信达证券宏观：房贷纠偏开启，宽信用还会远吗？

　　文/解运亮、张云杰

　　新增信贷超预期，居民房贷纠偏开启。9月至今，政策面屡次吹风“松绑”房地产信贷，事后来看，居民房贷的纠偏最明显。10月居民房贷同比多增162亿元，打破了过去5个月连续同比少增的局面，下行趋势中断。金融数据发布的同一天，央行罕见公布了10月个人住房贷款统计数据，以往该数据仅在每季的贷款投向数据中出现。尽管10月新增信贷改善，但结构上仍以票据增量为主，实体融资需求被压抑，一是疫情防控政策下消费被压制，居民、企业短贷增幅有限；二是企业房贷收紧惯性延续，叠加财政后置、能耗双控政策，企业中长期贷款缩量明显。

　　政府债发行提速，社融增速即将触底回升。10月政府债净融资同比多增1236亿元，是社融最大支撑项。去年专项债发行节奏较快，四季度基数较低，年内财政后倾有望进一步支撑社融增速回升。非标压降速度放缓也是社融增速趋稳的一大原因，信用环境在超调后正逐步矫正。其他分项上，城投债受监管约束，股市震荡、行情分化，企业债和股票融资均同比少增。

　　M2-M1剪刀差走阔，存款季节性明显。10月实体经济运行面临重重阻碍，外部有特殊天气、散点疫情，内部供需矛盾延续、PPI创下史诗级新高。M2-M1增速剪刀差走阔至5.9个百分点，货币在实体中的流通速度进一步放缓。存款端，居民、企业和财政存款基本符合季节性规律，但考虑到政府债发行提速，财政支出力度仍偏弱。反常项是非银存款，同比大幅多增9482亿元，与同业业务季节性、监管、货币基金规模上升等因素有关。

　　房贷缩量是造成当前社融低迷最重要的原因之一。过去几年，尽管每年都在讲“房住不炒”，但房地产仍保持了很强的韧性，不管是销售和投资都是如此。今年5月份以后，整个房地产进入下降通道，原因在于新的调控措施——房贷集中度管理，从5月份开始真正从严执行，导致居民房贷、房企开发贷快速回落，进而引发整个房地产景气回落。截至2021Q3，房贷对社融增速贡献已跌至1%以下。10月数据表明，金融机构正加速满足房地产合理资金需求，房贷有望企稳，有利于帮助行业早日走出至暗时刻。

　　风险因素：全球疫情传播恶化；通货膨胀超预期；货币政策超预期收紧等。

　　正文

　　一、新增信贷超预期，居民房贷纠偏开启

　　新增信贷超预期，居民房贷纠偏开启。10月新增人民币贷款8262亿元，同比多增1364亿元，超市场预期。分项上看，居民中长期贷款（主要是房贷）同比多增162亿元，打破了过去5个月连续同比少增的局面。9月至今，政策面屡次吹风“松绑”房地产信贷，事后来看，居民房贷的纠偏最明显，观察其趋势线，5月以来的下行轨迹被中断。11月10日金融数据发布的同一天，央行官方罕见地公布了10月个人住房贷款统计数据，10月当月增加3481亿元，较9月多增1013亿元。以往个人住房贷款数据只在每个季度公布的贷款投向数据里才出现，这是央行首次公布这一数据的月度数据。

　　企业房贷收紧惯性延续。政策面首先确保“维护住房消费者合法权益”，此前积压的个人按揭贷款得到了明显释放。相比之下，企业涉房贷款仍然堪忧，从房地产开发资金来源看，9月国内贷款同比收缩25%，房企从银行体系获取融资仍旧十分困难。受此拖累，10月企业中长贷同比少增1923亿元，成为最大拖累项。

　　实体融资需求处于被压抑的状态。尽管10月新增信贷规模有所改善，但结构上以票据融资增量为主，10月票据融资同比多增2284亿元，是最大支撑项。截至目前，1年期票据和同业存单收益率呈现背离，差值维持在40bp上下，银行仍在依靠票据填充信贷规模。当前政策环境整体偏紧，很大程度上压制了实体融资需求，一是疫情防控政策下消费被压制，10月居民短贷同比多增154亿元、企业短贷同比少减549亿元，增幅有限。二是除地产调控以外，财政后置、能耗双控均压制了居民企业的投资需求，导致新增中长期贷款缩量明显。

