美联储谨慎传递进一步转向信号

　　【天风研究·固收】孙彬彬/廖翊杰（联系人）

　　摘 要

　　2月FOMC美联储如期加息25bp，但市场更关注的是，美联储如何评估当前经济与通胀态势，以及如何评估后续加息路径。

　　美联储声明在通胀评估与后续加息原则上做了两处调整，结合后会鲍威尔看似谨慎但并无新意且充满回避态度的回答，我们评估，鲍威尔看似谨慎的表态背后，其实已经传递了进一步转向信号。

　　这意味着，市场仍可以持续交易流动性宽松预期，对市场是重要利好。鲍威尔发言后，美元美债均明显回落，美股则强劲反弹。

　　历史回顾，PCE服务项同比与ECI同比对美联储加息路径具有重要指示意义。根据我们对ECI同比与服务业PCE同比的预测，我们目前不排除美联储可能在3月加息后暂停加息，并从四季度起开始降息的可能。

　　我们判断，目前美元美债的主导因素仍是美联储行为、以及市场对美联储行为的预期。市场能够持续交易美联储边际转向，美元美债就可能延续回落行情。

　　后续美元指数如果持续回落，对于人民币避险资产就会构成压力。

　　2月2日，美联储2月FOMC决议将政策利率目标区间提高25bp至4.5-4.75%，会后鲍威尔召开发布会，进一步与市场进行沟通政策意图。如何理解美联储政策意图与会后市场反映？后续美联储加息路径与美元美债怎么看？对国内债市意味着什么？

　　1. 如何理解美联储政策意图与会后市场反映？

　　我们注意到，相较于前两次FOMC，特别是被市场认为具有重要边际转向意义的2022月11月FOMC，本次FOMC声明主要有两处不同。

　　第一，在基本面评估部分，美联储调整了对通胀态势的评估。美联储最新评估，通胀虽然居高不下，但已经有所缓解，并删除了“反映出与疫情相关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力”的表述。根据美国最新PCE数据，随着商品通胀见顶后较快回落，美国通胀目前症结主要是服务通胀，上述表述调整较恰如其分。

　　美联储持续评估支出和生产略有增长；就业增长强劲，失业率仍然很低。反映出美联储对软着陆前景较为乐观，与近期经济数据与调查数据所透露信息也较为吻合。根据ISM-PMI最新受访企业调查情况反馈，美国制造业对软着陆前景尚不悲观，虽然企业主动的库存管理使得制造业景气度回落，但为了在准备下半年的生产扩张，招聘需求并非减少反而有所扩张，正好对应了美国最新职位空缺数的较强劲扩张。

　　而在风险评估部分，美联储评估俄乌冲突仍加剧全球不确定性，但删除了“相关事件正加剧通胀风险，并给全球经济带来压力”的表述。我们认为，这意味着美联储评估海外风险事件对美国经济与通胀的冲击已经收敛。纽约联储发布的全球供应链压力指数也表明，全球供应链的修复逐步接近尾声。

　　换言之，我们评估，美联储对基本面评估的表述调整，背后均有近期数据的充分支撑。

　　第二，美联储进一步压缩了加息幅度，并调整了后续加息路径的参考标准。美联储声明表示，在确定未来在目标区间上的加息幅度（原为加息速度）时，将考虑货币政策的累积紧缩，政策调整对经济和通胀的滞后影响，以及经济和金融的发展态势。结合鲍威尔会后发言，不难理解，将速度调整为幅度，意味着美联储已经开始明确讨论暂停加息。

　　仅从鲍威尔会后发言来看，美联储在做出相应调整时仍较为谨慎。鲍威尔表示，如果经济与通胀能够如预期（2022年12月SEP）发展，美联储可能会再加息几次后暂停加息，言外之意，美联储可能还将有至少两次加息，即在5月停止加息。并且明确表示没有考虑过暂停加息后重新加息的可能，预计不会在2023年降息，且不排除再度大幅加息可能。

　　但如果对比2022年12月加息点阵图不难发现，鲍威尔看似谨慎的表态，不过是重复上次会议已经传递的加息路径而已。而且鲍威尔在会上表示，目前委员会还没有调整对经济与通胀前景的评估。这也意味着，如果美联储在3月会议上调整了经济与通胀预测，先前传递的加息路径也存在相应调整的可能。

　　相较于2022年12月会议召开时，随着市场通胀预期持续回落，会前市场预期的美联储后续加息路径，即3月暂停降息且在四季度起开启降息，已经明显向下偏离先前美联储加息点阵图传递的隐含路径。面对市场流动性宽松预期的提前调整，我们认为，鲍威尔的回避姿态传递了两方面含义：其一，鲍威尔并未否定市场预期调整的合理性；其二，重申了美联储对抗通胀的决心，不希望市场过度交易流动性宽松预期，抵消美联储加息努力。

