文丨明明债券研究团队
近期债市表现略显“纠结”，主要因为投资者无法确定“稳增长”的发力方向并由此产生降息预期。对于这两个问题，我们认为，基建投资将有效支持经济发展，“稳增长”的主力将会是政府部门，单纯降息并不能有效刺激需求——总而言之，在当前环境下，“与其下调利率，不如上调赤字率”。本文从三个角度论证2022年提高赤字率的必要性与可行性，我们认为2022年赤字率或将达到3%以上，国债净融资规模可能达到3.2万亿。配合2022年财政节奏大概率前置，利率料将进入上行通道。
在“稳增长”的目标下，2022年或将进入小幅加杠杆阶段，政府部门重点发挥逆周期调节作用。当前我国经济面临“三重压力”，但仍要“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定”。而杠杆周期的变化与经济周期息息相关，不同于企业和居民杠杆的顺周期性，政府的杠杆变化是逆周期的。因此，政府需要一方面发挥政府投资、政府消费刺激需求的作用，另一方面为私人部门扭转预期和融资需求创造条件。预计明年政府部门将继续逆周期加杠杆。
由于居民和企业加杠杆的进程相对较缓，且在初期空间有限，因此更需要政府部门发力。对比发达经济体的居民部门杠杆率，我国居民杠杆率增长空间不断压缩，且居民加杠杆短期难以起到拉动经济的效果。另外，考虑“房住不炒”以及当前消费者仍对困境中房企的交付问题有顾虑，房地产销售的复苏可能还需等待至明年一季度末，才能为信用扩张打开增量空间。企业方面，加杠杆需要政策刺激、改善预期。目前各类宽信用政策已经落地，中长期能刺激企业融资需求，但并非立竿见影，而且也需要基本面初步改善才能有明显效果。对于城投平台来说，受限于地方隐性债务监管，其逆周期调节作用料不及政府部门直接增加显性债务。
从今年12月举行的中央经济工作会议的部署来看，财政政策定调明显比去年更加积极。财政政策基调较去年的变化是比较显著的，不论是一般公共预算还是政府性基金，明年大概率都会有所扩张。财政表述下隐含的扩张趋势，一方面，保证支出强度的同时减税，意味着一般公共预算的真实赤字需要进一步扩张，预计会继续保持3%以上的赤字率，且大概率较2021年有所提高；另一方面，明年对于显性债务的依赖程度更高——地方政府新增专项债和一般债的规模大概率继续上升。
我们预计2022年赤字规模将明显增加，赤字率或将达到3%以上，配合财政节奏大概率前置，带动利率进入上行通道。考虑到2022年稳增长压力较2021年有所加大，预计2022年赤字规模同比上升，赤字率或将达到3%以上，国债净融资规模可能达到3.2万亿。考虑到2021年剩余国债发行额度，明年国债与地方政府一般债净融资额可能同比多增约1万亿。配合2022年财政节奏大概率前置，财政逆周期效果可能在未来一两个季度集中显现。目前债市利率仍处于震荡，我们坚持10年期国债收益率2.8%是本轮利率底部的判断，随着财政赤字安排验证宽信用逻辑后，利率料将进入上行通道。
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