　　二、政府债发行提速，社融增速即将触底回升

　　政府债发行提速，年内有望进一步支撑社融回升。10月新增社融规模1.59万亿元，同比多增1971亿元；社融存量同比10%，较上月持平。分项中，政府债净融资同比多增1236亿元，是最大支撑项。财政部已明确要求，今年新增专项债额度尽量在11月底前发行完毕，10月份专项债新发5410亿元，再创年内最大单月规模。去年专项债发行节奏较快，四季度基数较低，剩余月份政府债有望进一步支撑社融回升。

　　非标压降速度出现放缓。10月新减非标融资（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项之和）规模2120亿元，同比少减18亿元，几乎与去年持平。今年以来非标融资持续呈现较快收缩，10月整体压降速度出现一定程度放缓，是社融增速趋稳的一大原因，也反映出信用环境在超调后正逐步被矫正。

　　其他分项上，企业债融资同比少增233亿元，10月城投债净融资额进一步下行，仍面临监管约束；股市整体震荡、行情分化，股票净融资同比少增81亿元。

　　三、M2-M1剪刀差走阔，存款季节性明显

　　M2-M1增速剪刀差走阔，企业经济预期下修。10月M2增速8.7%，边际上行0.4个百分点，M1增速下降0.9个百分点至2.8%。10月实体经济运行面临重重阻碍，外部受到特殊天气影响、散点疫情不断，内部限产政策下供需矛盾延续、PPI创下史诗级新高。反映到数据层面，M2-M1增速剪刀差走阔至5.9个百分点，货币在实体中的流通速度进一步放缓，企业悲观预期强化。

　　新增存款季节特征凸显，财政支出力度偏弱。10月新增人民币存款同比多增1.16万亿元，分项上看，居民户、企业和财政存款基本符合季节性规律，其中居民存款新减1.21万亿元、同比多减2531亿元，反映出今年国庆假日消费好于去年；企业存款新减5721亿元，主要是税期因素，同比少减2921亿元，与“减税降费”的政策支持相关；财政存款同比多增2050亿元，考虑到当前政府债发行提速，财政支出的力度仍然偏弱。反常的分项是非银存款，10月同比多增9482亿元，与金融同业业务季节性有关，也存在监管、货币基金规模上升等因素。

　　四、房贷缩量是造成当前社融低迷最重要的原因之一

　　过去几年，尽管每年都在讲“房住不炒”，但房地产仍保持了很强的韧性，不管是销售和投资都是如此。但今年5月份之后，包括销售、新开工、投资在内的整个房地产链条进入了下降通道。原因在于，今年与往年相比，推出了一个新的调控措施——房地产贷款集中度管理制度，对居民房贷和全部房地产贷款都做了红线要求。这一制度于去年底今年初公布，但真正从严执行是从5月份开始，导致居民房贷、房地产企业开发贷5月份以来持续快速回落，并进而引发了整个房地产景气的回落。

　　房贷缩量是造成当前社融低迷最重要的原因之一。当前房企基本面边际恶化，若政策面维持高压，地产行业存在暴露更大信用风险的可能。房贷已到超调后重新纠偏的时刻，政策面有稳住地产的必要。房贷是社融的重要组成部分，截至2021Q3，房贷余额占社融存量比例为16.7%。2017年后社融与房贷增速均有明显下行，但后者下降的更快，2021年9月，房贷余额增速5.26%，明显慢于10%的社融存量增速，对社融增速贡献更是跌至1%以下。

　　10月数据表明，央行正在积极落实金融委的最新要求，金融机构正在加快满足房地产合理资金需求，房地产贷款有望企稳，有利于帮助房地产业早日走出至暗时刻。

　　风险因素：全球疫情传播恶化；通货膨胀超预期；货币政策超预期收紧等。

　　本文源自报告：《房贷纠偏开启，宽信用还会远吗？》

　　报告发布时间：2021年11月11日

　　发布报告机构：信达证券研究开发中心