什么是房地产业的良性循环

　　文 |红塔证券(行情601236,诊股) 李奇霖 孙永乐 殷越

　　在2021年12月6日的政治局会议公告上，房地产业良性循环的提法，引起了市场的关注：

　　“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。”

　　那么，如何解读房地产业的良性循环呢？这里谈谈我个人的一些理解。

　　过去几年，房地产行业的规模快速扩张主要靠的是快周转战略。

　　快周转战略是怎么形成的呢？

　　首先，过去几年，房企的外部融资是持续收紧的，如果外部融资靠不住，房企又还想扩张规模，那就只能靠卖房子来创造现金流。

　　其次，一线城市拿地成本高，供地少，房企又想拼规模，有规模扩张的冲动，正好三四线城市在搞棚改货币化安置，但同时又担心三四线城市房地产长期前景，所以倾向于通过这轮短期繁荣快速变现。

　　再次，2016-2017年房地产持续去库存叠加棚改红利，房价上涨预期强，快周转吸引了不少品牌房企入驻三四线城市，基于对品牌价值的信任，再加上房价上涨预期，居民部门希望通过买期房提前锁定收益，房企也希望卖期房提前锁定现金流。

　　最后，预售款的监管不够严格，一些房企能够通过虚报工程进度等方式来提前支取预售款，提前支取后，房企一般不会用于加快施工交付，反而是开启新一轮的拿地—新开工—预售的流程。

　　看到这里，你会发现，在外部融资收紧的时候，房地产规模的快速扩张实际上是通过预售资金加杠杆来实现的。

　　预售资金并没有严格用于工程交付，反而用于扩大新的规模，这相当于拿本来用于工程交付的资金来加杠杆。

　　整个房企的资金链条高度依赖房地产预售产生的现金流，这是维持规模扩张、存量债务偿还的重要基础和前提条件。

　　然而，上述模式在2021年较为严格的房地产调控下发生了一些变化。

　　第一，“三道红线”收紧了房企杠杆扩张的上限。房企加快了竣工，确认营收，降低看得见的杠杆。但同时通过商票把看不见的杠杆加得更高，对工程款的占用加剧，这让整个房企的资金链条更加依靠预售款了。

　　第二，房价上涨的预期不再了。棚改货币化安置的红利已经过去，更重要的是，房地产贷款集中度考核收紧了银行按揭投放的额度，居民购房成本有上升的压力，随着购房者对房价上涨预期发生改变，持币观望者增多，房企流动性回笼的压力加大，于是不得不以更低的价格、更优惠的折扣加紧变现，使得部分地区的房子开始供过于求，这又反过来加剧了房价下行的预期。

　　第三，随着房企的资金链收紧，信用风险压力加大，购房者和房企之间的信任关系被打破了，而信用风险削弱了公众对品牌房企的信任，这让预售回款的难度进一步加剧。

　　这个时候，房地产市场的信用风险就会呈现出“自我强化”的特征：

　　房子难卖-回款困难-外部融资紧-房企出现信用风险-房子更难卖（品牌价值削弱，持币观望者变多，预售难度加剧）-回款更加困难（只能以更低价格抛售，继续打压房价上涨预期）-外部融资更紧（金融机构风险偏好收缩）-房企信用风险继续释放-……

　　显然，这是一个“恶性循环”。

　　当外部融资收紧、房地产销售有下行压力会让房企加大资产处置的力度回笼资金，但越这样做，房地产销售压力越大，而当房企资金链断裂信用风险发生的时候，外部融资会越紧，进而越来越多的房子要折价抛售。

　　尽管长期来看，中国经济转型要逐步“去地产化”，尽管“房住不炒”战略的大方向坚定不移，我们对此有足够的信心。但短期来看，房子过快减值显然是不利于金融风险防范的，一方面金融机构有不少的房地产信用敞口，另一方面，房子是非常重要的抵押品。

　　而且这涉及到购房者利益保护问题。预售房是买房的钱交了但还没入住，房企资金链周转压力上升，意味着项目保交付的难度在加大。

　　因此，针对房地产调控的措施需要修正，把“恶性循环”变成“良性循环”。

　　要解决“恶性循环”的问题，关键是要把房子折价抛售的形势给扭转过来，把房企过紧的外部融资约束给松动一下。

　　具体来看：

　　第一，放松过紧的按揭信贷政策，适度松绑房地产贷款集中度限制，让按揭贷款正常投放，满足居民刚需和改善型住房的需求，房地产销售市场能正常运转了，房子不得不折价无序抛售的问题就得到缓解了。

　　第二，将过去执行得过于严厉、积压的房地产开发贷款投放出去，满足房企正常的流动性需求，同时打开房企在银行间市场发债的正门。在房企的流动性周转压力减轻的时候，它们也就不用着急快速靠折价卖房子回笼资金了。

　　第三，对于有出清压力的房企，就通过鼓励龙头优质房企去收购低价抛售的资产。这些龙头优质房企本身可以在金融机构那获得稳健溢价，融资成本低，再加上未来并购贷款可能会不纳入“三道红线”，这都有助于他们扩大规模，提高房地产行业的集中度，整个房企的国有控股比例未来将明显上升。

　　因此，“良性循环”是出于金融防风险的需要，房子的正常购买需求回来了、有龙头优质房企来收购低价抛出的资产了，房企的外部融资压力缓解了，流动性压力没那么大了，自然继续低价抛售资产的压力就下降了，于是信用风险无序释放的压力缓解，市场就可以回到一个正常的状态。

　　但至少从目前来看，还尚不能确认房地产政策会彻底的转向，目前针对房企的放松措施仍然是边际的，是因为防风险和保交付的需求，而非“走老路”。

　　此外，当预售资金的监管加强，通过预售款加杠杆的快周转战略也会成为过去，未来房地产市场将逐步回归至现房为主的时代，即使是期房销售，预售的资金也只能被严格用于项目支付，没有了资金快周转的职能。

　　尽管短期政策放松，让此前资金链吃紧不得不停工的房企可以重新复工，对房地产开发投资有支撑，但从长期来看，现房销售模式意味着一个房子的销售款只能对应一个工地的开工，交付一个再开工一个，房地产销售对房地产投资的杠杆效应就会明显下降了，这对房地产投资的冲击是深远的。

　　当然，从这次会议的通稿来看，政策已经想到了应对方法，那就是扩大保障房投资的规模。我们认为未来会引导更多的专项债资金对接到保障房的投资上，化解保障房投资的融资约束，从而对房地产投资下行起到托底的作用。