国君固收研究：下一阶段货币政策持续宽松空间仍然较大

　　作者：覃汉、石玲玲

　　核心观点：虽然本次国常会没有提及降息降准，但结合历史规律看，降准落地并非必须由国常会提前“预告”、降息落地往往是在没有“预告”情况下的“意外”实施。近期政策表态较2月份更加乐观，债市在经过一轮近20bp的调整后，宽松预期明显走强，叠加本次国常创设新的货币政策工具，我们认为下一阶段货币政策持续宽松空间仍然不小。

　　正文

　　4月6日晚国务院常务会议召开，总理表示要“适时灵活运用多种货币政策工具”、“加大稳健的货币政策实施力度”，提到新创设的货币工具，但并未明确提及降息降准，市场博弈情绪明显升温。 后续是否会有降息降准？ 本文将分析2018年以来历次降准降息前国常会表述，并结合近期政策表述，分析下一阶段货币政策走势。

　　首先，从本次国常会表态来看，有三个点值得关注：

　　①对经济的表述更加悲观。会议表示“国内外环境复杂性不确定性加剧、有的超出预期”、“市场主体困难明显增加”、“新的下行压力进一步加大”，这些都比前几个月的表述更加悲观。3月份官方PMI、EPMI、财新PMI数据全面低于预期，国内疫情、海外地缘冲突、全球大宗商品涨价，都对经济造成了负面冲击。

　　②明确了就业和物价两个主要考核指标。会议表示“保持经济运行在合理区间，主要是实现就业和物价基本稳定”。从近期数据来看，原油涨价确实对经济复苏有影响，但国内PPI下行趋势还是相对确定的；但就业数据并不乐观，3月份BCI招工前瞻指数66.17%，环比回落4.8个百分点，官方制造业PMI从业人员指数48.4%，环比回落0.6个百分点，均指向当前就业压力较大。

　　③对货币政策的表述更加积极。会议表示“适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具”，并专门指出“支农支小再贷款、金融支持消费和有效投资、科技创新和普惠养老两项专项再贷款”三种结构性货币工具。相较之下，3月21日国常会表述为“及时运用多种货币政策工具”，4月6日表述中对货币政策的重视程度明显更上一个台阶。

　　但令市场犹疑的是，本次国常会并未明确提及降息或降准，那么后续货币政策将以何种形式展开？历史上，降息降准前，国常会是否一定会有“预告”？我们尝试从历史规律中寻找答案。

　　我们统计2018年以来降息降准的规律后发现：2018年以后，国常会成为“预告”降准的主要渠道，但并非每次降准都有“预告”，“预告”后也不是必然会降准；但如果国常会“预告”降准，则后续降准落地的时间会很快；此外，降息往往是在没有国常会“预告”的情况下“意外”实施。

　　几次降准的特殊情况：①2018年4月、2018年10月、2020年1月的降准，国常会都并未提前“预告”降准，由央行直接宣布降准；②2020年6月国常会虽然提及“综合运用降准、再贷款等工具”，但央行并未降准。

　　如果提前“预告”，则后续央行降准落地速度会很快：①2018年6月从国常会“预告”到央行“宣布降准”只间隔4天；②2018年12月间隔11天；③2019年9月间隔2天；④2020年3月间隔3天；⑤2021年7月间隔2天；⑥2021年12月总理提及“适时降准”到央行宣布间隔3天。

　　降息往往是在没有“预告”情况下的意外实施：①2019年11月MLF降息，国常会等其他政策部门并未提前透露信号；②2020年2月MLF降息也没有“预告”，但疫情期间国常会提及“用好专项再贷款政策；提供优惠利率贷款，由财政再给予贴息”，此次降息基本符合预期；③2022年1月MLF降息也没有“预告”，并且在降息前的一次国常会还提到“坚持不搞大水漫灌”，因此此次降息略超出市场预期。

　　落脚当下，虽然本次国常会并未提及降息降准，但并不意味着后续没有降息降准空间，历史上也有多次未“预告”而降准的情况，而降息更多是没有“预告”下的“意外操作”。因此，我们尝试从近期政策层表态来具体分析未来货币政策的可能性。

　　近期市场情绪和政策走势大致可以划分为三个阶段：

　　第一个阶段：2021年11月下旬到2022年1月底，宽松预期持续发酵，利率大幅下行。2021年11月17日央行创设2000亿煤炭清洁高效利用专项贷款，宽松情绪抬头，10年国债触及高点2.93%后开始回落；随后12月3日总理会见IMF总裁时提及“适时降准”，伴随着12月央行降准及LPR利率调降，市场对OMO/MLF降息的预期持续走强；随后2022年1月17日MLF降息落地、18号国新办金融数据发布会提及“货币政策工具箱开得再大一些”，市场宽松预期走向极致；直到1月底PMI数据公布后，市场开始交易利好出尽逻辑。

　　第二个阶段：2022年1月底到3月11号金融数据公布，宽松预期降温，市场交易利好出尽。随着MLF降息落地，市场认为宽松利好基本出尽，而2月份公布的1月份金融数据大超预期，叠加广州、杭州等城市房地产政策持续松绑，稳增长的重要性提升，宽信用担忧持续升温，并且3月1号公布的2月份PMI数据仍强，而3月5号两会也没有释放出更多宽松信号，债市开始持续调整。直到3月11日公布2月份金融数据大幅低于预期，投资者情绪才有所好转。

　　第三个阶段：2022年3月11日至今，宽松预期再次升温，债市震荡走强。随着2月金融数据低于预期，投资者情绪转强；虽然1-2月经济数据强势，但市场似乎并不买账，加上3月16号金融委发声“货币政策要主动应对、积极出台对市场有利的政策”，终于逆转了持续了一个半月的悲观情绪，利率开始震荡下行；随后3月21日国常会提到“及时运用多种货币政策工具”、3月31号央行例会，都没有释放过多信号，直到4月6日政治局会议提及“适时灵活运用多种货币政策工具”，释放出更加积极的宽松信号，市场情绪明显变强。

　　我们认为，当前无论是市场情绪还是债券行情，都与2021年11月较为相似。一是市场都刚经历过一轮20bp左右的调整；二是政策层都传递出相对宽松的信号，市场降准降息预期边际走强；三是两次国常会都未提及降息降准，但都提到了要创设新的货币政策工具，2021年11月是创设“煤炭清洁高效利用专项再贷款”，2022年4月是创设“支农支小再贷款、金融支持消费和有效投资举措、科技创新和普惠养老两项专项再贷款”。

　　整体而言，虽然本次国常会没有提及降息降准，但结合历史经验来看，降准落地并非必须由国常会提前“预告”、降息落地往往是在没有“预告”情况下的“意外”实施，而近期政策层表态较2月份明显更加乐观，债市在经过一轮近20bp的调整后，宽松预期明显走强，叠加本次国常创设新的货币政策工具，我们认为，下一阶段货币政策持续宽松空间仍然较大。