“公募一哥”张坤2020年投资精华：跑输时的灵魂三问(附十大重仓和隐形重仓股)

　　张坤投资方法一言蔽之：选优秀企业，长期持有。具体来看，在2020年仓位配置调整中，上半年，降家电；三季度，降医药；四季度，降汽车。2020年张坤增配的只有一个方向——食品饮料。

　　3月30日， “千亿顶流”、“公募一哥”张坤的易方达中小盘基金披露2020年年报。

　　至此，集齐了易方达中小盘2020年的一季报、半年报、三季报、四季报、年报共5份定期报告。

　　如果回头去看张坤的2020年的这5份定期报告，会发现他的投资方法一以贯之。一言蔽之就是：选优秀企业，长期持有。

　　一个有意思的现象是，在这5份定期报告里，久不久，张坤就要做一次语重心长的投资者教育，循循善诱。大意是：我不是神，总会有短期跑输的时候，如果你不认可我的投资方法，千万别买我的基金。

　　集合易方达中小盘2020年的5份定期报告来看，张坤在2020年仓位配置中，上半年，降家电；三季度，降医药；四季度，降汽车。2020年张坤增配的只有一个方向——食品饮料。

　　跑输时的灵魂三问

　　事实上，以为张坤一直站在神坛的想法是错误的，比如2020年一季度，易方达中小盘回报为-4.70%，跑输同期业绩比较基准收益率-3.76%。

　　并且，就在发布2020年年报的3月30日，也正值张坤管理的基金遭重挫的时期，截至当日，今年以来(年初至3月30日)，易方达中小盘基金最大回撤24%，远高于同类基金。

　　此时的张坤，在2020年年报中，要跟投资人说什么？

　　张坤明确表示，投资者应该降低对收益率的预期。

　　事实上，2020年易方达中小盘基金的收益相当不错。2020年，易方达中小盘基金份额净值增长率为84.34%，而同期业绩比较基准收益率为21.41%。

　　但张坤指出，基金的收益率从根本上是由持仓企业的收益率决定的，拉长来看应大致相当于企业的ROE(净资产收益率)水平。

　　“从全球来看，能够长期维持较高ROE的公司是非常少见且优秀的，近两年公募权益类基金的复合收益率远高于市场平均ROE水平，这样的趋势很难长期持续，因此，我们或许应该降低对收益率的预期。 ”张坤说。

　　张坤进一步指出，任何长期有效的方法都有短期的失灵。我们在投资上市公司时，如果信心是建立在股价上涨上，是很难赚到钱的，因为股价必然会有向下波动的时候。

　　因此，阶段性跑输市场时进行建仓，张坤提出了灵魂三问：“我是否相信这个公司的底层逻辑？是否对公司的长期逻辑充满信心？假如股市关闭、三年无法交易，我是否还有信心买入这个公司？或许，投资基金也有类似之处。 ”张坤说。

　　张坤认为，评价一个投资人至少需要10年的维度。

　　“基金经理的职业与医生或许有些方面相似，都是理论和实战缺一不可的，都是需要不断积累、同时知识复用性很高的职业，需要通过每天不断的阅读、思考、决策、纠错来完备自己的知识体系，提升自己决策的准确性。”张坤说。

　　张坤指出，由于从入行到成熟需要漫长的成长期，以及市场存在短期的随机性，评价一个投资人至少需要10年的维度，才能平滑掉风格、周期、运气等方面的影响。

　　“相比国际上不少有30 年、甚至 50 年记录的杰出投资人说，我还有太多需要学习和积累的。遗憾的是，这个过程并没有任何捷径，无法一蹴而就，认知水平是由过往所有的思考、实践和经验积累决定的。”张坤说。

　　投资者教育的买基金三问

　　在定期报告中，张坤屡屡提醒持有人，他也有短期跑输的可能。

　　尽管在2020年年中时，张坤的基金已取得很好的业绩，但此时，在2020年半年报中，张坤仍教育投资人：“任何长期有效的投资方法，短期必然间歇性失灵。一个投资人不论采用何种方法，必然在某些时期面临业绩的落后。”

　　此时，投资人怎么办？

　　张坤介绍了自己的经验：“我的体会是，一个投资人选择何种投资方法，并不是这种方法在出彩时多灿烂，而是在这种方法阶段性失灵时仍能坦然面对，并且晚上睡得香。这一点，很大程度取决于投资人的性格和价值观。 ”

　　基金有不同的风格，对于持有人来说如何选择？

　　张坤建议投资人自问三个问题：“第一，这个管理人的投资体系是否自洽？第二，这个管理人的投资体系是否稳定？第三，我的投资体系和价值观是否与这个管理人的投资体系和价值观匹配？”

