中信证券发布研究报告称,维持敏华控股(01999)“买入”评级,考虑原料/运费价格高位震荡等影响,下调2023-24财年EPS预测至0.66/0.78港元,新增2025财年EPS预测0.91港元,目标价13.1港元。该行认为,短期公司增长承压,一方面受制于客观环境因素,另一方面与自身发展阶段也有关系,公司已经开启变革调整,待效益释放后增长有望重回稳健向好。
事件:FY2022公司主营收入/归母净利润为215亿/22.5亿港元,同比+30.8%/+16.8%,对应H2增速为15.2%/7.2%,收入超预期主要系外延并购及外销海运附加费会计处理贡献,业绩略低于预期主要受原料价格/运费/税率上涨拖累。
FY2022H2电商环比改善,但线下增速放缓,同店销售压力显现,除需求趋弱等客观因素外,该行认为与公司发展阶段也有关系。但公司积极调整,有望通过变革推动基本面重回稳健向好通道。
中信证券主要观点如下:
FY2022收入超预期,主要系并购贡献和外销超预期。
FY2022公司主营收入215亿港元,同比+30.8%,对应FY2022H2增速为15.2%,超该行预期。分市场看,FY2022中国市场收入为131.9亿港元,同比+32.3%,占比同比+0.7pct至61.4%,H2增速为17.5%,其中内销并购(格调+普利尼)贡献收入增量4.85亿港元(约4亿人民币),剔除此影响后FY2022内销收入增速为27.4%,对应FY2022H2增速13.2%,考虑到门店数量的快速扩张(FY2022末门店同比+45%至5968家),H2同店增长压力开始显现;FY2022海外市场收入79.3亿港元,同比+27.5%,H2增速7.7%,超出该行预期,主要系雄石/高峰并购贡献以及海运附加费带来的产品提价,其中FY2022北美收入同比+23.8%至56.7亿港元、欧洲及其他海外市场同比+56.8%至13.7亿港元、HomeGroup同比+16.6%至8.9亿港元。分品类看,FY2022沙发(含配套品)收入为146.2亿港元,同比+24.7%,其中内销/出口收入为86.3/59.9亿港元,同比+25.9%/+22.9%;床具同比+51.2%至34亿港元,铁架同比+52%至22.2亿港元。
FY2022业绩略低于预期,原材料价格/海运费/税率上涨压制盈利表现。
FY2022公司归母净利润22.5亿港元,同比+16.8%,对应H2增速7.2%,略低于该行预期。FY2022综合毛利率为36.7%,同比+0.6pct,H2同比+0.3pct至37.1%,主要得益于产品提价拉动,FY2022沙发ASP同比+8.4%;其中,中国市场/HomeGroup毛利率同比-0.9/-9.4pcts至36.1%/25.3%,原材料涨价是下滑主因;北美/欧洲及其他海外市场毛利率同比+4.2/+1.4pcts,主要为海运附加费带来的提价所致。
FY2022期间费用率同比+0.5pct至24.8%,H2同比-0.6pct至24.3%;其中,FY2022销售费用率同比+0.5pct至19.5%,主要销售员工薪酬(同比+61.4%)和关税(同比+43.3%)增加,而管理/财务费用率为4.9%/0.4%,同比+0.2/-0.2pct。FY2022其他收入(政府补贴及利息收入等)占营收比例同比-1.8pcts至1.4%,而澳门税收优惠结束及越南纳税增加,致使有效税率同比+3.6pcts至17.8%,综上归母净利率同比-1.3pcts至10.5%。
受制于需求趋弱等因素,线下增速放缓,电商环比改善。
FY2022内销C端收入为120.3亿港元,同比+32.2%,FY2022H2增速为17.6%,其中线下门店/电商收入分为92/28.3亿港元,同比+33.1%/+29.1%,对应H2增速为13.4%/30.9%。内销分品类看,FY2022内销沙发(含配套品)收入86.3亿港元,同比+25.9%,H2增速为9.6%,该行测算H2销量/ASP增速分为3.1%/6.3%;床具同比+51.2%至34亿港元,H2增速40.4%;铁架同比+33.2%至11.7亿港元,FY2022H2增速为15.9%。
FY2021芝华士系列门店总数达5968家(其中沙发3988家、床垫1980家),同增1846家,此外格调+普利尼门店716家,同增54家;该行测算FY2022沙发/床垫线下门店平均提货额增速为-4.8%/-12.7%,主要受需求趋弱、较高基数等因素影响。快速开店期过后,核心品类门店数量接近饱和,公司将开启渠道变革和优化,开店节奏料趋于稳健,预计FY2023将新开门店300-500家。该行预测FY2023内销/外销收入增速为20%/2%,整体营收增速为13.1%。
风险提示:公司多品类/多品牌整合效果低于预期;原材料和运输成本增加;电商对线下渠道冲击加大;地产行业调控趋严;家居行业竞争加剧。
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