　　因此我们评估，鲍威尔看似谨慎的表态背后，其实已经传递了进一步转向信号。这意味着，市场仍可以持续交易流动性宽松预期，对市场是重要利好。因此在鲍威尔发言后，美元美债均明显回落，美股则强劲反弹。

　　2. 如何评估后续加息路径？

　　如期所述，市场集中关注后续潜在加息路径。根据CME的美联储观察工具，目前市场预期美联储可能在3月加息后暂停加息，并从四季度起开始降息，当前市场预期是否合理？

　　考虑美联储加息逻辑与历史数据，我们整理提出了一份预测美联储加息路径的定量框架模型，希望能够给予市场参考。

　　首先，美联储将政策利率提高至限制性水平，关键就是对抗高通胀。而在通胀数据中，对长期通胀中枢有最重要影响的，无疑是薪酬增速水平。因此从逻辑出发，美联储加息路径最应该参考的正是薪酬增速、及其预期水平。

　　美联储通胀监测指标体系中，最重要的薪酬跟踪指标是雇佣成本指数（Employment Cost Index，ECI）与非农薪酬数据。相比较月度的非农数据，季度的雇佣成本指数虽然牺牲了部分时效性，但因为其具有覆盖面较广，考虑受访者权重、纳入福利体系、以及波动相对较小等特征，成为了美联储薪酬监测体系中最受关注的指标。

　　历史观察，PCE服务项同比与ECI同比对美联储加息峰值具有重要指示意义。当美联储加息终点位置能够确定性的持续高于服务业PCE同比，并持续推动服务业PCE同比与ECI同比下行后，美联储加息进程或结束。

　　2022年四季度ECI同比为5.1%，仍然高于当前政策利率。但是我们预测，即便严格设定后续环比增速，2023年一季度（4月中下旬发布），ECI同比有很高概率回落至5%以下；2023年三季度起（10月中下旬发布），ECI同比也有很高概率回落至4.75%以下。进而也可以期待PCE服务业通胀如期回落。

　　参考非农薪酬同比对ECI同比的领先意义，目前非农薪酬同比已经见顶并加速回落后降至4.6%，后续ECI同比的持续回落确实是可以期待的。

　　根据我们的定量框架模型，我们目前不排除美联储可能在3月加息后暂停加息，并从四季度起开始降息的可能。

　　换言之，我们认为，目前市场对后续加息路径的预期其实是较为合理且克制的，仍存在进一步交易空间。

　　如果后续两份非农薪酬数据与4月中下旬发布的ECI同比能够验证市场预期，理论上美联储确实存在进一步转向可能。

　　3.如何看待后续美元美债

　　首先是美元。

　　我们在团队前期报告《美元回落对国内债市意味着什么？》中已经明确，本轮美联储行为主导的流动性预期变化是本轮美元强弱的主导因素。

　　既然我们判断后续市场能够持续交易流动性边际宽松预期，美元继续回落就可以期待。

　　另外，风险偏好也是影响美元的另一重要因素。

　　2022年11月初至今，全球风险偏好提振对美元走弱亦有影响。但随着全球避险情绪逐步回归常态化水平，后续美元走势判断还是要集中关注美联储行为。

　　当然，我们需要提示的是，美联储加息尾声，全球风险事件往往存在加速暴露风险。

　　目前，全球风险正处在收敛状态。但建议市场还是对海外可能的风险事件保持关注。

　　美债方面，目前美联储已经加息至限制性水平，其意图主要是对抗通胀，因此通胀预期与美联储行为同样是影响美债的主导因素。

　　与美元类似，我们预计长端美债仍存在一定回落空间。但在薪酬同比的回落预期得到数据确认前，在美联储释放进一步转向信号前，我们还是维持十年美债3-4%的区间定价。

　　鉴于我们评估，后续美国经济景气度或仍将持续回落但倾向于最终软着陆，预计后续10-2美债利差小幅收窄。

　　4. 对国内债市意味着什么？

　　我们在团队前期报告《美元回落对国内债市意味着什么？》中有过讨论，虽然具体影响渠道非常复杂，但十年国债与美元指数的稳健相关性，还是能够辅助我们判断国内债市。

　　后续美元指数如果持续回落，对于人民币避险资产就会构成压力。

　　风 险 提 示

　　美国经济与通胀发展超预期、美联储货币政策调整超预期