张瑜：PPI-CPI剪刀差修复进行时——8月通胀数据点评

　　事 项

　　8月CPI同比增长2.4%，前值2.7%；PPI同比-2.0%，前值-2.4%。

　　主要观点

　　一、CPI：整体回落，非食品温和修复

　　8月CPI翘尾因素回落0.7个百分点，拖累CPI同比下行至2.4%。但分项看，价格环比依然体现出8月生产和消费的温和修复。

　　8月食品项价格环比上涨1.4%，既有供给端强降水下农产品(行情000061,诊股)供应的波动，也有需求端开学和双节备货需求的推动。

　　而非食品项，生产上，国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏，提振国际油价温和回升，消费上，房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌，核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅，其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点，飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%，远超去年同期。

　　二、CPI趋势预判：翘尾拖累持续显现

　　从“翘尾+新涨价”因素看，CPI下半年下行趋势明确。首先，翘尾因素的快速下行将是CPI回落的最大拖累，背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次，猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复，洪涝灾害的消退，预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升，继而推动猪肉价格回落。最后，非食品价格虽然将伴随消费修复而上行，但涨势微弱，难以对冲前两大下行因素。

　　但在CPI下行斜率上我们提示，由于生猪产能修复的不确定性，CPI的三类预测情景中，乐观情景的概率在加大，但依然无碍我们维持CPI下行的判断。

　　三、PPI：同比稳健修复

　　我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但年内难以翻正。宏观指标看，两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。

　　国际因素1：全球贸易增速同步于PPI同比，复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升，带动PPI上行；国际因素2：美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落，不论在计价因素还是在流动性层面均将对大宗商品价格形成支撑；

　　国内因素1：M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡，自2020年开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正，但到2021年上半或年将快速突破。国内因素2：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同样说明PPI还具备持续上行动能。

　　四、PPI-CPI:剪刀差修复进行时

　　8月PPI-CPI剪刀差回升至-4.4%，修复方向明确，意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，周期股跑赢成长具备宏观条件。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近，但下半年稳定于高位的基建和房地产投资以及持续向好的外需将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。

　　风险提示：海外疫情扩散，基建投资低于预期

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　CPI：翘尾因素拖累CPI下行

　　（一）CPI总体情况：同比趋势重启回落

　　2020年8月CPI同比增长2.4%，较上月回落0.3个百分点。CPI环比0.4%，基本符合历史季节性。

　　（二）CPI分项情况：食品环比持续上行，非食品温和修复

　　8月食品项价格环比进一步上涨，既有供给端强降水下农产品供应的波动，也有需求端开学和双节备货需求的推动。而非食品价格本月则反映出生产和消费的缓慢修复，不仅原油价格回升带动了交通和通信价格的上涨，房租分项止跌、核心CPI涨幅回归季节性、以及住宿和机票价格的上涨均反映了消费的温和复苏。

　　食品项CPI环比上涨1.4%，同比上涨11.2%。从环比涨幅看，8月环比1.4%略低于7月2.8%但依然在价格高位上进一步突破。从上涨分项看，7月食品最大的推动项是鲜菜和猪肉，而8月食品中最大的推动项是蔬菜及蛋类。从上涨因素看，7月着重受洪涝灾害下农产品供给波动影响，而8月上涨背后既有供给端的扰动也有需求端的修复。供给端，整个8月华北强降雨，西南发洪涝，华东多台风，导致蔬菜受灾，且易腐难储，也对生猪的养殖和运输造成阻碍。需求端，开学季在即，中秋国庆双节临近，同时餐饮业订单缓慢恢复，备货需求较大。

　　非食品CPI同环比小幅上涨0.1%，核心CPI同比上涨至0.5%（前值0.5%）。从各个分项来看，非食品CPI的环比上涨在一定程度上反映了生产和消费缓慢修复的进程。生产上，国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏，是提振国际油价温和回升的关键因素，消费上，房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌，核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅，其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点，飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%，远超去年同期。

　　（三）CPI趋势预判：翘尾因素拖累持续显现

　　从“翘尾+新涨价”因素看，CPI下半年下行趋势明确。首先，翘尾因素的快速下行（从7月的2.9%逐步回落到0%）将是CPI回落的最大拖累，背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次，猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复，洪涝灾害的消退，预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升，继而推动猪肉价格回落。最后，非食品价格虽然将伴随消费修复而上行，但涨势微弱，难以对冲前两大下行因素。

　　但从斜率上看，CPI下行的速度取决于两股力量的博弈，即猪肉价格回落的速度、非食品尤其是原油价格修复的强度。当前生猪屠宰量同比再次回落，或反映未来生猪出栏回升斜率与生猪存栏存在差距，且非洲猪瘟的隐藏威胁依然未能根除，北方养殖户普遍反映对于冬季疫病再抬头的担忧。因此我们提示，我们对于CPI的三类情景预测中，乐观情景的概率在加大，但这依然无碍我们对于下半年CPI下行的判断。

　　二

　　PPI：同比稳健修复

　　（一）PPI总体情况：同比跌幅继续收窄

　　8月PPI同比-2.0%，环比0.3%。生产资料价格同比收窄至-3%，生活资料价格同比涨幅小幅回落至0.6%。

　　从同比看，跌幅靠前的是石油天然气开采（-25.2%）、石油加工（-16.7%）、化纤制造（-15.2%）、煤炭开采（-8.0%）、化学原料及制品（-7.6%）。从环比看，跌幅靠前的是化纤制造（-1.2%）、煤炭开采洗选（-0.9%）、纺织业（-0.4%）、非金属矿物制品（-0.4%）、通信电子设备制造（-0.4%）。环比涨幅靠前的行业依然为原油、黑色和有色金属的采掘和加工业占据，黑色金属矿采选环比上涨4.3%。

　　（二）PPI走势判断：价格稳健修复

　　我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但年内难以翻正。宏观指标看，两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。

　　国际因素1：全球贸易增速同步于PPI同比，复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升，带动PPI上行；国际因素2：美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落，不论在计价因素还是在流动性层面均将对大宗商品价格形成支撑；

　　国内因素1：M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡，自2020年开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正，但到2021年上半或年将快速突破。国内因素2：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同样说明PPI料还将持续上行。

　　（三）PPI-CPI：剪刀差修复进行中

　　2020年下半年PPI-CPI剪刀差修复方向确定，意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，周期股跑赢成长具备宏观条件。PPI-CPI剪刀差7月达-5.1%是突破上半年僵持格局的开始，8月剪刀差修复至-4.4%趋势进一步明确。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近，但下半年持续上行的基建投资和相对高位的房地产投资将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。