信达宏观：宽信用总量上已开始发力

　　文/解运亮、张云杰

　　新增信贷超预期，企业信贷需求扩张。3月新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增4000亿元，超市场预期。企业贷款同比多增4489亿元，成为最大亮点。其中企业短贷需求旺盛，主要与基建项目集中开工、金融机构响应纾困政策有关。企业中长贷在高基数压力下实现增长，很大一部分原因是专项债对于配套资金的撬动效应增强。其他分项上，居民信贷需求仍较低迷，短贷受制于疫情，居民消费受阻，中长贷仍受房贷拖累。票据融资同比多增4712亿元，成最大支撑项，反映出当前信贷结构仍待优化，银行借助票据冲量来填充信贷规模。

　　政府债发力、非标拖累缓解，社融大幅增长。3月新增社融规模4.65万亿元，同比多增1.27万亿，大超市场预期。结构上呈现信贷扩张、政府债发力、非标拖累缓解的显著特征。社融存量同比10.6%，较上月提升0.4个百分点，增速创下2021年8月以来新高。3月末国常会上总理对专项债做出最新部署，提前批额度5月底前发行完毕，9月底前发行完毕。按照这一节奏，政府债发力窗口集中在上半年，随后对社融拉动效应趋于减弱，下半年将面临2021年发行后置的高基数压力。

　　居民储蓄率上升，财政支出力度加大。央行调查问卷显示，一季度城镇储户更多储蓄占比达54.7%，较去年同期高出5.6个百分点。3月份M2增速9.7%，边际上行0.5个百分点，印证了居民储蓄率的提升。M1增速4.7%，与上月持平，M2-M1增速剪刀差扩大，显示出疫情冲击下居民消费活动受限，投资情绪有所降温，资金活跃度偏弱。从存款端来看，财政存款同比多减3571亿元，支出力度明显加大。

　　为什么我们坚定看好宽信用？第一，根据我们构建的信用周期指数，今年前三季度都将处于信用扩张期。我国完整的信用周期大约持续三年左右，本轮周期开启的信号是2021年8月的央行信贷座谈会，10月起数据明显改善。

　　第二，宽信用是当前货币政策的主要发力点。考察央行对货币政策工具的可能抉择，降息面临美联储加息和汇率贬值压力开始显现的现实约束；降准可以期待，但若降准，将伴随MLF净回笼；结合政策面“扩大新增贷款规模”的明确表态，宽信用是当前货币政策的主要发力点。

　　第三，宽信用总量上已开始发力，但结构上仍存中长期贷款占比不足、居民信贷需求低迷、房贷拖累明显等症结。上半年专项债有望撬动更多基建配套融资，下半年需以制造业贷款为核心，绿色和普惠贷款共同发力，打通堵点，擦亮宽信用成色。

　　第四，社融增速高点预计出现在三季度，达11.2%。全年增速预计为11%，对应新增社融约为35万亿，比名义GDP增速略高但基本匹配。

　　风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期。

　　正文

　　一、新增信贷超预期，企业信贷需求扩张

　　新增信贷超预期，企业信贷需求扩张。3月新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增4000亿元，超市场预期。分项上看：1）企业贷款同比多增4489亿元，成为3月信贷数据改善的最大亮点。其中企业短贷需求旺盛，同比多增4341亿元，企业中长贷在高基数压力下再度实现增长，同比多增148亿元。2）居民信贷需求仍较低迷，其中短期贷款同比少增1394亿元，主要是受到疫情影响，居民消费明显受阻；中长期贷款同比少增2504亿元，房地产市场的悲观预期在延续。3）票据融资同比多增4712亿元，是最大支撑项，反映出银行借助票据融资来填充信贷规模，弥补居民信贷需求不足的缺口。

　　企业短贷需求旺盛，主要与基建项目集中开工、金融机构响应纾困政策有关。3月份以来，我们跟踪的1年期票据利率与同业存单收益率仍表现为背离，平均利差达51bp，与票据冲量现象相吻合。相比之下，3月期票据利率自当月下旬持续回升，月末已终结与同期限同业存单收益率的倒挂，反映出企业对短于1年期限资金更为渴求。究其原因，一是“适度提前开展基建投资”在落实，一季度多个省市重大项目集中开工，企业补充开工项目营运资金（多为短期）的需求较强。二是国内疫情反弹，金融机构响应纾困政策，加大对实体经济尤其是中小微企业、个体工商户的短期融资支持。

　　企业中长贷在高基数压力下实现增长，很大一部分原因是专项债对于配套资金的撬动效应增强。一季度专项债多发多用，投向基建比例达65.7%，高于去年全年约5个百分点。同时一季度新增专项债用做项目资本金占比达12.6%，高于去年全年的9%，对其他资金尤其是中长期贷款的撬动效应增强。

