华创宏观张瑜：欧日韩高通胀的动力是什么？

　　文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

　　主要观点

　　本期海外双周报关注欧日韩通胀。通过拆解通胀分项，本文试图厘清两个问题：1、当下驱动欧日韩通胀高企的主要因素分别是什么？2、近期这些驱动因素发生了什么变化？

　　为了方便对欧日韩通胀作对比，根据涨价主导因素的区别，将CPI拆分成4大部分：（1）非核心商品，即食品和能源，价格主要受外部供给因素影响。需要注意的是，本文所指“核心通胀”采用欧美概念，即剔除食品和能源价格的通胀。

　　（2）核心商品，包括耐用品和非耐用品两大类，价格主要反映内需和成本，也受疫情期间供应链瓶颈的影响。

　　（3）非房租服务，指除房租外的服务通胀部分，涨价的核心驱动力(行情838275,诊股)是工资，受就业市场紧张程度影响。

　　（4）房租，同时受房价和就业市场影响。

　　结论：综合来看，1）欧元区通胀压力较大，当下各分项价格普涨，而且除了食品和能源价格有所回落外，核心商品继续上涨，核心服务显现韧性，这也意味着欧央行“任重道远”，政策可能仍需进一步收紧，目前隔夜指数掉期显示市场预期加息终点可能到6月的3.5%（当下基准利率为2.5%）。

　　2）韩国通胀压力持续缓慢缓解，尤其是核心通胀方面，核心商品通胀于去年7月见顶，核心服务通胀已经连续3个月回落，这可能意味着韩国通胀已经步入了可持续下降的道路，只不过回落速度还比较慢。这可能带来韩国加息周期已到尾声，2月23日韩国央行决定维持利率不变，这是其一年来首次暂停加息。

　　3）日本通胀能否持续上涨还要看工资增速，目前距实现2%通胀目标仍有较大差距。当下日本4.3%的高通胀依然主要依赖于外部输入的食品和能源通胀压力，内需推动的核心通胀水平还比较低，虽然近期服务通胀出现加速上涨，但往后要实现2%的通胀目标还需要这种涨价可持续，也就意味着工资必须增长。这种情况下，日央行短期不会调整超宽松政策，植田和男在2月24日的行长提名听证会上也表示“日本目前的潜在通胀还远未达到2%的通胀目标，目前继续实行宽松政策是可取的”。

　　1、当下驱动欧日韩通胀高企的主要因素分别是什么？

　　1）欧元区面临价格普涨压力。1月欧元区非核心通胀、核心通胀同比拉动接近，分别为4.6%、3.9%，远高于2%的中期通胀目标，欧央行“任重道远”。

　　2）日本主要是非核心通胀上涨。1月日本非核心通胀远同比拉动远高于核心通胀，分别为3%、1.4%。食品和能源是通胀主要驱动，核心通胀拉动仅在1%左右，反映当下日本的通胀仍然是受进口输入影响大，靠内需支撑的涨价可能还不足以推动通胀可持续地达到2%的目标，这也契合了植田和男去年7月文章中提及的“日本实现可持续2%通胀的道路仍然漫长”的判断。

　　3）韩国主要面临的是核心通胀压力。1月韩国核心通胀同比拉动仍然远高于非核心通胀，分别为4.2%、1%，核心通胀中核心商品和非房租服务“并驾齐驱”，1月对CPI同比拉动分别为2.1%、1.9%。

　　2、近期欧日韩通胀的主要驱动因素发生了什么变化？

　　1）欧元区通胀下行高度依赖于非核心通胀的缓解，核心商品仍在涨价，服务通胀仍有韧性，显示通胀回落前景仍有较大的不确定性，若外部供给冲击，尤其是能源危机“卷土重来”，通胀再度飙升的风险较高。

　　2）日本通胀上行依靠非核心与核心通胀同时上涨，尤其是近期核心服务涨价加速，边际贡献最大。这透露了两方面信息，一方面，如前所述，日本通胀主要来自外部输入，内需推动的通胀动力还不充足；另一方面，服务价格上涨可能透露出日本通胀形势边际改善的信号，背后主要是工资增速的提升，但是否可持续仍待观察，带来日央行政策调整的不确定性。

　　3）韩国：从大趋势上看，2022年7月韩国通胀业已见顶，其回落主要受食品和能源价格下降驱动，2022.07-2023.01，韩国CPI同比由6.3%降至5.2%，对应食品和能源同比拉动率由2%降至1%。从近期边际变化看，通胀反弹主要是由于商品通胀的反弹，而服务通胀自去年11月已经成为推动通胀下行的力量，这可能反映了韩国疫情后就业缺口修复较快，就业市场更快向疫前正常状态靠拢，失业率从历史低位缓慢上行，2022年11月工资同比增速4.6%也和疫情前平均3.7%接近，带来主要受工资推动的服务通胀压力得到相对较好的缓解。

