财信研究评美联储5月议息会议：单次加息75BP风险解除，但持续收紧压力仍大

　　文 财信研究院 宏观团队

　　胡文艳 伍超明

　　正文

　　事件：北京时间2022年5月5日凌晨，美联储公布了5月份议息会议纪要

　　核心观点

　　1）美联储货币收紧提速，但5月份加息50BP略低于市场预期，且美联储主席鲍威尔表示，预计基准情况下未来两个月将继续持平加息50BP两次，表明市场加息预期最强的时刻或正慢慢过去，但本轮加息周期总体偏强硬趋势未变。2）美联储决定将于6月启动缩表，并在3个月后将缩减规模上限提高一倍，符合市场预期。3）通胀居高不下是美联储货币收紧提速的主因，特别是美国薪资-通胀螺旋上升风险仍在持续提高，同时美国劳动力强劲也对美联储货币收紧形成支撑。4）美联储对经济增长总体乐观，美国私人消费和固定资产投资持续保持较快增长，预计美国短期陷入衰退风险不大。5）议息会议后市场鹰派预期有所回落，但美联储持续收紧的冲击仍不容小觑。

　　一、美联储收紧提速：5月加息50BP，6月开始启动缩表

　　5月美联储FOMC（联邦公开市场委员会）议息会议如期加快加息步伐并宣布缩表计划，但本次加息幅度为50BP，低于海外市场普遍预期的75BP，缩表计划将于6月1日正式实施并在3月个后将缩减上限增加一倍，本轮缩减力度与节奏明显强于上一轮。

　　一是5月加息50BP略低于市场预期，美联储向市场释放未来或连续加息50BP信号。本次会议美联储货币政策委员会全票通过，决定将联邦基金利率的目标区间上调50个基点至 0.75%-1%，并同步上调超额准备金率、隔夜逆回购利率和一级信贷贴现窗口利率各50BP，分别至0.9%、0.8%和1%。美联储加息50BP，虽较3月份提速，但低于市场一致预期的75BP，且鲍威尔会议后的讲话打消了市场对未来一次加息75BP的担忧。美国联邦基金利率期货显示，6月份美联储加息幅度由会议前97%的概率加息75BP，降至目前79%的概率加息50BP，推动资本市场不跌反涨。往后看，美联储本轮加息预期最强的时刻或慢慢过去，但本轮加息周期总体依旧偏强硬，如本次议息会议纪要明确提及“预计目标区间的持续上调将是适当的”，同时鲍威尔在议息会议后的发言中也表示“如果后续经济形势发展与预期一致，那么接下来的两次FOMC会议上将连续加息50个基点”。此外，在谈及中性利率时，鲍威尔表示FOMC估计联邦基金中性利率在2%至3%之间，如果最终的路径需要超过中性利率，美联储“不会有任何犹豫”。

　　二是美联储6月正式开始缩表，本轮缩表力度与节奏明显强于上一轮。本次议息会议上，美联储委员会决定于 6 月 1 日开始减少其持有的美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，并发布《减少美联储资产负债表规模的计划》。具体缩减计划为，2022年6-8月每月减持总上限为300亿美元美国国债和175亿美元机构债务和机构MBS；3个月后，即9月份开始（直到FOMC另有指示），每月国债和机构债务及MBS上限分别增加至600亿美元和350亿美元。美联储缩减计划总体符合市场预期，但与上一轮相比，力度与节奏明显更强、更快，如上轮最高减持上限合计仅为500亿美元，且达到最高上限历时约1年左右。

　　二、通胀居高不下是美联储货币收紧提速主因，美国就业市场亦持续强劲

　　美联储货币政策的核心目标是将通货膨胀率长期稳定在2%左右和实现就业最大化，目前来看美国通胀居高不下是推动美联储货币收紧提速主因，美国劳动力市场持续强劲也对其形成支撑。

