中信证券明明：如何理解跨周期政策及未来的改革方向？

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　跨周期调节是在逆周期的基础上，加入了对中长期经济发展的考量，兼顾经济短期的周期性波动与中长期的结构性问题：跨周期的宏观调控政策，不会仅考虑一个经济周期的问题，要统筹未来的两个乃至数个经济周期。跨周期设计意味着对于一些中长期结构性问题，要保持政策的长期稳定性。从生产要素的角度看，改革的方向或将聚焦于高质量发展、资本市场改革和释放劳动力要素潜力。在跨周期调节的思路下，未来3-5年中国经济增速较疫情前进一步放缓的可能性较大。

　　1、宏观调控政策统筹多个周期。宏观调控的力度随着经济形势灵活调整，经济向好时宏观调控力度适当收缩为经济增速下行期储备弹药。在去年逆周期政策的大力刺激下，实际GDP增速在去年四季度达到6.5%。考虑到今年三季度以前GDP增长都存在低基数支撑，一季度实际GDP同比增长18.3%，二季度为7.9%，4月30日的政治局会议特别提到“要用好稳增长压力较小的窗口期”，为上半年的宏观调控力度定调。但是，预计从今年四季度开始，经济增长的低基数因素会不复存在，结构性、周期性压力会增大，上半年预留的政策空间或将在今年年底到明年得以施展。

　　2、保持中长期结构性政策的稳定。跨周期设计意味着很多中长期的政策不会改变方向：①不断积累中长期债务风险的领域将面临中长期的监管约束。虽然监管政策会根据经济周期的变化走走停停，但或在很长一段时间内难以出现明显放松。②鼓励人口生育，缓解老龄化压力，与之相关联的是一系列破除生育障碍的政策，如教育、社保、住房等方面。

　　3、从生产要素的角度看，聚焦高质量发展、资本市场改革和释放劳动力要素潜力。中长期改革的目的是为了打破中长期结构性问题对经济发展的制约。从生产要素的角度出发，对经济总产出最重要的三个要素是技术、资本和劳动力。近期的一系列经济领域改革和部署可以大致按照生产要素进行归类，聚焦高质量发展、资本市场改革和释放劳动力要素潜力。

　　在跨周期调节的思路下，经济转型的阵痛在所难免。过去中国经济增长高度依赖地产和基建产业链的举债投资。虽然政策层对高技术制造业、服务业以及科技创新领域的重视程度日益增加，但难免会青黄不接。消费和经济（收入）增长互为因果，消费增速的改善难以一蹴而就。出口的中期前景也并不乐观，疫情后全球宏观政策揠苗助长，短期提振需求，但政策紧缩和需求下降注定会来到。在三驾马车都面临一定压力的背景下，未来3-5年中国经济增速较疫情前进一步放缓的可能性较大，或将运行在5%-6%之间。

　　结论：宏观政策跨周期设计的核心：1、跨周期的财政、货币调控政策，要统筹未来的两个乃至数个经济周期。2、对于一些中长期经济问题，保持政策的长期稳定性，比如房地产和地方政府隐性债务的监管、人口政策等。3、从生产要素的角度看，聚焦于高质量发展、资本市场改革和释放劳动力要素潜力。在跨周期调节的思路下，经济转型的阵痛在所难免，未来3-5年中国经济增速较疫情前进一步放缓的可能性较大。

　　正文

　　跨周期调节是在逆周期的基础上，加入了对中长期经济发展的考量，兼顾经济短期的周期性波动与中长期的结构性问题：1、跨周期的宏观调控政策，不会仅考虑一个经济周期的问题，要统筹未来的两个乃至数个经济周期。2、跨周期设计意味着对于一些中长期经济问题，要保持政策的长期稳定性。在跨周期调节的思路下，未来3-5年中国经济增速较疫情前进一步放缓的可能性较大，或将运行在5%-6%之间。

　　统筹多个经济周期，保持中长期结构性政策的稳定

　　宏观调控政策统筹多个周期

　　宏观调控的力度随着经济形势灵活调整，经济向好时宏观调控力度适当收缩为经济增速下行期储备弹药。在去年逆周期政策的大力刺激下，实际GDP增速在去年四季度达到6.5%。考虑到今年三季度以前GDP增长都存在低基数支撑，一季度实际GDP同比增长18.3%，二季度为7.9%，4月30日的政治局会议特别提到“要用好稳增长压力较小的窗口期”，为上半年的宏观调控力度定调。但是，预计从今年四季度开始，经济增长的低基数因素不复存在，结构性、周期性压力增大，上半年预留的政策空间或将在今年年底到明年得以施展。