　　二、政府债发力、非标拖累缓解，社融大幅增长

　　信贷扩张、政府债发力、非标拖累明显缓解，新增社融大超预期。3月新增社融规模4.65万亿元，同比多增1.27万亿，大超市场预期。社融存量同比10.6%，较上月提升0.4个百分点，增速创下2021年8月以来新高。分项上看，人民币贷款同比多增4817亿元贡献最大，其次是政府债券，同比多增3921亿元。表外融资三项对社融的拖累明显缓解，合计贡献4262亿元增量，有力支撑社融回升。直接融资保持增长，股票和企业债融资分别同比多增175亿元、87亿元。

　　政府债发力窗口集中在上半年，下半年对于社融的拉动效应趋于减弱。2022年专项债发行节奏靠前，1-3月新增专项债平均同比多发4000亿以上，是社融增量的一大贡献。3月29日国常会上，李克强总理对专项债做出部署，要求去年提前批额度（1.46万亿）5月底前发行完毕，剩余额度（2.19万亿）9月底前发行完毕。根据21世纪经济报道，4月初财政部已向省级财政部门下达了剩余专项债额度。考虑到上半年是稳增长政策发力窗口，我们预计4-6月新增专项债平均发行4500亿，7-9月平均发行3000亿。基于这一节奏，二季度专项债仍将拉动社融增长，但力度趋于减弱，下半年将面临2021年发行后置的高基数压力。

　　三、居民储蓄率上升，财政支出力度加大

　　新一轮疫情发酵下，居民储蓄意愿上升，M2-M1增速剪刀差有所扩大。央行调查问卷显示，一季度城镇储户更多储蓄占比达54.7%，较去年同期高出5.6个百分点。3月份M2增速9.7%，边际上行0.5个百分点，印证了居民储蓄率的提升。M1增速4.7%，与上月持平。M2-M1增速剪刀差来到5%，较上月扩大0.5个百分点，反映出疫情冲击下居民消费活动受限，投资情绪有所降温，资金活跃度偏弱。

　　从存款端来看，财政支出力度明显加大。3月新增存款4.49万亿元，同比多增8600亿元。结构上，居民存款同比多增7623亿元，主要系储蓄率上行。企业存款同比多增9221亿元，信贷扩张派生的存款增多。财政存款同比多减3571亿元，季末集中支出，且力度胜于往年。

　　四、为什么我们坚定看好宽信用？

　　第一，根据我们构建的信用周期指数，今年前三季度都将处于信用扩张期。我国过去的几轮信用周期：200806-201101、201101-201401、201401-201803、201803-202106，一轮完整周期大约持续三年左右。本轮宽信用周期开启的政策信号是2021年8月的央行信贷座谈会，2021年10月起数据出现明显改善。

　　第二，宽信用是当前货币政策的主要发力点。

　　1）美联储很有可能开启一轮史诗级的加息周期，以应对沃尔克时机以来最猛烈的通胀。4月11日中美十年期国债收益率倒挂2bp，叠加3月社融数据的超预期表现，中国央行再降息的可能性进一步压缩。

　　2）3月份以来，去年支撑人民币汇率的一系列因素趋于减弱，包括疫情防控领先优势可能被打破、资本外流压力加大、出口增速趋于回落、美国货币政策紧于中国，人民币贬值压力开始显现，同样对央行降息形成制约。

　　3）降准可以期待，但若降准，将伴随MLF净回笼。金融机构准备金缴存基数在增长，长期资金缺口客观存在，我们在报告《降息之后，可能还有降准》中曾测算，2022年这一缺口约1.5万亿。央行上缴利润后缺口约为5000亿，若降准（普降0.5个百分点释放资金约1万亿），将伴随MLF净回笼。

　　4）考虑到央行对货币政策工具的可能抉择，结合政策面“扩大新增贷款规模”的明确表态，宽信用是当前货币政策的主要发力点。

　　5）宽信用总量上已开始发力，结构上仍然存在中长期贷款占比不足、居民信贷需求低迷、房贷拖累明显等症结。上半年专项债有望撬动更多基建配套融资，下半年需以制造业贷款为核心，绿色和普惠贷款共同发力，打通堵点，擦亮宽信用成色。

　　第三，社融增速高点预计出现在三季度。由于去年2月基数较高，2月社融增速有所回落，3月之后继续上升，到三季度达到全年高点11.2%。全年社融增速预计为11%，对应新增社融约为35万亿，比名义GDP增速略高但基本匹配。

　　风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期。

　　本文源自报告：《为什么我们坚定看好宽信用？》

　　报告发布时间：2022年4月12日

　　发布报告机构：信达证券研究开发中心