广发宏观王丹：新产业景气指标EPMI重返扩张区间

　　报告摘要

　　第一，6月EPMI环比上升3.6个点至52.5，时隔3个月新兴产业景气度重回扩张区间。从环比维度来看，EPMI环比上行幅度较5月加快，显示随着复工推进，疫后修复斜率在6月份的进一步提速；从绝对值维度来看，6月份EPMI仍低于去年同期和季节性均值水平1.2和2.2个点，下一步空间仍在。

　　第二，7个战略性新兴产业中处于扩张区间的行业个数为5个，较5月份增加了2个，与疫情前2月份景气面相当；按照季度均值来看，去年三季度至今年一季度分别为5.0、4.7和3.0个。

　　第三，以分项指标观测6月份新兴产业景气度修复特征：需求快于生产、库存环比下降、利润空间走阔、现金流仍有压力。（1）生产、订单、出口、就业、企业预期延续5月份以来全面修复的态势；（2）需求修复在6月提速，快于生产和出口订单；（3）得益于物流和下游需求的恢复，企业采购和生产环比大幅上行的同时，企业自有库存环比下降0.3个点；（4）企业购进价格指标下降而产出价格上升，对应利润指数环比大幅上行，连续两个月环比明显改善；（5）疫情背景下，企业现金流仍然面临压力，6月应收账款上行3.8个点至60.5，为去年10月以来新高。

　　第四，相较于产需活动而言，疫后就业的恢复偏弱，显示即使新产业(行情300832,诊股)，对新增招聘依然相对谨慎。6月EPMI就业指标49.7，环比回升3.7个点，结束此前连续两个月的下降，但仍在50以下景气水平；以同比消除季节性特征后，同比降幅4.7，好于3-5月份，但显著弱于疫情前水平。从经验数据看，EPMI就业与城镇调查失业率存在较强相关性。

　　第五，从EPMI数据看，6月PMI可能会重新回到50以上。疫情以来，EPMI环比、同比和表征宏观经济景气度的制造业PMI同向变动的概率分别为69%和79.3%。6月份EPMI“环比修复、同比弱于季节性”景气度特征大概率将在整体制造业PMI上得到进一步验证。

　　第六，细分行业方面，生物产业、新能源和新能源汽车景气度领先，新一代信息技术偏弱。（1）6月份，细分行业景气度呈现生物产业>；60>；新能源、新能源汽车>；55>；高端装备制造、节能环保>；50>；新材料、新一代信息技术的梯次特征；（2）生物产业、新能源和新能源汽车景气度甚至分别高出季节性（2017-2021年同期）均值水平10.6、8.7和4.2个点；（3）从环比来看，新能源、节能环保改善最为显著，环比分别上行10.9、8.6个点，其背后体现的宏观线索是以双碳为主线的基建投资稳增长进一步发力。

　　第七，5月以来，10年期美债收益率整体继续上行，但成长类资产并未受到太大影响，主要背景就是景气修复的分子定价逻辑占据主导。5月份和6月前20日，上证科创50成份指数分别上涨了9.3%和5.8%；而同期以10年美债收益率平均水平分别为2.9%和3.1%；分母扰动之所以没有太显著，与EPMI自4月份45.7的疫情底部持续、快速上行有关，这是本轮成长类资产定价的关键。我们在前期报告《4月新兴产业景气特征及其与资产定价的关系》中，根据全球流动性、EPMI两维度构建了成长类资产定价框架。

　　正文

　　6月EPMI环比上升3.6个点至52.5，时隔3个月新兴产业景气度重回扩张区间。从环比维度来看，EPMI环比上行幅度较5月加快，显示随着复工推进，疫后修复斜率在6月份的进一步提速；从绝对值维度来看，6月份EPMI仍低于去年同期和季节性均值水平1.2和2.2个点，下一步空间仍在。

　　6月EPMI52.5，时隔3个月重回景气度扩张区间；环比回升3.6个点，较5月份环比的3.2个点有所加快。

　　6月EPMI低于去年同期2.2个点，1-5月份同比分别为-2.2、9.8、-13.6、-18.0和-7.8个点。

　　与季节性规律（2017年-2021年均值）相比（图1），6月EPMI低于季节性均值1.2个点；1-5月份与季节性均值的差值分别为-3.3、6.6、-10.2、-14.9和-6.9。

　　7个战略性新兴产业中处于扩张区间的行业个数为5个，较5月份增加了2个，与疫情前2月份景气面相当；按照季度均值来看，去年三季度至今年一季度分别为5.0、4.7和3.0个。

　　7个战略性新兴产业中，处于扩张区间的行业个数为5个，比5月份增加2个。

　　2022年1-5月份，处于扩张区间的新兴产业个数分别为1、5、3、1和3个。按照季度均值来看，2021年一季度至2022年二季度平均水平分别为4.3、6.7、5.0、4.7、3.0和3.0个。

　　以分项指标观测6月份新兴产业景气度修复特征：需求快于生产、库存环比下降、利润空间走阔、现金流仍有压力。（1）生产、订单、出口、就业、企业预期延续5月份以来全面修复的态势；（2）需求修复在6月提速，快于生产和出口订单；（3）得益于物流和下游需求的恢复，企业采购和生产环比大幅上行的同时，企业自有库存环比下降0.3个点；（4）企业购进价格指标下降而产出价格上升，对应利润指数环比大幅上行，连续两个月环比明显改善；（5）疫情背景下，企业现金流仍然面临压力，6月应收账款上行3.8个点至60.5，为去年10月以来新高。