　　财政：为年底到明年稳增长预留子弹。今年上半年，地方政府债券发行、财政支出偏慢，大幅超出市场预期。然而事后来看，这一转变在去年年底就已经有信号出现——财政部的官方表态中“跨周期设计”一词出现的频率大幅增加。随着7月30日政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，财政预留空间，为今年年底到明年稳增长的意味已经比较明显了，这也是财政跨周期设计的应有之义。

　　央行：稳定宏观杠杆率，防范金融风险，下半年宽信用的空间增大。“跨周期”一词在央行的表述中率先出现，银行间流动性和资金利率的调整首当其冲。金融政策跨周期的核心在于控制金融风险，央行最看重的指标是宏观杠杆率，要保证货币增速和名义经济增速基本匹配，从而稳住宏观杠杆率。在央行和市场原本的预期中，今年年底的宏观杠杆率大致能够实现与去年持平。但是，信贷需求走弱降低债务增速、超预期的工业品通胀稀释杠杆，宏观杠杆率超预期下滑，货币政策宽信用的约束有所下降。

　　保持中长期结构性政策的稳定

　　跨周期设计意味着很多中长期的政策不会改变方向：

　　防范地产和地方政府债务风险是中长期的政策方向。跨周期调节意味着这些积累中长期债务风险的领域将面临中长期的监管约束。虽然监管政策会根据经济周期的变化走走停停，但却难以出现反过来明显放松的操作，过去几年的经验足以说明这一点。

　　鼓励人口生育，缓解老龄化压力。中国人口的出生率骤降和老龄化压力加剧，意味着人口政策将成为跨经济周期的长期努力方向。过去20年，每年的出生人口数大致保持在1500万人以上，但2019年降至1500万以下，2020年骤降到1200万，人口出生率由1%上方降至0.85%。再加上人口年龄结构的老龄化，鼓励生育的人口政策已经势在必行，与之相关联的是一系列破除生育障碍的政策，如教育、社保、住房等方面。

　　中长期经济增速或将低于疫情前

　　跨周期调节和转型期阵痛，投资增速趋缓。过去中国经济增长高度依赖地产和基建产业链的举债投资。考虑到地产和基建在国民经济中的体量巨大，虽然政策层对高技术制造业、服务业以及科技创新领域的重视程度日益增加，但在经济结构转型的过程中，难免会青黄不接。在这种情况下，经济增速大概率会面临下行压力。

　　中国未来3-5年的经济增速或将低于疫情前水平。除了投资，消费和经济（收入）增长互为因果，消费增速的改善难以一蹴而就。出口的中期前景也并不乐观，在新冠疫情的猛烈冲击下，全球宏观政策揠苗助长，短期提振全球需求，但政策紧缩和需求下降注定会来到。在三驾马车都面临一定压力的背景下，未来3-5年中国经济增速较疫情前进一步放缓的可能性较大，或将运行在5%-6%之间。

　　从生产要素出发，聚焦长期改革方向

　　中长期改革的目的是为了打破中长期结构性问题对经济发展的制约。从生产要素的角度出发，对经济总产出最重要的三个要素是技术、资本和劳动力。近期的一系列经济领域改革和部署可以大致按照要素进行划分。

　　高质量发展

　　“十四五”规划纲要将科技创新放到了前所未有的重要位置，将创新摆在现代化建设中的核心地位。“十四五”规划强调要从科技力量、创新能力、人才队伍、创新体制四个方面着手，形成以企业为主体、市场为导向、产学研用深度融合的技术创新体系。通过建立健全创新激励机制与人才培养体系，实现对部分重点领域、关键技术的突破，破解“卡脖子”难题。中美贸易争端中暴露出的种种技术短板与科技水平差距，推动了我国在制定下一阶段发展规划时更加关注科技创新与人才培养的科学性、系统性问题，这也是高质量发展的必然要求。

　　制造业作为实体经济的主要组成部分之一，获得了财政、金融政策的大力支持。2020年12月，财政部等四部委发布芯片行业税收优惠新政，首次推出10年免征所得税政策，还将税收支持政策受益范围覆盖至集成电路产业全链条。去年12月举行的中央经济工作会议强调“增加制造业的中长期融资”，明确要求金融机构加大对制造业的信贷支持。今年3月国务院常务会议中部署实施的提高制造业企业研发费用加计扣除比例等政策，作为结构性减税中力度最大的政策，有利于撬动企业和全社会增加研发投入，促进产业升级。

