吴晓求：进一步扩大金融对外开放

　　导读：中国金融的开放是历史的趋势，人民币国际化是中国金融开放的逻辑起点。金融开放需要法制基础、契约精神、透明度和人民币长期信用等软实力的支撑

　　作者｜吴晓求「中国人民大学金融学一级教授、中国资本市场研究院院长」

　　文章｜《中国金融》2021年第4期

　　在“十四五”即将开启之时，中国金融开放的步伐没有停下来，金融机构的开放是中国金融开放的着力点。在“十四五”时期，金融的开放会进一步加快。中国的开放是历史趋势，而要完成党的十九届五中全会确定的到2035年把中国建设成为中等发达国家的远景目标，金融开放的作用非常重要。

　　进一步扩大金融开放的立足点

　　一个国家经济的国际化可通过实体经济、国际贸易规模以及经济对外依存度等指标来观察，但最重要的指标还是一国金融体系开放和货币自由化程度，这是一个国家开放的核心标志。中国经济是大国经济，从历史上看，大国的金融都是开放的，中国也概莫能外。中国金融开放的意义非常重要，其重要性比我们加入世界贸易组织（WTO）要大得多。加入WTO意味着中国经济全面融入国际经济体系，中国金融的开放则意味着逐步并将全面融入国际金融体系。金融开放比加入WTO要困难得多，影响的深度和广度要大得多，所以，我国对金融的全面开放持非常谨慎的态度，采取的是渐进式的改革，但是开放的趋势是不可阻挡的。

　　近年来中国稳步推进金融改革和开放，但从开放度来看，与中国经济的世界影响力相比较，中国金融的国际影响力是相对不足的。从外国投资者结构和比例方面看，中国金融的国际化水平有待提高。在目前的中国资本市场中，外国投资者占比4%～5%。在资本市场开放过程中，中国市场的外国投资者占比应该逐步提升，笔者认为，其占比应该在15%左右，与美国市场上的外国投资者占比相当。相比之下，伦敦市场和东京市场外国投资者的比例要高很多，超过40%。

　　从世界各国的历史经验看，本币的自由交易是大国金融开放的起点和基础。一国货币在全球的影响力以及其在全球市场的比重，是一个国家国际影响力最重要的软标志。中国金融开放的逻辑起点一定是人民币国际化。中国作为如此庞大的经济体，如果人民币不是国际货币体系中的重要一员，不是自由可交易的货币，是难以想象的。中国的目标是要成为一个开放的、全球性的大国，如果人民币是一个相对封闭、不可自由交易的货币，这与中国改革开放的战略目标也是不匹配的。国际货币体系的结构调整和改革，也需要注入新的货币元素。

　　人民币国际化有四重含义：货币可自由交易性、定价功能、清算功能、储备功能。这四个功能是逐渐递进的。货币的本质是可交易的信用，人民币国际化是将这种可交易的信用拓展到国际市场。一开始就想成为储备货币是不可能的，如果连交易信用都没有实现，计价、结算、储备的功能也就不可能实现。从这个意义上说，人民币国际化要把重点放在人民币信用可交易上。

　　我认为，在“十四五”时期，应该加快人民币国际化的进程，完成人民币可自由交易的改革。中国金融开放的目标，是要把中国金融市场特别是资本市场建设成重要的新的国际金融中心。基于这个目标，在中国金融开放过程中，存在对货币政策独立、汇率稳定、资本自由流动的“不可能三角”的选择，这种选择涉及中国金融的未来目标是什么。我们应当选择资本自由流动和独立货币政策，并进一步扩大开放，汇率的形成则通过市场机制、经济竞争力和国家信用能力来确定。从战略目标看，这种选择是没有问题的，中国的金融改革也在朝着这个方向发展。这个方向不会变也不能变。有些人可能不同意这种选项，认为会带来巨大风险，特别是国际风险的传递。虽然开放过程中会有风险，但这些年来，对如何管控好风险的国际传递，我们已经有所准备。

　　金融开放的风险在可控范围内

　　中国经济的竞争力、经济的规模以及经济的韧性，可以较好地吸收开放所可能引发的一些风险。当然，推动中国金融的开放，必须从理论上做深度研究，可以通过国别研究、案例研究，找到一些可供参考的经验。中国虽然有自己的国情，但在金融开放中可能出现的情况在一些国家还是能找到蛛丝马迹。笔者通过研究大国和新兴国家金融开放后的不同走向得出的结论是，新兴经济体如东南亚一些国家，在金融开放后的确出现了本币的大幅度贬值，包括俄罗斯也出现了类似情况，但是，相关经济大国在金融开放后，本国货币并没有出现过危机。在美国经历的历次危机中，美元的波动都处在正常的范围内。日本在货币自由化改革之初，即使出现了严重的经济泡沫，也依然没出现严重的货币危机，日元不会像亚洲金融危机时期的泰铢那样没有节制地贬值。

