博安生物：带着一款商业化产品赴港上市

   生物医药开始遭遇投资者抵触，但仍有公司依旧在寻求机会，搏击资本市场。近期博安生物向港交所递表，瑞银集团及安信国际为联席保荐人。

   博安生物是一家生物制药公司，共有12种在研药物，目前仅在市场推出一款生物类似药（即博优诺®（BA1101））产品，2021年才商业化并产生收入，期间收入为1.59亿元，净亏损2.25亿元。该公司三表比较简单，仅有2021年财务数据完整，但递表前进行了两轮融资，估值一路飙升。

   第一轮融资在2020年底，估值47.23亿元，第二轮在2021年8月，估值70亿元，两轮融资间隔八个月时间估值提升了48.2%，而按照2020年净资产算，第二轮融资溢价高达13.5倍。目前该公司实控人为山东绿叶制药（02186），持有72.32%的股权，相当于持有估值50.62亿元，是其目前港股市值的近七成。

   博安值不值钱，还得看基本面及业绩前景。

   仅有一款产品商业化

   博安生物成立于2013年12月，从事治疗性抗体开发，产品研发进度缓慢，8年来仅一款商业化产品。首款产品BA1101在2017年4月进入临床试验，2021年4月份才商业化，截至目前，该公司在研产品12款，有4款处于临床前阶段，进入临床第三期有三款

   博优诺®（BA1101）是该公司第一款商业化产品，作为安维汀®（贝伐珠单抗）的生物类似药，主要用于治疗转移性结直肠癌、晚期转移性或复发性非小细胞肺癌、复发性胶质母细胞瘤、上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌及子宫颈癌。博优诺®从获准临床试验到商业化花了约5年时间。

   国内贝伐珠单抗市场在过去几年高速发展，但规模比较小，2020年市场规模58亿元，2016-2020年复合增速40.22%。不过可商业化的产品屈指可数，市场主流主要为华氏的安維汀®，2010年2月已上市，齐鲁制药的Ankeda®，2019年12月上市，其次是博安的博优诺®，2021年4月上市。

   2020年之前，安維汀®独霸市场，2020年之后加入了新的竞争者，但安維汀®市场份额高达67.12%，而刚Ankeda®刚上市一年（2020年）也获得18亿元的销售额，市场份额31.03%。反观博优诺®，上市第一年（2021年）收入仅为1.59亿元，仅为Ankeda®上市第一年的8.83%，完全不够看。

   博安销售额不给力的原因主要三个方面：一是来自前面两位老大哥的全面压制，特别是安維汀®进入市场较早，市场根深蒂固；二是销售渠道较窄，该公司主要通过分销获得产品输出，目前有138名分銷商；三是产品效果认可需要时间，该公司将博优诺®和安維汀®进行对比，整体来看治疗效果略逊一筹。

   此外，博安即将商业化的第二款产品为BA6101，这是地舒单抗注射液（普罗力®的生物类似 药），主要用于骨质疏松症治疗，该产品已于2021年10月得到国家药监局生物制品许可申请。目前全球共有20种处于临床阶段产品，不过市场上无普罗力®（地舒单抗）的生物类似药上市，该公司将是第一款市场产品，由于没有先例，是否被医院接受仍有待验证。其他产品多数处于临床阶段，离商业化还有较长的周期。

   客户高度集中

   博安拥有具备专有研发技术的全面综合性生物制药平台，目前建立了专利BA-huMab®平台、噬菌体展示技术平台、双特异T-cell Engager技术平台及ADC技术平台，这些技术平台成为公司竞争优势。该公司还自称拥有强大的CMC能力，在整个药物开发及商业化生产程序中保持高质量及成本效率。

   该公司在烟台拥有一个大型中试及商业化生产基地，配备多条生产线，中试生产及商业化生产年产能分别为1700升及8000升，另有两条制剂灌装生产线，设计年产能为250万支西林瓶和350万支预灌封注射器。该公司计划于2022年前将烟台基地中试生产及商业化生产年产能分别额外提升2000升 及12000升。

   产能提升在商业化的基础上方能释放，博安在研产品虽然丰富，但大部分产品需要耗时几年才能上市，目前就一款上市产品，缺乏竞争优势，需要加强销售渠道上的铺盖。该公司利用138名分銷商将产品触达近979家目前医院，然而对前五大分销商依赖较大，收入贡献超过了80%，其中最大的分销商收入贡献超过30%，议价能力弱。

   2021年是博安公布的第一张完整的财报，毛利率为67.1%，主要费用包括研发费用、销售费用及行政费用，期间研发费用及行政费用同比并未明显增加，增加了销售费用，主要为产品商业化后销售渠道的铺盖。期间上述三大费用率分别为145.9%、34.2%及26.7%，研发费用率占大头，净亏损2.25亿元。

   上市或为退出？

   观察到，博安2020-2021年经过了两轮融资，净资产值得到大幅提升，截至2021年底为15.52亿元，同比增长222.23%，截至2022年4月，该公司账上拥有3.8亿元现金，相比于2021年底减少了1.53亿元。该公司负债率较低，2021年为26.34%，有息借款少，账上现金比较充足。

   不缺钱的情况下，此次赴港上市目的是什么？实际上，在2020年12月，该公司烟台博联、烟台博晟及烟台博发三大员工持股平台分别认购公司股份，获得5.25%、3.66%及2.76%的股份，而这三大持股平台中，持股份额高度集中。

   烟台博联由48名员工组成，李莉、姜华、窦昌林、李又欣及卢军分别持有份额3.84%、22.08%、31.81%、7.02%及18.71%；烟台博晟由47名员工组成，李莉、姜华、刘元冲及王盛翰分别持有份额10.65%、16.61%、20.09%及22.30%；而烟台博发有47名员工组成，李莉、姜华、刘元冲、王盛瀚及宋德勇分别持有份额6.69%、16.00%、8.89%、14.31%及8.00%。持股平台中，份额主要集中于上述谈到的几位高管。

   三大持股平台入股时估值为4.07亿元，而第一轮融资估值达到了47.23亿元，不到一年的时间第二轮融资估值已达70亿元，赚了16倍。烟台博联、烟台博晟及烟台博发估值分别为3.01亿元、2.1亿元及1.82亿元，按照上述高管在三大持股平台入股金额算，其中李莉及姜华账面分别赚了4300多万和1.23亿元。

   不难发现，此次上市更多为退出准备，可以预期，若该公司通过聆讯并上市，在持股平台的多位高管预计大概率将会抛售回收利润，而且上市前投资者大部分为财务投资者，多数也是为了上市得到溢价退出。该公司目前的估值PS为44倍，对未来业绩透支较大，在板块投资效应差下，上市溢价预计不会很高。