业务。

前面提到的调控是“不可能三位一体”的“非角解”，这是一种不稳定的安排，而“不可能三位一体”的下一个“角解”则指向本币可兑换。因此，目前“非角解”与本币资本账户开放的动态平衡是接近“角解”，为人民币完全可兑换创造条件。

自2015年以来，上海浦东一直在为人民币自由兑换做相应准备，这是上海自贸区启动的特别账户安排(FTA)。

FTZ的企业可以同时拥有两个账户，即普通账户和特别账户，两者功能相同，可以分别进行人民币或外币的经常账户交易和人民币的资本账户交易。但从设计的角度来看，专用账户是用于本外币可兑换性测试的。其基本逻辑是:在专用账户中，为满足可转换条件，逐一创设资本行为控制的三个主体。目前，特别账户已经从上海扩展到广东和海南。一旦国际经济金融环境稳定，就要开始特别账户可兑换实验。

目前人民币不可自由兑换。如果想转行可转债安排，不需要在上海设立离岸市场。而且即使在上海设立，也不可能是真正意义上的离岸市场。这就相当于在中国建立双轨市场，只会让问题更加复杂，不可能解决“不可能三位一体”。

人民币还不是国际货币

时代财经:你认为明年人民币国际化会是一个怎样的过程?

曹远征:所谓“人民币国际化”，是基于资本项目本币先流动后兑换的客观现实的特殊制度安排，不同于一般经济体资本项目开放是本币和外币完全可兑换的传统路线。

2008年，金融危机从美国开始，全球出现“美元短缺”，全球贸易难以结算和支付。由于中国是一个主要的贸易目标国，其货币已经取代美元成为定价、结算和支付的首选货币，人民币已经从潜在需求转变为实际需求。

随着中国进口的增加，经常项目占GDP的比重从2007年的近10%下降到目前的不到1%，人民币从经常项目流出的规模不断扩大，不仅成为仅次于美元和欧元的第三大贸易融资货币，而且产生了人民币通过资本项目回流的动力和压力，久而久之，形成了资本项目本币开放的局面。

过去，人民币国际化是在三个层面上进行的:一是贸易的计价和结算。第二，由于贸易定价结算会有头寸，已经做好相关财务安排，建立了离岸市场。近年来，离岸人民币市场有所发展。除了香港这个最大的离岸人民币市场外，伦敦等世界各地也建立了离岸人民币市场。第三，因为头寸和相应的财务安排和价值承诺，有外汇储备。目前，人民币是世界第三大贸易结算货币。这是因为中国的贸易额很大，几乎覆盖了全世界。在外汇储备方面，人民币在全球外汇储备中的比重已经超过2%。本来人民币作为外汇排名世界第七，现在大概是第五。但在SDR篮子中，人民币所占比重仍然较低，在12%左右。

目前，人民币国际化进程取得了长足的进步，但这种进步是平的，表现在世界范围内人民币使用的增加。但是人民币还没有自由兑换，所以不是国际货币。在贸易中，只使用中外资金，没有第三国使用。比如中国人和泰国人或者韩国人做生意，中国人和泰国人、韩国人分别用人民币结算。但是只有韩国人和泰国人做生意的时候，也用人民币，也就是所谓的国际货币。

时代财经:尽管如此，一些学者认为，在美联储“大放水”和人民币升值的背景下，中国企业“走出去”的时机已经成熟。你怎么想呢?

曹远征:2008年，美国大量放水，间接导致了发展中国家的债务问题。因此，中国企业是否“走出去”取决于项目的质量和项目的商业运作是否可持续，而不是更便宜的国际货币。

时代财经:你能谈谈美联储放水对资产的影响吗?

曹远征:美联储释放了大量水分，全球货币体系陷入混乱。国际货币是“锚”货币，美元的“大放量”使得美元的“锚”不稳定。一方面，美国GDP占全球GDP的比重持续下降，“锚”变小;另一方面，美国债务在全球债务中的比例继续上升。

例如，2008年金融危机后，美国的量化宽松政策稳定了国内金融，但结果是美元充斥全球，推高了全球通胀。与此同时，许多新兴国家认为美元用于发展本国经济更便宜，这增加了它们的债务负担。2018年，美国经济恢复退出QE，许多新兴国家的债务危机出现。

从美国的角度来看，美联储作为美国的宏观经济政策安排是合适的。但从全球来看，这一政策是荒谬的。美联储(Federal Reserve Bank)对美国宏观经济和全球宏观经济进行政策安排和协调，成为一个尖锐的矛盾。如果美国持续放水，美元持续贬值，美元只会下跌。美元作为国际货币的地位开始下降，这个“锚”开始锚不起来。起锚开始飘，人就慌了。现在全球货币开始了“找锚”的过程，这不是短期问题，可能是长期问题。

时代财经:人民币可以成为“找锚”的替代货币吗?

曹远征:今年以来，在疫情的冲击下，人民币逆势上涨。如果找到了“锚”，找到了人民币，人民币国际化将进入深水区，面临新的挑战和新的问题。

一是建立稳定的国际收支逆差形成机制，为国际流动性补充义务奠定基础。赤字是国际货币形成的先决条件;否则，如果对方没有这样的货币，就不会国际化。

第二，要建立深度金融市场。国际货币也意味着承担责任的主权货币的利率覆盖全球，所以主权货币的央行要承担世界央行的责任。这不仅需要开放国内金融市场，还需要一个产品丰富、体系健全、规则清晰可靠、有深度的金融市场，以方便各国金融机构在这个市场从事本币业务和进行本币交易。

数字现金天秤座本质上是一个集合

时代财经:此前有报道称，全球大多数央行抵制天秤座的数字现金。最近说天秤座明年初来。会成为超主权国际货币吗?

曹远征:如果一种主权货币想成为国际货币，那么这个主权国家必须与外部世界保持长期赤字。如果没有赤字，手头没有足够的资本来谈国际化。与此同时，如果出现长期赤字，就意味着本币价值不断下跌。那么，作为国际货币，基本前提是逐渐丧失，即特里芬困境，作为国际货币，其流动性和稳定性之间存在不可调和的矛盾。

当一个国家的货币作为国际货币带来一定的问题时，它是不可持续的，会被另一个国家的货币所取代，这就演变成了国际货币竞争理论。

在这种背景下，解决特里芬困境的最好办法就是超级主权货币。但是到现在人类社会还是主权国家，很难选择超主权货币。人们尝试过，比如欧元是10国共享的超主权货币，但目前遇到了很多困难。

但从这个意义上来说，天秤座并不是一种超级主权货币。货币要求央行实施货币政策，用货币政策来调控宏观经济。天秤是分散的，没有央行，所以不能执行货币政策。如果货币政策无法实施，自然会变成货币化的黄金。

过去，黄金非货币化的重要原因是黄金的供应跟不上经济发展的需要，导致通货紧缩，于是黄金退出货币，成为信用货币。

在Facebook发布的数字现金中，没有货币政策，这样的数字现金成了黄金的功能——只是收藏，而不是流通手段。现在挖掘出来的硬币可以说是钱，但本质上是收藏品，只有投资的功能。它们是没有货币政策的地区中央货币，不是传统意义上的信用货币。