　　新能源行业作为能源供应体系的重要分支，符合国家“碳中和”与“碳达峰”目标的发展方向，长期以来受到国家政策的支持，重要性不断拔升。“十三五”规划中提出了加快突破新能源领域核心技术的发展方针，而在“十四五”规划中表述变为“加快壮大新能源产业成为新的发展方向”。国家各部委也密集出台了针对扩大应用规模、持续降低成本、缓解消纳矛盾、减少相关补贴、推动市场建设等方面的指导意见，及时为“十四五”期间实现新能源高质量发展需要解决的关键问题铺平道路，推动清洁能源向主导能源的过渡。

　　资本市场改革

　　反垄断防止资本的无序扩张，规范行业发展。近期一系列的反垄断举措向市场传递了监管趋严的信号，针对数据收集使用、消费者权益保护等方向开展整治工作，预计未来平台经济的反垄断方向可能会围绕2020年中央经济工作会议中的相关表述开展，《反垄断法》也有望在2021年完成最终修订。在经济转型的大背景下，防止金融资源脱离实体，过度流向垄断行业和虚拟经济，是资本市场改革中更为关键的落脚点。

　　注册制是资本市场改革的重要一环。十九届五中全会提出“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”，从已经实行注册制改革的科创板与创业板来看，符合我国国情的新股发行注册制框架正在形成，通过对上市条件、涨跌幅、投资门槛、跟投制度、涨跌幅限制等进行规定，提高了企业获得直接融资的方式与效率，更灵活地构建起金融有效支持实体经济的体制机制。未来注册制在全市场的推广还需要在法律制度、并购重组、中介机构责任等多方面完善相配套的改革，对于监管方式的转变也提出了更高的要求。

　　债券市场的体量逐步扩大，作为直接融资的重要渠道，多头监管、市场分割等问题愈发突出，对高质量发展也形成挑战。8月18日中国人民银行会同五部委发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，在公司信用类债券市场法制建设、债券市场信息披露与中介行为监管、债券市场品种与投资者保护方面做了进一步的强调和相关的制度安排。在债券市场信用分层、投资主体不断丰富的背景下，信用债市场的发展将进入规范、高质量的区间，完善定价体系和违约处理机制，更加便利民营和中小企业的直接融资渠道，首次提出的“在权责清晰、风险可控的基础上，探索在符合条件且依法合规获得批准的区域交易平台以试点方式发展面向本地发行人和合格机构投资者的区域债券市场”，也为下一步的债券市场改革指明方向。

　　释放劳动力要素潜力

　　合理分配收入，实现共同富裕，促进社会公平。我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。促进共同富裕，就是要解决“发展不平衡不充分”的问题，二者的内在是高度统一的。中国的收入差距体现在区域之间、行业之间和城乡之间，这其中既有历史原因，也有禀赋因素，还有发展理念、发展模式等原因。通过合理的分配制度，扩大中等收入群体，形成两头小、中间大的橄榄型财富分布，不仅能够促进社会公平，实现共同富裕，同样也能够激发消费需求，释放劳动力要素的长期潜力。

　　破除生育障碍，积极应对老龄化压力。近年来，教育、住房、医疗和养老等生活成本越来越高，工薪阶层背负的巨大生活压力，生育意愿大幅下降。为改善我国人口结构、积极应对人口老龄化、保持人力资源禀赋优势，近期一系列改革围绕人口和生育展开：

　　“三孩政策”。中共中央政治局5月31日召开会议，审议《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，提出进一步优化生育政策，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。

　　“双减”政策正式落地。2021年5月，中央全面深化改革委员会第十九次会议审议通过了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（以下简称《意见》），提出要在一年内有效减轻学生和家长的教育负担。

　　坚持“房住不炒”，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段。高房价压力是年轻人生活压力上升，生育意愿下降的重要障碍。房地产行业的监管政策有利于减轻中等收入群体的生活压力。

　　结论

　　宏观政策跨周期设计的核心：1、跨周期的财政、货币调控政策，要统筹未来的两个乃至数个经济周期。2、对于一些中长期经济问题，保持政策的长期稳定性，比如房地产和地方政府隐性债务的监管，人口政策等。3、从生产要素的角度看，聚焦于高质量发展、资本市场改革和释放劳动力要素潜力。在跨周期调节的思路下，经济转型的阵痛在所难免，未来3-5年中国经济增速较疫情前进一步放缓的可能性较大，或将运行在5%-6%之间。