　　关于欧日韩核心通胀的进一步拆解详见正文。

　　风险提示：各经济体通胀分项分类有差异，货币政策超预期

　　报告目录

　　报告正文

　　一、欧日韩通胀动力有何不同？

　　本期海外双周报关注欧日韩通胀。观察欧日通胀主要是为了研判它们的货币政策方向；观察韩国通胀则是因为其通胀有特殊性，核心通胀高企，食品和能源通胀相对而言并不明显。

　　从整体通胀看，当下欧日韩通胀均仍处于历史高位，最新CPI同比分别录得8.5%、4%、5.2%，不过欧韩通胀均已于2022下半年见顶，而日本通胀仍在上行。因此，本文试图厘清两个问题：1、当下驱动欧日韩通胀高企的主要因素分别是什么？2、近期这些驱动因素发生了什么变化？

　　为了方便对欧日韩通胀作对比，根据涨价主导因素的区别，将CPI拆分成4大部分：

　　（1）非核心商品，即食品和能源，价格主要受外部供给因素影响。 需要注意的是，本文所指“核心通胀”采用欧美概念，即剔除食品和能源价格的通胀。

　　（2）核心商品，包括耐用品和非耐用品两大类，价格主要反映内需和成本（受企业定价能力影响），也包括疫情期间供应链瓶颈的影响。

　　（3）非房租服务，指除房租外的服务通胀部分，涨价的核心驱动力是工资，受就业市场紧张程度影响。

　　（4）房租，价格同时受房价和就业市场的影响。房价对房租的影响可以看作是供给和成本。就业市场对房价的影响则可以理解为需求，一方面，疫情后就业市场修复，居民重返工作岗位，带来人口从郊区回流城市，租房需求上升；另一方面，企业招工需求火爆，工人向企业周边集聚，本身也会带来企业周边租房需求提升。

　　对比欧日韩通胀分项权重。首先，在权重调整依据上，欧日韩均是依据家庭消费支出调查结果确 认消费篮子各分项权重。其次，在调整频率上，欧元区1年调整一次；日本5年调整一次，最近一次调整是2021年8月；韩国自2013年起每2-3年调整一次，最近一次调 整在2021年12月。

　　按分项权重降序排列，欧日韩基本情况如下：欧元区非房租服务（权重38%）＞非核心商品（30%）＞核心商品（26%）＞房租（6%）；日本非核心商品（34%）＞非房租服务（31%）＞房租（18%）＞核心商品（17%）；韩国非房租服务（43%）＞核心商品（28%）＞非核心商品（19%）＞房租（10%）。

　　比较来看有两个特点：第一，欧元区和韩国分项权重序列情况类似，区别在于欧元区非核心商品权重高于核心商品，显示欧元区家庭在食品和能源上的消费更高，韩国反之。第二，日本分项权重序列情况与欧韩差异较大，主要体现在两个方面，一是日本非房租服务权重相较欧韩偏低，显示日本居民服务消费相对较少；二是 日本房租权重偏高，这主要是由于日本CPI房租分项中除了有实际房租外还包括估算租金，而欧韩不包括。 所谓估算租金，是指对自有住房租金的估计，类似美国房租CPI中的业主等价租金。

　　通过拆解通胀，对比欧日韩高通胀主要分项的同比拉动率，回答 两个问题：

　　（一）欧日韩高通胀驱动因素是什么？

　　欧元区价格普涨。1月欧元区非核心通胀、核心通胀同比拉动接近，分别为4.6%、3.9%，反映价格普涨压力，且远高于2%的中期通胀目标，欧央行“任重道远”。

　　日本主要是非核心通胀上涨。1月，日本非核心通胀远同比拉动远高于核心通胀，分别为3%、1.4%。食品和能源依然是通胀主要驱动，说明当下日本的通胀受进口输入影响大，靠内需支撑的涨价可能还不足以推动通胀可持续地达到2%的目标，这也契合了植田和男（提名日央行行长）去年7月文章中提及的“日本实现可持续2%通胀的道路仍然漫长”的判断。

　　韩国则主要面临核心通胀压力。1月韩国核心通胀同比拉动仍然远高于非核心通胀，分别为4.2%、1%，核心通胀中核心商品和非房租服务“并驾齐驱”，1月对CPI同比拉动分别为2.1%、1.9%。

　　（二）近期高通胀驱动因素有何变化？

　　1、“三分”整体通胀

　　从动态视角看，欧韩通胀均已于2022下半年见顶，而日本通胀仍在上行，那么具体而言通胀的三大分项——核心商品、非核心商品、服务（欧日韩房租通胀均不明显，为了简便将其与非房租服务分项合并）有什么变化？

