西部宏观首席分析师张静静
我们在去年9月26日报告中首次提到，2022年有望出现猪油共振，并推动下半年CPI同比走高。鉴于目前商品大涨、猪油共振的力度更超预期，下半年CPI上行风险不容忽视。本文分别测算在今年猪油同涨“偏乐观”与“偏保守”两种情形下国内CPI同比走势，供各位投资者参考。
一、今年猪油同涨的两种情形假设
我们对今年油价和猪价的判断分别是：短期WTI原油价格不确定性较高，但今年H2到明年H1油价破百的概率不低；猪肉价格有望于Q2触底回升，考虑到今年农产品(行情000061,诊股)价格或有普涨风险，猪肉价格或略高于以往猪周期涨幅。
具体地，我们假设两种“偏乐观”与“偏保守”两种情形，分别测算猪油共振对国内CPI的影响。
一、乐观情形：
1）WTI原油价格自2月起由92.3美元/桶线性上行至12月的100美元/桶；
2）猪肉价格自2月起由23.2元/公斤线性回落至5月的18.9元/公斤，再线性回升至12月的35.2元/公斤。
二、保守情形：
1）WTI原油价格自2月起维持92.3美元/桶价位至12月。
2）猪肉价格自2月起由23.2元/公斤线性回落至5月的18.6元/公斤，再线性回升至12月的30.0元/公斤。
二、猪油同涨或令Q3国内CPI破3风险上升
（一）模型设定
为简化计算，我们仅测算油价对CPI七个一级分项的影响，再按2021年权重加权平均计算未来1年CPI的读数。考虑到CPI本身存在自相关性且油价对CPI的影响是多期分布的，因此本文选择VAR（Vector Autoregression）模型进行预测。模型的被解释变量是CPI分项同比（七个分项分别记为 y1-y7），而解释变量为CPI分项同比和WTI原油价格同比（记为x）的p阶滞后值，构成一个二元的VAR（p）系统：
其中，β代表各阶估计系数，ε和μ分别代表两个方程的误差项。
而猪价大概率仅影响CPI食品项中的猪肉分项，而不会对其他分项造成影响，因此仅用单变量回归方程进行预测。
本文选择的样本时间范围为1994年1月-2021年12月，对所有数据均使用同比以标准化，剔除空值并进行上下1%的winsorize处理。
（二）两种情形下Q3国内CPI破3的风险都不低
模型根据信息准则分别选取因变量y1-y7最合适的阶数，阶数也大致等同于WTI原油价格传导到CPI分项最显著的一期所需要的月数。食品烟酒为10阶，衣着为8阶，生活用品及服务为11阶，医疗保健及个人用品为10阶，交通和通讯为5阶，娱乐教育文化用品及服务为7阶，居住为8阶。各方程的各阶系数均高度显著，VAR系统整体稳定性检验通过，且残差是白噪声，可以用于未来的预测。此外，经格兰杰因果检验证明WTI油价同比是CPI同比的格兰杰原因，因此该推导过程并不仅仅是线性相关，而是因果相关。此外，猪肉价格同比对CPI猪肉分项的影响也是十分显著，可以用于预测。
模型预测结果显示：乐观情形下，今年国内CPI同比将由1月的0.9%持续上行至11月的4.0%，12月回落至3.7%，全年CPI同比平均为2.4%；保守情形下，今年国内CPI同比将由1月的0.9%持续上行至11月的3.7%，12月回落至3.4%，全年CPI同比平均为2.3%。无论哪种情形看，Q3国内CPI同比破3%的风险都不低。
三、CPI上行对权益市场有何影响？
（一）Q2权益市场或迎估值修复，创业板有望阶段跑赢
我们预测基数效应下今年PPI同比中枢大概率降至4.0%，上半年将大幅回落，又由于上半年CPI同比上行压力不大，Q2国内市场有望迎来估值修复行情，创业板有望阶段跑赢。我们在前面的报告中指明这一逻辑，内因方面进入Q2“去宁化”将完成、国债调整有望结束，外因方面随着3月欧美逐步开放10年期美债上行将趋缓、3月加息落地后市场恐慌情绪也有望解除。
（二）Q3权益市场或由估值修复转向大众消费
年初以来油价和农产品价格大超我们此前的预期，下半年国内出现猪油及农产品共振的概率不低。前文测算得到，Q3国内CPI同比破3%或为大概率。一旦如此，进入Q3权益市场将由估值修复转向下游消费，其中大众消费或更受关注。
风险提示
（一）商品价格波动超预期
（二）国内政策超预期
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