华创宏观：PPI同比或有继续冲高的风险

　　2021年8月，CPI同比0.8%，前值1%；PPI同比9.5%，前值9%。

　　PPI同比为何再度超预期上行创年内新高？

　　1）从行业来看，煤炭、化工和钢铁行业是8月PPI同比上行的主要拉动力量。8月周期行业，如煤炭、原油、有色和黑色等行业的价格涨幅普遍在20%-50%之间，其中，煤炭、化工和钢铁行业价格涨幅扩大，推动PPI同比上行 。

　　2）从50个生产资料工业品来看，煤炭、化工、黑色系工业品价格同比涨幅居前。环比视角下，工业品价格仍在普涨，8月有37个工业品价格环比上涨，7月是38个，6月是22个 。

　　煤炭涨价的扩散效应或不容小觑

　　8月PPI环比超预期，原因或是低估了煤价的信号意义及其涨价的扩散效应：6种煤炭产品价格中位数环比涨幅为3.5%，虽较7月的4.9%有所收窄，但仍是所有大类工业品中最高的 。

　　从PPI行业构成看，煤炭行业占比大约3%左右，但是煤炭涨价却有广泛的传导路径，产业链上，煤炭价格向下传导的途径主要是电力热力生产、黑色冶炼加工、非金属矿物、化工。今年以来在供需错配情况下，煤炭供给不足和价格上涨，导致以煤炭为燃料和原材料的下游周期行业成本承压，在“双碳”约束下，可能加剧下游行业生产受限和价格上涨，带来更为广泛的涨价扩散效应 。

　　从成本和原材料投入的角度考虑，在煤炭供给受限、价格维持高位时，其余工业品价格或许很难回落，从2005年以来的历史经验看，也是如此。再复盘2016-2017年的价格走势，煤炭价格也是先见顶先回落的：煤炭价格在2016年12月见顶，其他工业品基本在2017年2-4月见顶。

　　PPI趋势判断：短期有继续冲高的风险，但四季度至明年年中的回落趋势确定

　　PPI同比可能有继续冲高的风险：1）国内煤炭、黑色和有色等工业品供需格局依旧偏紧，价格短期或难以回落，有继续上涨的风险。2）9月和10月PPI翘尾因素分别为1.6%、1.6%，8月则为1.7%，即使价格环比持平，PPI同比也将维持在9.4%的高位。

　　但四季度至明年年中，PPI同比的回落趋势是确定的：1）从宏观四象限模型看，海内外的需求与流动性指标均指示PPI同比在三季度末四季度初将开启拐点。2）从利润率角度看，涨价的边界已现。7月中下游利润率分位数已经下行至23.1%，明显低于前两次PPI同比见顶前中下游利润率的分位数最低点，上游涨价正在不断冲击中下游利润，这或许意味着PPI同比持续维持高位的时间或已非常有限。3）11月以后至明年，低基数效应将逐渐减退。

　　CPI：同比小幅回落，核心CPI修复受阻

　　一方面，食品价格继续修复，由跌转涨。零星疫情、强降雨及高温天气影响菜蛋的生产和运输，鲜菜和鸡蛋价格涨幅明显扩大；收储和季节性因素推动猪价和鲜果价格跌幅收窄。另一方面，受疫情影响，非食品价格涨势受阻，核心CPI环比低于历史季节性走势。能源价格带动交通通信价格下跌，严格的疫情管控措施抑制了服务消费价格的上涨；相比7月，家具等耐用品价格走势也回归正常，对核心CPI的支撑力削弱。

　　CPI趋势预判：预计到明年年中，CPI同比走势基本平稳。中性预计今年全年CPI同比中枢在0.9%左右，四季度在翘尾因素的推升下CPI同比可能会接近2%，但至2022年上半年，预计CPI同比将持续保持平稳走势。预计核心CPI同比后续有可能修复至1.5%-2%的区间内，但明年能够持续回升的概率较小，对CPI同比走势的支撑有限。

　　风险提示：限产政策变化超预期

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　PPI同比短期或仍有冲高风险

　　（一）PPI同比为何再度超预期上行创年内新高？

　　8月PPI同比9.5%，前值9%，预期9.1%，再创年内新高，也逼近有数据以来的历史高点（2008年8月的10.1%）；环比上涨0.7%，前值0.5%。生产资料价格同比上涨12.7%，环比0.9%；生活资料价格同比维持在0.3%，环比持平。

　　PPI同比为何再度超预期上行？我们从行业和工业品两个视角来看。

　　第一，从PPI行业的同环比来看：

　　1）煤炭、化工和钢铁行业是PPI同比上行的主要拉动力量。8月上游周期行业，如煤炭、原油、有色和黑色等行业的价格涨幅普遍在20%~50%之间，其中，煤炭开采和洗选业（57.1%，前值46.1%）、化学原料和化学制品制造业（24%，前值21.3%）、黑色金属冶炼和压延加工业（34.1%，前值33%）是PPI同比涨幅继续扩大的主要影响因素。

