中信证券明明解读：“跨周期调节”与流动性环境

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　宏观政策跨周期调节影响流动性环境，而流动性环境恰恰又是债券市场的核心变量。狭义流动性跨周期调节的重点在于维持金融市场稳定；广义流动性跨周期调节的关键是保持M2、社融增速与名义经济增速基本匹配，并体现一定的逆周期特征。宏观政策跨周期调节下形成的货币-信用组合将对市场利率产生较为显著的影响。

　　狭义流动性环境主要取决于央行和财政。抛开季节性比较确定的因素以及变化较小的因素，财政是影响银行间流动性需求最大的边际变量，财政收支和发债的节奏在很大程度上决定了流动性需求的超预期变化。央行决定了银行间流动性的供给，资金面的松紧最终由央行的流动性投放操作决定。近年来，央行通过精细化的公开市场数量型操作，绝大多数时间都能够把资金面的松紧和货币市场利率控制在合意的区间。

　　跨周期的流动性投放，重点在于金融稳定。在正常时期，市场利率往往围绕政策利率波动，发挥了稳定市场的作用。但是，在一些特殊的环境下，同样出于稳定金融市场的目的，央行的流动性投放可能会显著的放量或收紧，来应对金融市场可能出现的恐慌或过热：比如在疫情、信用风险等特殊事件冲击时期央行往往大幅增加货币投放，在金融市场过度加杠杆的时期也会进行纠偏。

　　广义流动性跨周期调节的“锚”在于M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配。对于如何实现广义流动性的跨周期调节，央行货政司司长孙国峰在《健全现代货币政策框架》一文中也给出了明确的指引，货币政策中介目标是“保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。“这一中介目标锚定方式有利于搞好跨周期政策设计，跨越经济周期稳住货币总量，以适度的货币增长支持高质量发展”。

　　基本匹配并不意味着完全相等，要体现跨周期特征。央行领导在多个场合表达了“基本匹配”不意味着“完全相等”的观点。从近年来二者的匹配关系看，社融增速-名义GDP增速基本维持在2个百分点左右的差距，这里面既有跨周期的考量，也有金融深化等因素的作用。去年以来“与反映潜在产出的名义经济增速匹配”的提法包含了清晰的跨周期的思路：“在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速”。事实上，央行在2020疫情之年较好地实践了这一思路。

　　利率与流动性的关系：资金面较为极端时，长端利率受资金面摆布；资金面相对中性时，长端利率跟随广义流动性变化。根据以往的规律判断，在狭义流动性过紧或过松时，资金面会成为左右长端利率的核心因素，比较典型的是2017年金融去杠杆和2020年上半年疫情爆发初期。在资金面相对平稳时，长端利率往往跟随广义流动性变化，比较典型的是2018年和今年的资产荒。

　　债市策略：跨周期思路对下半年流动性环境的指引：稳货币+宽信用。①在对经济下行压力和信用风险的担忧下，银行间流动性预计短期内稳中偏松。②对冲结构性、周期性的经济下行压力，宽信用已经箭在弦上。自7月30日政治局会议以来，不论财政还是央行的诸多政策信号，都在向宽信用的方向发展。对于债市而言，在资金面稳中偏松，宽信用的效果尚未显现时，利率短期有望低位震荡。一旦宽信用的力度有所提升，尤其是监管层面出现松动后，资产荒的逻辑预计将逐渐消退，利率或将面临上行压力。

　　正文

　　宏观政策跨周期调节影响流动性环境，而流动性环境恰恰又是债券市场的核心变量。狭义流动性跨周期调节的重点在于维持金融市场稳定；广义流动性跨周期调节的关键是保持M2、社融增速与名义经济增速基本匹配，并体现一定的逆周期特征。宏观政策跨周期调节下形成的货币-信用组合将对市场利率产生较为显著的影响。

　　狭义流动性：跨周期的重点在于金融稳定

　　宏观政策跨周期调节对资金面的影响主要体现在央行的货币投放和财政的资金投放。要做到对狭义流动性的跨周期调节，显性的调控目标是让市场利率围绕政策利率波动，背后的根本目标是金融稳定。