　　开放之后，一国金融受外部的影响会比封闭时要大得多，但笔者不认为金融开放之后人民币会面临太大的风险。从金融角度看，一个大国在开放特别是成为国际金融中心的过程中，以及在此之后，金融不可能没有任何波动和风险。从市场角度看，风险是一种机会，是提升市场免疫力的重要机制。一个没有风险的金融系统是没有免疫力的。我们都希望未来的中国金融体系非常安全，但是未来有风险也不可怕，我们要做的是防止大的金融危机对金融体系的毁灭性影响，也就是要守住不发生系统性风险的底线。国家高度关注未来中国是否会发生系统性金融风险，要从战略的层面思考未来中国的金融风险，把金融风险始终放在一个非常重要的位置。没有风险意识，必将步入万丈深渊。

　　改革是解决风险最好的办法。加强系统性风险管控的前提一定是改革，而不是走回头路。通过停滞改革来管控风险是不正确的。改革的倒退会严重损害金融的效率，使经济生活出现问题。下一步要通过改革，建立起一个有弹性的金融体系，能够有效吸收风险、有效分散风险、有效组合风险。有弹性的金融体系，意味着让金融体系对风险有很好的免疫能力，在风险过后有很好的恢复能力。金融结构层面一定要有弹性，这个弹性来自于资产结构。不同的金融资产结构，其吸收风险的能力及弹性是不一样的，弹性有助于市场在风险消失之后迅速恢复机能。金融最重要的一个功能是把风险分散开来。僵化的金融体系会使风险迅速集合，累积到一定程度之后金融体系就会崩溃。改革很重要的目标是不要让这些风险积累起来成为存量化的风险，而让它变成流量化的风险，流动起来才能组合。美国是全球发生动荡甚至是金融危机次数最多的国家，至少发生过三次较大的金融风险或危机，但是风险过后其免疫能力变得更强大。因此，并不是风险、危机最多的国家金融体系更容易遭到破坏。相反，东南亚国家只发生了1997年那次大的危机，但金融结构已经完全被破坏。总的来说，笔者对中国的金融持谨慎乐观的态度，其不会出现一些亚洲国家曾经出现过的情况。

　　中国金融未来面临的三大任务

　　回到中国金融为什么要开放，人民币为什么要国际化，这涉及一个基本问题：中国金融未来要成为什么样的金融？对中国经济的发展有什么贡献？市场化、科技化、国际化是中国金融未来面临的三大任务。

　　第一个问题是金融功能的改善或金融的结构性变革。结构性变革最重要的推动力是金融脱媒的力量。脱媒的力量将会改变中国金融的结构，进而改善中国金融的功能，提升金融的作用。这个逻辑是完全成立的。从资源配置到风险管理，到财富管理，再到支付体系，都要重新调整。所以，金融结构变革及以其为基础的金融功能改善，是基于市场的力量。

　　第二个问题是基于金融效率的判断。金融效率的提升主要靠科技力量。科技对金融会产生重构甚至颠覆性的影响。科技的作用主要表现在提升金融的效率方面。金融体系的六大功能基本确定，科技和金融的结合不会产生新的金融功能，但科技对金融的渗透、重构，会提升金融的效率。其所以要高度重视科技对金融的作用，原因就在于此。金融效率的提高也包括金融普惠性的提高、长尾客户服务的扩展、风险结构的改善，科技与金融的有机结合能解决这些问题。

　　第三个问题是必须解决中国金融在全球范围内的资源配置。中国经济体量越来越大，在现有资源下，进一步保持经济的持续增长是有困难的。通过美国经济的跨世纪增长可以总结出很多经验，包括科技、人才、社会环境等，但最重要的可能还是美元的国际化。美元的国际化助推了美国经济一百多年来的繁荣发展，带动了金融市场的发展。

　　金融开放的软实力基础

　　金融开放重要的作用之一是能有效提升国家治理的现代化。这些年人民币国际化已经取得了长足的进步，有关统计数据充分体现了这一点。人民币成为国际货币体系中重要的货币，要求是很高的。除了我国经济的可持续增长、科技创新能力两个硬基础外，四个方面的软实力非常重要。

　　一是法制基础。没有坚实的法制基础，金融不可能开放，人民币也不可能实现国际化。开放会倒逼法制的完善。法治的完善包括法律体系的完善、法治理念的形成以及执法能力的提升三个层面，不仅要完善相关法律条文，养成法治理念、树立法律的权威和威慑力同样重要。此外，执法要始终如一，对虚假信息披露、欺诈上市、内幕交易、操纵市场的严格执法不能因为市场周期的变化而变化。

　　二是契约精神。契约精神的灵魂是公平，只有公平的环境才能产生合理的契约。契约精神的核心是严格履约。契约精神对于一国金融开放是基石和支柱，朝令夕改是无法实现金融国际化的。契约精神和履约能力是市场有预期的重要保障，能不能有稳定的发展，与一个国家的履约能力、契约精神有密切的关系。

　　三是透明度。透明度是金融市场特别是资本市场赖以形成和发展的基石。透明度是资本市场的灵魂，资本市场的一切都建立在透明度基础上。所以，在资本市场的“三不”原则中，公开性是放在第一位的。提高透明度是我们面临的重要任务之一，透明度的提升有利于社会的进步、稳定和发展。

　　四是人民币的长期信用。人民币国际化能够走多远，要看人民币长期信用的保证和中国经济的竞争力。这就要求我们在经济增长的宏观政策协调中，要以爱护人民币长期信用为前提，人民币国际化也需要在短期经济政策和人民币长期信用中寻求平衡。从这个角度看，中国金融的开放以及人民币国际化非常重要。■