　　2）煤炭、黑色、化工行业的环比涨幅也居前。需求旺盛叠加供应整体偏紧推动煤炭采选行业的价格上涨6.5%；原油和煤炭价格的涨价效应扩散，推动中下游行业价格继续上涨，比如化学原料和化学制品制造业价格上涨1.9%；黑色金属、有色金属冶炼和压延加工业价格均由降转涨，分别上涨2.2%和1.4% 。

　　第二，从50个生产资料工业品的同环比来看：

　　1）煤炭、化工、黑色系工业品价格同比涨幅居前。8月七类煤炭系产品价格同比涨幅中位数为74.8%（焦煤上涨109.3%，无烟煤上涨79.3%），十类化工品价格同比涨幅中位数为52.8%（硫酸上涨724.9%、石油苯上涨120.3%）；六类黑色系产品价格同比涨幅中位数为41.9%（热轧上涨43.8%，角钢上涨43.6%）。

　　2）环比来看，工业品价格仍在普涨，8月有37个工业品价格环比上涨，7月是38个，6月是22个；煤炭系产品价格走势“一枝独秀”——6种煤炭产品价格中位数环比涨幅为3.5%，虽较7月的4.9%有所收窄，但仍是所有大类工业品中最高的。

　　（二）煤炭涨价的扩散效应或不容小觑

　　从8月数据看，大宗商品如原油、铜、螺纹钢、铁矿石均价相比7月都有所下行，PMI出厂价格和原材料购进价格较7月也有所下降，但8月PPI环比0.7%，却高于7月的0.5%。原因或有两点：一是低估了煤炭涨价及其扩散效应带来的影响，二是PMI价格只能衡量工业品涨价的广度，而不能衡量工业品涨价的幅度。这给我们的一点启示是，对PPI的跟踪应该还要聚焦于更广泛的工业品价格分析，特别的，我国以煤炭作为主要能源，是否低估了煤炭涨价对工业品通胀的影响？

　　从PPI行业构成看，煤炭行业占比大约3%左右，低于原油（4.8%）、黑色（6.7%）和有色（5.3%）行业。但是，煤炭价格涨价却有广泛的传导路径，产业链上，煤炭价格向下传导的途径主要是电力热力生产、黑色冶炼加工、非金属矿物、化工。煤炭采掘业的下游流向，前五大行业分别为电力热力的生产供应（35.1%）、非金属矿物制品（13.6%）、石油炼焦燃料加工（9.7%）、化学产品（9.6%）、黑色冶炼加工（9.1%）。煤炭加工业的下游流向，前五大行业分别为黑色冶炼加工（70.9%）、化学产品（14.1%）、非金属制品（4%）、有色冶炼加工（1.8%）、电力热力生产供应（1.7%）。

　　今年以来，在供需错配的情况下，煤炭供给不足和价格上涨，导致以煤炭为燃料和原材料的下游周期行业成本承压，在“双碳”约束下，可能加剧下游行业生产受限和价格上涨，带来更为广泛的涨价扩散效应。比如湖北能源(行情000883,诊股)在半年报中表示“燃料成本上涨使得火电企业增收不增利，毛利率大幅降低”，海螺水泥(行情600585,诊股)在半年报中表示“受煤炭价格大幅上涨、生产成本同比上升影响，公司利润下降”。

　　从成本和原材料投入的角度考虑，在煤炭供给受限、价格维持高位时，其余工业品价格或许很难回落，从历史经验看，也是如此。复盘2016-2017年的价格走势，煤炭价格也是先见顶先回落的：煤炭价格在2016年12月见顶，其他工业品基本在2017年2-4月见顶；2017年下半年，煤炭价格同比涨幅继续回落，但黑色、有色等工业品经历了一轮反弹，构筑了PPI的双顶 。

　　（三）PPI趋势判断：短期有继续冲高的风险，但四季度至明年年中的回落趋势确定

　　PPI同比可能有继续冲高的风险：

　　1）国内煤炭、黑色和有色等工业品供需格局依旧偏紧，价格短期或难以回落，有继续上涨的风险。以煤炭价格为例，从供给端看，受能耗双控政策（为了确保完成全年目标，下半年双控压力或增大）、环保安全检查、西安全运会等因素影响，国内煤炭主产区产量供给偏紧，叠加金九银十的需求旺季，非干预情况下，煤炭价格很难快速下来。煤炭价格高位叠加政策约束，可能会导致电力、黑色、有色、非金属矿等供给受限并推动价格上涨。