　　资金面的主要决定因素

　　银行间流动性需求的超预期变化主要取决于财政收支和发债节奏。理论上讲，影响银行间流动性需求的因素有很多，包括季末考核、M0的季节性变化等季节性很强的因素，跟随存款规模变化的存款准备金需求等。过去外汇占款的增长一度成为被动投放人民币流动性的重要途径，但近年来的变化已经微乎其微。抛开季节性比较确定的因素以及变化较小的因素，财政成为影响银行间流动性需求的关键。财政收入和政府债券发行是收紧流动性的过程，而财政支出又会释放出流动性，因此财政收支和发债的节奏在很大程度上决定了流动性需求的超预期变化。

　　央行决定了银行间流动性的供给，资金面的松紧最终由央行的流动性投放操作决定。一方面，央行通过与银行之间的沟通，能够拥有比市场更多的与流动性需求相关的信息；另一方面，货币市场利率也可以反映出资金面的松紧情况，央行可以根据市场状况作出进一步的调节。从这个维度上讲，银行间资金面的松紧在很大程度上最终取决于央行的态度。近年来，央行通过精细化的公开市场数量型操作，绝大多数时间都能够把资金面的松紧和货币市场利率控制在合意的区间。

　　跨周期的流动性投放，重点在于金融稳定

　　对于央行的流动性操作而言，“保持流动性合理充裕”这个常规表述是跨越各种周期一直保留下来的，但我们常常发现不同的环境下“合理充裕”的体感并非完全相同。就央行在货币市场的目标而言，比较显性的调控目标是让市场利率围绕政策利率波动，事实上多数时间央行的流动性操作也是与之言行一致的。但是，也有一些特殊的情况，会出现流动性极松或极紧的情况，比如去年疫情期间3、4月份资金面极其宽松，而今年春节前资金面又异常紧张。

　　资金面波动的背后，央行根本的目标是金融稳定。首先，在正常时期使市场利率围绕政策利率波动是保障金融稳定的重要基础，发挥了价格型工具的引导作用。具体而言，在短端，央行要实现货币市场利率DR007围绕7天逆回购利率波动，即7天逆回购利率成为DR007的利率中枢。其次，在一些特殊的环境下，同样出于稳定金融市场的目的，央行的流动性投放可能会显著的放量或收紧，来应对金融市场可能出现的恐慌或过热。引用央行货政司司长孙国峰在《健全现代货币政策框架》中的表述，“既坚决不搞‘大水漫灌’，也不能发生信用收缩引发风险”。

　　回顾2020年年初疫情爆发以来的这一系列资金面变化，从中不难发现跨周期调节和实现金融稳定目标的清晰轨迹。疫情爆发之初，央行降息并超额投放了大量的流动性，维稳金融市场的同时，也为抗疫和复工复产提供了足够的金融支持。尽管流动性的过量供给使得货币市场利率大幅向下偏离政策利率，但却较好地实现了稳定金融市场的目标。随着经济向好，金融市场趋于稳定，央行开始从过度宽松的状态中逐渐收水，跨周期调节的思路显现，包括去年5月底开始收紧结构性存款，打击空转套利，以及今年春节前应对房地产市场过热和金融市场过度加杠杆的收紧举措，这些措施均导致货币市场利率上行，甚至向上偏离政策利率，来抑制市场的过热行为。

　　货币政策除了维稳金融市场的收紧，也有维稳的宽松。去年11月永煤事件爆发，对于金融市场产生了不小的冲击。货币政策迅速反应，超预期投放2000亿元MLF，并在接下来的数月中维持了MLF的超额续作，保障金融市场没有发生流动性风险。今年春节过后，从3、4月份城投供给高峰，到接踵而至的房地产行业信用风险，市场对于信用风险的担忧依然没有减弱。央行3月以来无为而治，维持资金面宽松，在一定程度上也起到了缓释信用风险担忧的作用。

　　综上所述，跨周期调节对于资金面而言，正常时期的“锚”是引导市场利率围绕政策利率波动，但在一些可能影响金融稳定的因素出现时，央行的调控力度也会有所加重。

　　广义流动性：与名义经济增速基本匹配

　　广义流动性跨周期调节的“锚”在于M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配。提到广义流动性，最重要的两个指标是社会融资规模和M2。对于如何实现广义流动性的跨周期调节，央行货币政策司司长孙国峰在《健全现代货币政策框架》一文中也给出了明确的指引，货币政策中介目标是“保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。“这一中介目标锚定方式有利于搞好跨周期政策设计，跨越经济周期稳住货币总量，以适度的货币增长支持高质量发展”。

