新一轮人民币国际化进程

内容提要

近期，中国正再一次推动人民币(6.6635 0.0125 0.19%)国际化进程，渣打银行预计中国将加快资本账户的双向开放及贸易、投资的人民币计价；但不应将这解读为是对美元的全球货币主导地位的挑战。中国应努力推动对人民币使用的真实需求。渣打银行认为，中国已为应对人民币国际化的挑战做了更充分的准备，金融领域去风险、金融改革加速、金融基础设施升级。

一、人民币国际化再次启航

证据表明，中国政策制定者正采取新举措，推动新一轮人民币国际化进程。中美局势日益紧张，2020年与金融业有关的中美争端频发，引发对中国金融体系遭遇破坏的担忧，尤其是，美国可能禁止中国金融机构使用美元清算和SWIFT系统。

渣打银行认为，美对华金融制裁的风险正在增加。从其他先例看，美国可能禁止“特殊实体”的关联公司使用SWIFT或CHIPS系统，切断其跨境支付和使用美元的渠道。这加大了中国对贸易和投资进行重新计价、推进新一轮人民币国际化的紧迫性。

从新一轮人民币国际化的外部动力看，中国面临美元流动性短缺的内生脆弱性。美元是全球最主要的储备货币，但长期美元流动性互换安排将中国排除在外，这使得中国理论上存在面临短期结构性的美元流动性短缺风险的可能。因而，人民币资金供给和跨境融资显得尤为重要。

但更关键的是中国金融开放不断深化这一内生动力，这将减少中国对美元流动性的依赖。疫情冲击后，中国国内金融市场总体稳定，与主要发达经济体的利差扩大，且中国债券和股票逐步纳入主流国际市场指数。人民币双向流动机制进一步完善，人民币计价的金融投资面临更多机会。人民币国际化的动力已从此前的政策推动为主转变为这一轮的需求拉动为主。

二、这一次航程路线正确

在《2020年人民币国际化报告》中，中国人民银行讨论了人民币国际化的前景，提出了广泛的政策原则，承诺：（1）进一步探索促进跨境人民币使用的试点计划；（2）促进国内金融市场开放和基础设施互联；（3）不断发展离岸人民币市场。报告还提出一系列国际化举措，已超越了此前深化中国金融市场向外国投资者双向开放的试点框架，进一步回到强化人民币的支付结算货币职能这一根本。

报告发布后，人民银行等六部委共同就进一步优化跨境人民币政策支持稳外贸稳外资公开征求意见。提出一系列旨在通过放松或简化批准程序、账户管理，及涉及贸易结算、资本账户收支和跨境融资方面的其他要求，以推动人民币真实使用需求的举措。公告特别提到，改善跨国公司开立跨境集中支付账户的能力，并促进香港和澳门地区居民更容易在大陆开立账户。

除了解人民币国际化再次启航的动机（“为什么”）和可能的前进道路（“方式”）外，了解政策制定者的意图（“到哪里”）也同样重要。渣打银行认为，为防范美国实质性截断中国美元清算和流动性获取的渠道，中国需要“B计划”，但这并非意味着要否认美元在国际货币中的主导地位。

“B计划”的一个可能设想是，设置充分开放的资本账户和充分独立的支付体系，使中国可依靠它来维持经济和金融市场运转。此外，中国还应继续推动贸易投资以人民币计价；若交易不再以美元计价结算，则可最大程度地减轻美元获取中断的可能后果。但这一进程不能操之过急。

有力证据表明，相较五至十年前，这一轮人民币国际化进程具备更有利的条件。金融基础设施进一步完善。更重要的是，国内金融改革取得重大进展，消除了国际化面临的一些障碍。2017至2018年去杠杆治理取得重大成就有助于减轻偿债压力，持续资本外流问题得以解决；利率和外汇机制更为市场化，奠定了资本自由流动的先决条件。

三、人民币国际化的诸多层面和阶段

2012年推出人民币全球化指数（RGI）以来，渣打银行一直在追踪人民币国际化的进展。RGI据五个因子计算得出每月指数，分别是：离岸人民币存款、跨境人民币支付、点心债和存款证发行额、离岸人民币外汇成交额、海外投资者持有的在岸资产。其涵盖了货币的主要功能：作为交换媒介、计价单位和价值存储。RGI显示，前一轮人民币国际化的总体进程经历了三个阶段。

（1）2010-2015年：政策积极推进人民币国际化推动了其早期的强劲崛起，重点包括使用人民币进行贸易结算，离岸人民币存款池和债券市场的形成及与外国央行间建立双边货币互换。目的是促进人民币流出并扩大回流渠道。

（2）2015-2018年：此前努力使人民币被纳入IMF特别提款权（SDR）篮子货币，但这一阶段出现人民币贬值及随后的资本流出收紧，离岸市场增长有所放缓，RGI从峰值下跌约30%。