　　欧元区通胀下行高度依赖于非核心通胀的缓解，核心商品仍在涨价，服务通胀仍有韧性，显示 通胀回落前景仍有较大的不确定性，若外部供给冲击，尤其是能源危机“卷土重来”，通胀再度飙升的风险较高。2022.11-2023.01，欧元区HICP同比分别为10.1%、9.2%、8.5%，对应非核心通胀同比拉动分别为6.7%、5.7%、4.6%。

　　日本通胀上行则依靠非核心与核心通胀同时上涨，尤其是近期核心服务涨价加速，边际贡献最大。2022.11-2023.01，日本CPI同比加速上涨，分别为3.8%、4%、4.4%，期间非核心通胀对CPI同比拉动率分别为2.8%、2.9%、3%，服务通胀同比拉动率则分别为0.3%、0.4%、0.6% 。这透露了两方面信息，一方面，如前所述，日本通胀主要来自外部输入，内需推动的通胀动力还不充足；另一方面，服务价格加速上涨可能透露出日本通胀形势边际改善的信号，背后主要是工资增速的提升（图表9），但是否可持续仍待观察，带来日央行政策调整的不确定性。

　　韩国通胀大趋势已在回落，但近期出现反弹，驱动因素不一。从大趋势上看，2022年7月韩国通胀业已见顶，其回落主要受食品和能源价格下降驱动，2022.07-2023.01，韩国CPI同比由6.3%降至5.2%，对应食品和能源同比拉动率由2%降至1%。从近期边际变化看，通胀反弹主要是由于商品通胀的反弹，而服务通胀自去年11月已经成为推动通胀下行的力量，1月韩国CPI同比5.2%，上月为5%，上上月为5%，期间服务通胀不升反降，对CPI同比拉动分别为2.05%、2.1%、2.2%。这可能反映了韩国疫情后就业缺口修复较快（图表8），就业市场更快向疫前正常状态靠拢，失业率从历史低位缓慢上行（图表10），2022年11月工资同比增速4.6%也和疫情平均3.7%接近（图表9），带来主要受工资推动的服务通胀压力得到相对较好的缓解。相比之下，欧元区截至去年Q3工资同比增速5.2%仍远高于疫情前1.9%的平均水平，因此服务涨价压力仍不低。

　　2、细拆核心通胀

　　剔除食品和能源的核心通胀受经济体内部供需情况影响更大，同时对通胀的长期趋势性走势影响更大，因此我们将核心商品和核心服务通胀进一步拆解，更细致地观察欧日韩核心通胀的驱动变化情况。

　　对于核心商品通胀，分解成两大类：耐用品和非耐用品通胀，耐用品中汽车单列，因为其价格走势受疫情期间芯片短缺的供应瓶颈影响极大。对于核心服务通胀，重点关注受疫情形势和管控措施影响较大、比较有代表性的高接触性服务业，包括餐饮住宿、休闲娱乐、医疗保健、个人护理。

　　综合欧日韩三个经济体核心通胀拆解情况，可以发现：第一，核心商品通胀方面，首先，综合三个经济体情况看，随着供应链瓶颈的缓解，欧日韩汽车价格均有见顶回落态势。其次，具体看各经济体情况：1）欧元区各类核心商品价格普涨，带来核心商品通胀下降难度较高。

　　2）日本耐用品价 格似乎已于去年12月见顶，半耐用品虽然继续上行，但考虑到供应链瓶颈的缓解以及进口价格指数的回落带来成本的下降，半耐用品通胀可能也将迎来顶部，因此核心商品通胀对整体通胀的支撑或将减弱，通胀持续性的关键仍在服务价格。

　　3）韩国核心商品通胀主要源自耐用品以外的商品涨价，基本已于去年7月见顶，虽然1月有所反弹，但韩国财政部声明称，这是受到了电费上涨以及年度价格定期大幅上涨的临时影响，考虑到后续能源价格将有所下降，进口价格指数亦有所回落，有望带来生产成本下降，核心商品通胀料延续前期下行趋势。

　　第二，核心服务通胀背后的关键则始终在于就业市场。通过拆解核心服务通胀可以发现，导致欧韩服务通胀走势有较大差异的源头主要在于餐饮住宿业通胀形势不同—— 欧元区餐饮住宿价格韧性导致核心服务通胀下行慢，而韩国核心服务通胀在餐饮住宿价格回落的带动下持续下降，而这背后又主要是因为韩国的劳动力供给恢复较好 。韩国餐饮住宿业就业人数已经基本恢复至疫情水平，而欧元区主要国家（尤其是德国）餐饮住宿业劳工不足还比较明显，与疫情前水平有较大差距。德国住宿餐饮业就业人数的水平分别仅为疫情前（2019.12）的90%，韩国则达到了99%。