　　为何M2、社融要与名义GDP匹配？

　　广义流动性以社融为例，宏观政策直接决定或能够产生较大影响的资产占比非常高。从社融结构上看，多数年份新增贷款和新增政府债券之和能够占到新增社融的80%以上。新增贷款当中，城投、地产相关的贷款规模约占一半左右，其他贷款的发放也会受到央行信贷政策的影响。政府债券的占比随着赤字规模和地方政府债券规模的大幅扩张，也有显著的上升趋势。除此之外，近年来非标资产的持续缩量对社融的影响同样举足轻重，这是金融去杠杆以来监管政策加码所致。因此，在广义流动性层面，受到信贷政策、政府信用、监管政策影响的资产占比相当大，宏观调控政策对于广义流动性的影响是决定性的。

　　社融与名义GDP的增速差大致决定宏观杠杆率的增减。宏观杠杆率=实体债务/名义GDP，分子和分母的变化均会对宏观杠杆率产生影响。对于宏观杠杆率的同比变化，可以将其拆分为实体债务（与社融中的绝大部分吻合）和名义GDP的贡献，在一阶近似的条件下，可以将每个季度的杠杆率同比增量分解为下式：

　　实体债务的增长带动杠杆率提升，而名义GDP的增长会对宏观杠杆率产生负的贡献，消化杠杆。保证M2增速或社融增速与名义经济增速相匹配，其实就是将保证宏观杠杆率稳定内嵌到货币政策调节机制当中，保证债务的可持续性。

　　基本匹配不意味着完全相等，要体现跨周期特征

　　基本匹配并不意味着完全相等。2017年四季度，央行第一次在货币政策执行报告中将M2增速与名义GDP增速进行比较。此后也多次在货币政策执行报告中将货币供给速度、社融增速与名义GDP增速作比较，以此来表达货币政策的宏观调控效果。央行领导在多个场合表达了“基本匹配”不意味着“完全相等”的观点。从近年来二者的匹配关系看，社融增速-名义GDP增速基本维持在2个百分点左右的差距，这里面既有跨周期的考量，也有金融深化等因素的作用。

　　“匹配”要体现跨周期特征。货政司司长孙国峰在《健全现代货币政策框架》一文中指出：“M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速，体现逆周期调节”。同时，去年以来“与反映潜在产出的名义经济增速匹配”的提法包含了清晰的跨周期的思路：“在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速”。事实上，央行在2020疫情之年较好地实践了这一点。

　　跨周期的流动性环境对于债市意味着什么？

　　利率与流动性的关系：资金面较为极端时，长端利率受资金面摆布；资金面相对中性时，长端利率跟随广义流动性变化。根据以往的规律判断，在狭义流动性过紧或过松时，资金面会成为左右长端利率的核心因素，比较典型的是2017年金融去杠杆和2020年上半年疫情爆发初期。在资金面相对平稳时，长端利率往往跟随广义流动性变化，比较典型的是2018年和今年的资产荒。

　　跨周期思路对下半年流动性环境的指引：稳货币+宽信用。①银行间流动性预计短期内稳中偏松：在信用风险事件和严监管的背景下，近期市场对于信用风险的担忧虽有边际缓解，但并没有完全消失；在经济下行压力显现的初期，央行往往保持银行间流动性稳中偏松。②宽信用已经箭在弦上：自7月30日政治局会议以来，不论财政还是央行的政策信号，都在向宽信用的方向发展。8月23日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，央行行长易纲提到：“以适度的货币增长支持经济高质量发展，助力中小企业和困难行业持续恢复，保持经济运行在合理区间”。对于债市而言，在资金面稳中偏松，宽信用的效果尚未显现时，利率短期有望低位震荡。一旦宽信用的力度有所提升，尤其是监管层面出现松动后，资产荒的逻辑预计将逐渐消退，利率或将面临上行压力。