（3）2018年至今：改善在岸市场的境外准入机会这一新驱动力推动了人民币国际化的适度复苏。开放新的跨境投资渠道（沪深港通、直接入市投资、债券通等），及扩大中国在全球基准指数中的广泛参与，帮助吸收国际投资者的多元化强劲需求。

当前，中国直面贸易和投资重新计价的紧迫压力，并制定后备计划以防金融制裁影响到美元获取，这意味着人民币国际化进程正进入第四阶段。

四、历史的经验和教训，及现在面临的情况

以史鉴今，渣打银行认为有几点经验有助于规划未来几年人民币国际化的轨迹。

（一）资金流入仍是主导，资金流出正在赶上

近年来，最重要的一个经验是开放在岸金融市场，预计外国投资者将引领新一轮国际化进程。近年来，“境外主体持有的在岸资产”一直是RGI最可靠的驱动因素。渣打银行预计未来几个季度，在人民币升值、高利差、全球储备多元化进程持续及人民币纳入全球债券指数等预期下，外资流入将进一步加速。

但在此乐观前景下，中国仍需改善在岸市场的外资准入。中国稳定吸引大量外资流入的能力越稳健，越能为监管当局留出有序扩展新流出渠道的更大政策空间。强调双向开放是释放在岸市场对外国资产的需求，进而提高离岸市场的流动性和产品多样性的关键。

（二）探索使人民币跨境贸易结算再创辉煌的新方法

若要为美国可能的金融制裁做出积极准备，资本账户资金流的重新计价仅达成战略的一半。2015年前，经常账户是跨境人民币流入的更大贡献者。渣打银行认为中国有潜力推动人民币贸易结算的扩张，全球供应链的加速变化可能带来新的机遇。

中国当局在提高人民币的灵活性及强化货币管理工具的透明度和范围等方面已取得了重要进展。这为第四阶段跨国公司逐步恢复人民币计价奠定了良好基础。

另一方面，应认识到疫情前后的全球供应链格局已有很大不同。逆全球化情绪的上升，及新冠疫情下全球供应链的脆弱性可能导致人民币计价难度上升，更多西方跨国公司可能会寻找中国以外的合作以降低集中度风险。

渣打银行认为，中国在世界贸易中的主导地位在近期不太可能受到挑战，但论及强化人民币作为支付结算货币的功能，中国可能应更多关注较短的区域供应链和南南贸易走廊（south-south trade corridors，指发展中国家之间的贸易）。经济影响力和重要性提升都是长期的过程。中国人民银行在《2020年人民币国际化报告》中指出，国内企业的生产能力正在不断向邻国和/或“一带一路”沿线国家转移，粤港澳大湾区的持续发展和整合是未来人民币跨境贸易支付的重要推动力。

（三）人民币升值不是必需的

不可否认，人民币升值对人民币国际化有促进作用，但升值并非也不应被视为人民币国际化成功的必要条件。

从RGI在第二阶段回落可见，单边升值几乎不可能持续，危害大于收益。以史鉴今，2015-2017年间，对人民币使用者信心影响最大的并非人民币贬值本身，而是由此导致的资本流动收紧。而其后外国投资者的在岸资产持有量持续增长，则应归因于人民币纳入国际指数及外国央行等机构对储备多元化的强烈需求。

未来，企业和投资者实需应会进一步推动人民币的国际使用。就人民币贸易结算而言，这可能包括更强的转移外汇风险的能力、更简单的结算流程，或在交易对手要求改变计价货币时，甚至在严格制裁情况下，能迅速做出反应。

（四）扩大离岸市场的深度比广度更重要

曾经，人民币国际化是以货币互换额度、离岸清算银行和人民币合格境外机构投资者（RQFII）配额的全球化程度来衡量。自2015年中国推出跨境银行同业支付系统（CIPS）以来，离岸中心拥有本地清算功能的必要性已大大降低。RQFII额度也因其他跨境投资渠道和宏观审慎管理的有效采用而被取消。

渣打银行认为，强化离岸市场深度比提升广度更重要。深度是指离岸流动性规模和产品种类的丰富，及离岸与在岸市场间相互作用和融合的程度。

在便利境内准入、外国投资者需求多元化和指数纳入等激励下，北向投资流量强劲，而离岸人民币存款再次扩容似乎有难度。这意味需要更大规模的资金流出来加以对冲。渣打银行认为，即将在GBA城市中推出的新跨境双向“连通”计划（内地是财富管理产品，香港地区是保险产品）是一个良好的开端。香港保险产品深受大陆买家欢迎，鉴于中国居民的高储蓄率和投资不足，未来其他形式的个人对外投资有可能增加。