　　不过，虽然日本也存在就业缺口 （图表17）， 但由于工资上涨不够快 （图表9）， 导致其核心服务通胀上涨还不够明显 ,1月对CPI同比拉动为0.3%，仅比疫情前2019年平均0.1%高了0.2个百分点。事实上这也印证了植田和男在2月24日行长提名听证会上所说的“如果不能实现工资增长，则不能维持2%的通胀率”。

　　二、海外高频数据跟踪

　　（一）过去两周重要数据回顾

　　美国：1）消费、地产数据好于预期。美国零售销售数据强劲，反映居民消费好于预期。美国1月季调后零售销售环比3%，预期2%，前值-1.1%。美国地产数据出现反弹，房价、新屋销售均好于预期。美国2月NAHB房价指数47，预期37，前值35；美国1月新屋销售67万户，预期62万户，前值63万户。2）美联储关注的通胀指标核心PCE物价指数同比上行大超市场预期。美国1月核心PCE物价指数同比4.7%，预期4.3%，前值4.6%。

　　欧元区：服务业延续强劲反弹趋势。欧元区2月服务业PMI录得53，预期51，前值50.8。

　　日本：通胀继续上行，符合预期。日本1月CPI同比4.3%，预期4.3%，前值4%。

　　（二）周度经济活动指数

　　美国：截至2月18日当周，美国WEI指数升至1.16，上周为0.9，显示美国经济活动边际走强。

　　德国：截至2月19日当周，德国WAI指数升至0.06，上周为0.01，显示德国经济活动边际趋好。

　　（三）需求

　　1、消费

　　消费方面，美国零售走高，截至2月18日当周，美国红皮书商业零售销售同比升至5.3%；全球餐饮消费近期有波动，过去一周全球Opentable餐厅订餐数据先升后降，2月24日降至19%，与7天前基本持平。

　　2、出行

　　出行方面，过去两周全球航班数量先升后降，高于历史同期。截至2月25日的7天内，全球航班数量累计为130.4万架次，高于历史同期，截至2月18日的7天内为135.6万架次。期间欧美主要国家中除德国外执行航班数量均有所升高，其中美国截至2月25日的7天内累计执行航班数量4.9万架次，一周前为4.8万架次。

　　3、地产

　　美国抵押贷款利率继续升高，抵押贷款申请有所下滑。截至2月23日，美国30年期抵押贷款利率升至6.5%，2月16日为6.3%。截至2月17日，美国MBA市场综合指数（反映抵押贷款申请情况）降至199.8,2月10日为230.4。

　　（四）就业

　　美国初请失业金人数微幅下降，且低于预期。2月18日当周，美国初请失业金人数19.2万人，略低于彭博一致预期20万人，2月11日为19.5万人。

　　日本、德国“失业”“裁员”主题搜索热度升高，或反映就业市场失业风险边际升高。截至2月19日当周，日本、德国“失业”“裁员”主题搜索热度分别为62、35.5，一周前分别为60、28.5。

　　（五）物价

　　（六）金融

　　1、金融状况

　　过去两周，美国金融条件继续收紧，欧元区、日本基本无变化。2月23日，美国、欧元区、日本金融条件指数分别为100、101.2、97.6，两周前分别为99.7、101.2、97.6。

　　2、流动性

　　过去两周，反映金融机构市场拆借流动性的FRA-OIS利差收窄，反映信用债市场流动性风险的高收益企业债利差微幅走阔，离岸美元流动性边际好转。2月24日，FRA-OIS利差收窄至4.5bp，两周前为9.9bp，显示金融机构市场拆借流动性边际好转；彭博企业高收益债平均OAS、彭博企业投资级债平均OAS分别为4.2%、1.4%，两周前分别为4.1%、1.3%，反映信用债市场流动性边际恶化；反映离岸美元流动性的欧元兑美元掉期点升至-7.9，两周前为-9.3，显示离岸美元流动性边际好转。

　　3、国债利差

　　过去两周，欧洲中心-外围国家利差有所收窄，反映欧洲尾部国家风险边际降低。2月23日，10年期德意利差降至-185bp，两周前接近-190bp。不过10年期德国-希腊国债利差有所走阔，可能反映希腊风险有所升高。

　　过去两周，10年期美日利差走阔、美欧利差基本不变。2月22日，10年期美日国债利差走阔至340bp，两周前为312bp；10年期美欧国债利差维持在130bp左右。

　　（七）未来两周重要数据及事件

　　具体内容详见华创证券研究所2月26日发布的报告《【华创宏观】欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期》。