　　6月份战略性新兴产业生产量、产品订货、出口订货指标分别回升至55.8、53.2和43.8。

　　需求端，6月份产品订货指数环比上行8.0个点（前值为环比上行5.9个点，下同），出口订货指数环比上行2.7个点（+4.6）。

　　生产端，6月生产量指数环比上行6.2个点（+7.5），采购量环比上行9.5个点（+1.6），自有库存环比下降0.3个点（+3.6）。

　　价格端，6月购进价格环比下降0.9个点（-6.3），销售价格环比上升3.7个点（-4.5）；利润指数环比上行8.9个点（+12.2）。

　　其他经营指标方面，就业指数环比上行3.7个点（-1.9），应收账款环比上行3.8个点（-0.8），贷款难度环比下降1.1个点（-2.5），经营预期环比上行6.3个点（+0.7）。

　　相较于产需活动而言，疫后就业的恢复偏弱，显示即使新产业，对新增招聘依然相对谨慎。6月EPMI就业指标49.7，环比回升3.7个点，结束此前连续两个月的下降，但仍在50以下景气水平；以同比消除季节性特征后，同比降幅4.7，好于3-5月份，但显著弱于疫情前水平。从经验数据看，EPMI就业与城镇调查失业率存在较强相关性。

　　6月份EPMI就业指标49.7,1-5月份分别为45.0、48.5、49.2、47.9和46.0。

　　6月份EPMI就业指标环比上行3.7个点，1-5月份环比分别为-7.2、3.5、0.7、-1.3、-1.9。

　　以同比消除季节性特征，1-6月份就业指标同比分别为-2.7、4.1、-12.2、-9.8、-8.2和-4.7。

　　以数据历史经验来看，EPMI就业指标与城镇调查失业率具有较强的相关性（图3）。

　　从EPMI数据看，6月PMI可能会重新回到50以上。疫情以来，EPMI环比、同比和表征宏观经济景气度的制造业PMI同向变动的概率分别为69%和79.3%。6月份EPMI“环比修复、同比弱于季节性”景气度特征大概率将在整体制造业PMI上得到进一步验证。

　　2020年至2022年5月的29个月中，EPMI与PMI环比和同比呈现同向波动的月份分别为20个和23个，意味着同向波动的概率分别为69.0%和79.3%。

　　疫后经济的供给约束打开，供应链修复，后续PMI处于环比改善的内生驱动下；叠加下半年财政增量政策工具、一线和准一线地产政策因城施策、新产业投资和制造业技术改造投资上仍有政策空间，PMI后续修复仍有空间。

　　细分行业方面，生物产业、新能源和新能源汽车景气度领先，新一代信息技术偏弱。（1）6月份，细分行业景气度呈现生物产业>；60>；新能源、新能源汽车>；55>；高端装备制造、节能环保>；50>；新材料、新一代信息技术的梯次特征；（2）生物产业、新能源和新能源汽车景气度甚至分别高出季节性（2017-2021年同期）均值水平10.6、8.7和4.2个点；（3）从环比来看，新能源、节能环保改善最为显著，环比分别上行10.9、8.6个点，其背后体现的宏观线索是以双碳为主线的基建投资稳增长进一步发力。

　　从细分行业EPMI来看，7个新兴产业中，生物产业景气度最高，位于60以上的高景气度区间；新能源、新能源汽车景气度位于55-60的较高区间；高端装备制造、节能环保景气度位于50-55的景气度区间；新材料和新一代信息技术景气度位于50以下的收缩区间。

　　环比呈现类似的行业分化特征，新能源、节能环保、高端装备制造、新能源汽车、生物产业景气度环比分别上行10.9、8.6、5.5、5.2和4.4个点；新材料和新一代信息技术景气度则环比分别下降6.8和2.6个点。

　　以同比消除季节性规律，新能源汽车、生物产业、新能源景气度分别高于季节性规律（2017-2021年6月均值）10.6、8.7和4.2个点；而新一代信息技术、新材料、节能环保、高端装备制造低于季节性均值14.2、9.2、4.1和3.8个点。

　　5月以来，10年期美债收益率整体继续上行，但成长类资产并未受到太大影响，主要背景就是景气修复的分子定价逻辑占据主导。5月份和6月前20日，上证科创50成份指数分别上涨了9.3%和5.8%；而同期以10年美债收益率平均水平分别为2.9%和3.1%；分母扰动之所以没有太显著，与EPMI自4月份45.7的疫情底部持续、快速上行有关，这是本轮成长类资产定价的关键。我们在前期报告《4月新兴产业景气特征及其与资产定价的关系》中，根据全球流动性、EPMI两维度构建了成长类资产定价框架。

　　以月末最后一个交易日与上月最后一个交易日相比，今年1-5月上证科创50成份指数涨跌幅分别为-12.1%、1.7%、-12.7%、-13.2%和9.3%；截至6月20日，6月涨跌幅为5.8%；同期万得全A指数涨跌幅为-9.5%、2.8%、-7.5%、-9.5%、5.9%和6.4%。

　　1-5月10年期美债收益率平均水平分别为1.8%、1.9%、2.1%、2.7%、2.9%；截至6月17日，6月10年美债收益率均值为3.1%。

　　1-6月EPMI分别为48.4、53.5、49.5、45.7、48.9和52.5；同比变动分别为-2.2、9.8、-13.6、-18.0、-7.8和-2.2个点。

　　核心假设风险：国内疫情演化超预期，政策变化超预期。