经常账户方面，人民币服务贸易结算有可能取代货物贸易，成为推动离岸人民币存款积累的重要力量。内地游客海外消费的强劲增长仍将是人民币流出的重要渠道。未来，基础设施的改善也将使海外人民币支付更为容易。

但归根结底，若存款流入和流出是静态的，则流动性池的规模并无意义。重要的是，离岸流动性能促进人民币投融资活动；且在此之前，离岸人民币能回流在岸市场。人民币国际化的初期，点心债市场是离岸流动性回流在岸市场的主要渠道。它可能仍将是未来人民币国际化的关键领域，而其他跨境融资渠道仍处于少量或初始状态（如近期广州市政府鼓励在穗金融机构依托港澳金融市场积极开展房地产信托投资基金（REITs）等试点及基金互认工作）。然而，鉴于在岸市场流动性优于点心债（甚至有时定价也更优），点心债仍将面临在岸债券市场（银行间、交易所和熊猫债）的激烈竞争。

五、金融政策和基础设施正逐步完善

（一）更可靠，更有助益的政策组合

多年来，作为推动人民币成为全球主要货币努力的配套，中国持续推进向“独立货币政策+更灵活的浮动汇率+相对自由的资本流动”政策组合的转型。中国政策组合更可靠、更有助益。

货币政策独立性方面，中国努力推动利率体系及其调控更为市场化、更审慎。中国尚未采取零利率或负利率及其他非传统政策（如QE），渣打银行预计中国人民银行将在尽可能长的时间内坚持传统货币政策工具，以保持其在全球市场上作为主要中央银行的信誉。同时，通过建立新的基于市场的政策利率框架，中国将进一步提升货币政策传导效率。渣打银行预计监管当局还将审慎把握去杠杆化进程，以防范人民币金融资产风险溢价大幅上升。

中国还将进一步深化汇率形成机制改革，如扩大人民币汇率的双向波动范围以增强汇率灵活性、通过调整货币篮子的权重以强化中间价的市场导向，及更有效地管理市场预期。灵活的人民币汇率形成机制可以成为国际收支的自动稳定器，有助于吸收外部金融市场的波动，并创造市场对汇率风险管理产品的需求。

（二）按照自己的节奏稳步推进资本账户开放

新一轮人民币国际化对资本账户开放提出更高的要求。中国资本账户开放遵循“从流入到流出，从长期到短期，从直接投资到间接投资，从机构投资者到个人”的步骤。渣打银行预计中国将继续努力吸引外资，并促进外国投资者的资金自由双向流动，同时进一步开放其资本账户，减少对国内企业和居民资金流出的限制，以保持有序的资金流出。

随着QFII/RQFII配额取消并新增更多跨境流动渠道，中国可以通过提升在岸市场深度和效率并提供更多的风险对冲渠道来进一步吸引海外证券投资。如前述，如果中国能够稳步吸引大量外国投资组合，将为监管当局腾出更多政策空间，以有序扩大新的流出渠道。这将释放在岸市场对外国资产的需求，从而增加离岸市场的流动性和产品种类。

（三）加强资金流动监管

渣打银行预计，中国居民的海外投资渠道将得以适当拓展。借鉴IMF跨境资金流动管理框架，中国正在形成具有宏观审慎管理和微观行为监管相结合的跨境资金流动管理框架。渣打银行认为，未来有必要进一步改革资本账户管理方法，以宏观审慎和市场化工具逐步取代行政审批，减少或废除配额管理等数量型资本管制工具，并采用价格型工具（如托宾税）来规范国际资本流动。建议引入非线性托宾税，对停留时间不同的资本流动采用不同的税率可以有效地遏制短期投机资本。跨境资金流动监控系统还将有助于及时调整应税资产和税率。

（四）完善金融基础设施

建立现代金融基础设施对于扩大人民币的全球使用至关重要。当前框架下，CIPS、CNAPS系统和SWIFT共同构成中国的人民币跨境结算系统，类似于美国的“CHIPS+Fedwire+SWIFT”系统。CIPS跨境人民币交易结算额正迅速增长，重要性与日俱增。然而，因业务量小、可用产品和服务不足及系统投资成本高，银行参与CIPS系统的比例有待提高。

需进一步提升CIPS效率、吸引更多外国直接参与者以应对可能的风险。拥有更多贸易关联地区的直接参与者有助于促进人民币在双边贸易和投资中的使用，并带动发展更多的间接参与者。但更重要的是，CIPS为直接参与者提供的“专线模式”可以部分取代SWIFT的信息传递渠道，这有助于减少中国对SWIFT的依赖。

更一般地说，CIPS应致力于其作为跨境清算平台的产品和服务完善，如创新用于流动性管理和信息跟踪的更好工具。监管当局可考虑建立一个CIPS标准的开放平台，以加强CIPS标准与国际公认规则之间的联系，增加其透明度并支持基础设施互连。