国君固收研究：不必高估赎回压力导致的流动性冲击

　　作者：覃汉、王佳雯

　　核心观点：近期债市偏弱运行微观层面原因是债基被赎回导致的流动性冲击。但机构申赎的行为是“滑头”，在相关资产调整出性价比后会转为流入。赎回压力是否会形成“赎回潮”导致更大的反身性，以及后续利率表现的潜力还需要看货币政策给出的空间。

　　结合央行货币政策执行报告中的表述，以及2月份MLF到期的超额续作来看，货币政策仍处于宽松窗口期，我们对于下一阶段货币宽松演绎抱有乐观期待。10年国债2.8%附近是很好的增持机会，从品种性价比来说，我们更加推荐5年期的利率债品种。

　　正文

　　过去几个交易日，债市运行偏弱，既有融资数据公布后市场多空分歧加大的原因，也有微观层面原因——赎回压力导致流动性冲击。 一方面，1月份融资数据总量强但结构弱，市场对融资数据会否持续好转，以及央行能否进一步宽松产生分歧。另一方面，结合微观调研，固收类基金被赎回导致了利率债抛压，产生了流动性的负反馈。

　　此次赎回导致的流动性冲击与以往有类似表征，却有着不同的起因。历史上的赎回冲击，主要是受到市场下跌的反身性驱动，利率债由于流动性较好，在市场去杠杆的过程中往往首当其冲。

　　比如，2013年“钱荒”中，利率债和高等级信用债价格对资金收紧反应更快，而城投评级下调和丙类户监管导致了信用债市场流动性接近冰冻，因此更加剧了利率债的调整幅度。从机构行为来看，保险资管和银行理财对行情研判更加谨慎，增加了债基的赎回，转而投向权益市场或通过较高的回购利率做流动性管理。

　　类似的，2016年四季度，货币政策转向导致债券大牛市终结。其后代持风波的爆发，以及货基巨头被大量赎回，市场产生了较大的抛压。而2016年是债基密集发行的一年，在相对低利率环境中，多层嵌套加杠杆行为一旦反向，最终造成了“踩踏”。

　　结合微观调研数据，这一波利率债的流动性冲击，除了社融总量高增的基本面因素外，也有来自于可转债市场加速下挫，固收+基金被赎回的可能性。而利率债由于流动性较好，也首当其冲被抛售。

　　可转债市场走弱，是股债双杀的结果，也是自身估值偏高的消化。东财事件爆发后，转债指数连日大跌。一方面，股债双杀影响了转债平价的表现，机构投资者对权益市场表现预期降温；另一方面，转债整体溢价率偏高此前一直被诟病，客观上也有消化自身估值的必要。

　　固收+基金的扩容，以及可转债投资风格的转变，加深了对利率债的冲击。回顾转债的巨大累计涨幅，以及估值的高企，核心需要追溯到银行理财转型净值化，理财子密集成立后，增加了权益市场的配置比重。2021年固收+基金大量发行，在股票之外主要增配了可转债。

　　值得注意的是，2021年开始，权益市场的风格从大票为王，向中证500/国证2000下沉，影响了转债投资也从追求大盘流动性切换到关注赛道类的、主题类的“小而美”的个券。在这个过程中，供给加大了个券可选范围，以及机构投资能力的提升也加速了市场风格的转变。也因此，这一轮可转债市场的调整比较大幅度地影响到了债市。

　　虽然对于赎回压力没有具体的数据（本文是基于微观调研的启发），但结合市场主要券种的表现，以上结论也能得到支撑。在债市调整过程中，公募持仓较多5年期利率，以及广泛以交易思路参与的银行二级资本债、银行永续债等抛压更大。

　　资金的申赎是“滑头”，赎回导致的流动性冲击暂时不必高估。对比而言，2021年权益市场波动很大导致主动偏股基金业绩方差很大，而固收+基金则整体表现更加稳定，还能获得较纯债基金更高的回报。这一波理财子的赎回既是出于大势研判的考虑，也反映了阶段性止盈的诉求。

　　赎回的资金可能阶段性做现金管理，但此举无法长期满足收益率的考核要求。地产调控和信用债分层之下，债市资产荒的问题看不到解决方案，资产价格的涨落都是周期，越是调整越有可能成为高性价比品种。届时，前期流出的资金也会转为流入。

　　从这个角度来说，观测利率债市场企稳多了一个信号。即什么时候可转债止跌企稳，意味着赎回导致的流动性冲击被消化，那么利率债就少了一个重要的潜在抛压风险。

　　总体上，赎回压力暂时不必高估，赎回压力是否会形成“赎回潮”导致更大的反身性，以及后续利率表现的潜力还需要看货币政策给出的空间。

　　结合央行货币政策执行报告中的表述，以及2月份MLF到期的超额续作来看，货币政策仍处于宽松窗口期。2021Q4货政报告的措辞，边际上国内经济表述更加悲观，对海外紧缩的关注度更高，因此再一次强调政策“提前发力”，通过引导融资成本下行推动实现“稳中求进”的目标。

　　除了预期指引，最近的一次具有可靠解读意义的操作无疑是2月份MLF对冲。央行此次对冲3000亿，虽然没有调降利率，但超额投放1000亿超出市场预期。事实上，春节后资金利率中枢持续下行，隔夜回购利率低至1.7%左右，稳定的资金面是短久期利率相对强势的重要原因。

　　从银行负债端来看，1年期AAA同业存单利率与同期限MLF倒挂40bp，商业银行报量的需求没那么大。此外，同业存单净融资额连续三个月下滑，说明2021年12月降准后，银行整体负债相对充裕，对MLF的依赖度也下降。“无必要而做”，反映了央行维稳政策宽松连续性的态度。

　　综上所述，近期债市偏弱运行微观层面原因是债基被赎回导致的流动性冲击。但机构申赎的行为是“滑头”，在相关资产调整出性价比后会转为流入。赎回压力是否会形成“赎回潮”导致更大的反身性，以及后续利率表现的潜力还需要看货币政策给出的空间。

　　结合央行货币政策执行报告中的表述，以及2月份MLF到期的超额续作来看，货币政策仍处于宽松窗口期，我们对于下一阶段货币宽松演绎抱有乐观期待。10年国债2.8%附近是很好的加仓机会，从品种性价比来说，我们更加推荐5年期的利率债品种。