　　2）9月和10月PPI翘尾因素分别为1.6%、1.6%，8月则为1.7%，回落幅度有限。即使价格环比持平，PPI同比也将维持在9.4%的高位。

　　但中期来看，PPI回落趋势确定：

　　1）从宏观四象限模型看，海内外的需求与流动性指标均指示PPI同比在三季度末四季度初将开启拐点。无论是国内的杠杆率同比或是M1同比都领先PPI同比近12个月，反映PPI同比将于明年面临较大的下行压力。

　　2）从利润率角度看，涨价的边界已现。历史经验表明，每一次PPI同比见顶前，中下游利润率分位数都会下行至一个较低位置。7月中下游利润率分位数已经下行至23.1%，明显低于前两次PPI同比见顶前中下游利润率的分位数最低点，上游涨价正在不断冲击中下游利润，这或许意味着PPI同比持续维持高位的时间或已非常有限。

　　3）11月以后至明年，低基数效应将逐渐减退 。

　　二

　　CPI同比小幅回落，核心CPI修复受阻

　　（一）CPI总体情况：同比继续回落

　　CPI总体情况，8月CPI同比上涨0.8%，较上月下行0.2个百分点。CPI环比上涨0.1%，走势低于季节性。在8%的同比涨幅中，翘尾因素影响0.2个百分点，新涨价因素影响0.6个百分点。受翘尾因素下行、疫情制约出行社交类消费的影响，CPI同比继续小幅回落。

　　（二）CPI分项情况：食品价格修复，非食品价格受疫情影响明显

　　一方面，食品价格继续修复，由跌转涨。零星疫情、强降雨及高温天气影响菜蛋的生产和运输，鲜菜和鸡蛋价格涨幅明显扩大；收储和季节性因素推动猪价和鲜果价格跌幅收窄。另一方面，受疫情影响，非食品价格涨势受阻，核心CPI环比低于历史季节性走势。能源价格带动交通通信价格下跌，严格的疫情管控措施抑制了服务消费价格的上涨；相比7月，家具等耐用品价格走势也回归正常，对核心CPI的支撑力削弱 。

　　食品项CPI同比下跌4.1%，环比上涨0.8%。

　　同比视角，猪肉和鲜菜价格分别下跌44.9%、1.5%，拖累CPI同比约1.09、0.03个百分点；水产品、蛋类、鲜果价格分别上涨11.7%、13.9%、5%，拉动CPI同比上涨约0.21、0.08、0.08个百分点。

　　环比视角，各食品项价格走势边际继续改善，全国多地出现零星疫情、强降雨及高温天气影响菜蛋的生产和运输，鲜菜（8.6%，前值1.3%）、鸡蛋（8.4%，前值0.9%）价格涨幅明显扩大；鲜果（-0.4%，前值-2.1%）价格跌幅季节性收窄；7月我国生猪产能就已完全恢复，而消费受到疫情防控措施限制，猪价仍将维持低位，但中央和地方收储一定程度上稳定了市场预期，遏制了快速下跌趋势，猪肉（-1.4%，前值-1.9%）价格跌幅收窄；水产品（-2.3%，前值0%）应季大规模上市，价格由平转跌 。

　　非食品项CPI同比上涨1.9%，环比下跌0.1%。能源价格相关，受国际原油价格下跌影响，国内成品油价格由涨转降（汽油跌3.2%，柴油跌3.1%），交通和通信CPI环比下跌0.6%，前值1.5%。服务消费相关，国内零星病例爆发带来的严格的社交管控措施，对出行和社交消费产生限制，如飞机票和宾馆住宿等出行类服务消费价格由涨转跌，叠加季节性回落，教育文娱CPI环比持平，前值1%。耐用消费品相关，家用器具价格环比下跌0.1%，回归季节性走势；交通工具价格环比上涨0.2%。

　　核心CPI同比1.2%，前值1.3%；环比0%，前值0.3%。受疫情防控措施的影响，服务消费受限，上月耐用品对核心CPI的支撑力量也有所削弱，导致核心CPI环比走势偏弱，大幅低于历史季节性走势。

　　（三）CPI趋势预判：预计到明年年中，CPI同比走势基本平稳

　　中性预计今年全年CPI同比中枢在0.9%左右，四季度在翘尾因素的推升下CPI同比可能会接近2%，但至2022年上半年，预计CPI同比将持续保持平稳走势。

　　目前来看，猪价直至明年2季度仍保持在低位，虽然短期有收储以及节假日提振消费需求，但整体供过于求的格局并未改变。国际油价短期需求前景仍然偏乐观，但明年年初存在基数效应，同比读数不会太高。此外，我们预计核心CPI同比后续有可能修复至1.5%-2%的区间内，但从居民收入增速、居民杠杆率和住户活期存款的走势来看，明年核心CPI能够持续回升的概率较小，对CPI同比走势的支撑有限。