　　一是美国通胀居高不下，薪资-通胀螺旋上升风险增加。本次美联储会议纪要继续保留“通胀居高不下”表述，并增加“高度关注通胀风险”措辞，鲍威尔在议息会议后的发言中也强调“通货膨胀太高了…我们坚定地致力于恢复价格稳定”等，均表明高企的通胀是推动美联储货币收紧提速的主因。如截至3月份，美国核心PCE同比增长5.2%，仍远高于美联储2%的长期目标，同期美国CPI增速更是再度飙升至8.6%，创下1982年以来新高，增长势头直接比肩1970年代石油危机时期（见图1-2）。本次会议纪要也进一步提出，俄乌冲突和中国疫情反弹可能加剧供应链中断或给通胀造成额外上行压力。此外，美国薪资上涨压力依旧突出，工资正以多年来最快的速度在上涨，如2022年一季度美国劳动者报酬指数无论是同比增速还是环比增速均创下2001年有统计数据以来新高（见图3），美联储对“工资-通胀”螺旋上升风险的担忧明显增加，货币收紧的必要性仍偏强。

　　二是美国劳动力市场持续强劲，也对美联储货币收紧形成支撑。本次议息会议依旧认为美国“就业增长强劲”，同时鲍威尔在会议后的发言中也持续强调劳动力市场极其紧张，表明就业数据也对货币收紧形成支撑。具体看，今年前三个月美国新增非农就业人数增加近170万人（见图4），远高于疫情前月均增加20万人的水平，若按照这一速度继续恢复，美国非农就业人数将在一个季度左右完全恢复至疫情前水平。此外，美国失业率继续下降，3月份该比率达到3.6%，较疫情前最低点仅高0.1个百分点；美国劳动参与率也在稳步回升，3月份较2月份提高0.1个百分点至62.4%。

　　三、美联储对经济增长总体乐观，美国短期陷入衰退风险不大

　　美联储在会议纪要中表示，尽管第一季度美国整体经济活动略有下降，但家庭支出和企业固定投资依然强劲，鲍威尔在发言中也表示眼下有“很好的机会”实现美国经济的软着陆，向市场释放了经济总体保持韧性的积极信号。

　　具体从数据看，美国经济短期陷入衰退的风险确实亦不大。如2022年一季度美国GDP环比折年率-1.4%，较去年四季度大幅回落8.3%。但从各分项看（见图5-6），GDP增速下降由私人库存和净出口的波动所拖累，而这两个波动性较大的类别在上个季度的变动可能对未来的增长没有过强信号意义；相比之下，主导美国经济增长的私人消费支出和企业固定资产投资持续保持较快增长，且预计在美国居民部门资产负债表较为健康、劳动者报酬持续上涨、服务消费继续恢复和新一轮朱格拉周期仍处于上升阶段的共同支撑下，未来美国私人消费支出和固定资产投资仍有一定韧性。

　　四、市场鹰派预期有所回落，但联储持续收紧的冲击仍不容小觑

　　一是市场加息预期最强的时候或正在过去。受美国通胀持续攀升和劳动力市场强劲的影响，市场此前一度预期美联储或连续两次加息75BP，导致资本市场提前出现大幅波动，纳斯达克指数4月累计下跌13.3%，创近十年最差单月表现。5月份美联储加息50BP靴子落地，加上鲍威尔明确表示未来不会一次加息75BP后，市场对美联储鹰派的预期明显回落，推动美股在议息会议后大幅上涨，美债利率也有所回落。今年以来美联储已累计加息75BP，若按照鲍威尔提及的未来两个月再连续两次加息50BP后，年内累计加息幅度将达到175BP，离中性利率水平已较为接近，预示着美联储本轮加息预期最强的时刻或正慢慢过去。

　　二是持续加息和更强缩表对资本市场的冲击仍不容忽视。一方面，美国“工资-通胀”螺旋上升风险加大，加上俄乌冲突和疫情不确定性继续冲击大宗商品价格，决定美国本轮通胀或大概率继续超出市场预期，推动美联储本轮货币收紧总体仍偏强硬，美债利率上行风险仍未消除，对资本市场估值或继续形成冲击。另一方面，美联储货币收紧和财政刺激退出，加上持续高企的通胀，难以避免会拖累企业盈利放缓，也不利于资本市场预期的全面好转。此外，加息与缩表叠加共振下，美国金融条件总体或超预期收紧，加上美股估值和宏观杠杆率处于高位，未来全球资本市场调整压力仍不容小觑。