　　张坤认为，第一和第二个问题通过观察持仓、换手率、长期业绩大致可以判断出来；而第三点通常持有人关注不多，但我认为非常重要，只有持有人自己的投资体系和价值观与管理人匹配(即持有人本身认可的投资周期是多长？投资收益的来源是什么？愿意在何种市场接受策略的阶段性失灵？)，才能做到持有基金的久期和基金持有股票的久期基本匹配。

　　张坤指出，如果期限错配，容易导致两方面的负面结果：一方面，业绩阶段性出彩时很兴奋，业绩阶段性不佳时很沮丧，无法做到内心的平静；另一方面，容易导致持有人在业绩阶段性出彩时兴奋而买入，阶段性不佳时失望而卖出，而这恰恰是导致部分持有人收益率低于基金收益率的重要原因。

　　总之，张坤认为，对持有人来说，选择一个和自己价值观匹配的产品，要远比选择一个阶段性业绩出彩的产品重要的多。这样，至少可以使基金的收益率最大程度转化为持有人的收益率，毕竟，后者才是对持有人真正有意义的。

　　张坤不时地提醒持有人，基金可能有跑输的时候。

　　值得一提的是，披露2020年四季报时，正值2021年1月21日，张坤管理的基金进入业绩高光时期，而他也因成为第一个超千亿管理规模的基金经理而被投资人捧上“神坛”。但此时的张坤格外的清醒。

　　“回顾过去，在每个时间点市场演绎得都很有逻辑，然而站在当时看未来，却感觉无比模糊。回顾过去，并不是为了能够更好地判断未来的市场走势或者风格，而是再次提醒自己并不具备这个能力。”张坤说。

　　那时的张坤，似乎已在为一个月之后(2月18日起)开始的基金业绩崩盘式的下跌给持有人打了预防针，他似乎当时就已预见了随后会有一波接踵而至的基金大回撤。

　　“我们认为，投资是在纷繁的因素中找到少数重要且自己能把握的因素，利用大数定律，不断积累收益。诸如宏观经济、市场走势、市场风格、行业轮动，这些因素显然是重要的，但坦率地说，这并不在我的能力圈内。”张坤在四季报中说。

　　重仓股和隐形重仓股的变化

　　总体来看，A股在2020年是一个牛年。

　　A股市场呈现震荡上涨，沪深300指数上涨27.21%，上证指数上涨13.87%，创业板指数上涨64.96%。

　　当年对市场最大的影响因素是疫情。

　　张坤在年报中谈到，2020年开年，新型冠状病毒肺炎在全球流行，对全球经济造成了冲击，也对上市公司的经营造成了负面影响。二季度开始，国内各地虽有偶发案例，但疫情基本被控制住，生产和生活逐步恢复；而全球不少其他国家疫情流行加剧，目前仍在抗击疫情中。各国政府积极应对，保持了较宽松的货币政策和积极的财政政策。

　　张坤指出，2020年股票市场分化较为明显，电力设备及新能源、食品饮料、消费者服务等行业表现较好，而金融、房地产、通信等行业表现相对落后。

　　而在2020年四季报中，张坤回首2020年的股票市场，这一年经历了乐观(1月预期经济强劲)、悲观(2月初国内突发疫情)、乐观(3月初预期流动性宽松)、悲观(3月底海外疫情爆发)、乐观(4月后预期流动性宽松和经济恢复)跌宕起伏的变化。

　　总结这5份定期报告，在2020年这一年，易方达中小盘是这么投资的：

　　一季度，降低了对家电等行业的配置，增加了对食品饮料等行业的配置。

　　二季度，延续了一季度的配置思路。

　　三季度，对结构进行了调整，降低了医药等行业的配置，增加了食品饮料等行业的配置。

　　四季度，对结构进行了调整，降低了汽车等行业的配置，增加了食品饮料等行业的配置。

　　总结就是，张坤在2020年仓位配置中，上半年，降家电；三季度，降医药；四季度，降汽车。2020年张坤增配的只有一个方向——食品饮料。

　　值得注意的是，张坤在2020年的5份定期报告中，提到对结构进行调整之前，都特意点出：“本基金股票仓位基本稳定”，重复说了5次。

　　事实上，2020年，张坤无论是持股，还是仓位，变动都不大。

　　以最新的2020年四季度仓位的调整为例。

　　张坤管理的易方达中小盘，四季度末的股票仓位高达91.66%，前10大重仓股占基金资产净值比高达67.39%，持股非常集中。

　　易方达中小盘2020年四季度前十大重仓股分别为：贵州茅台、洋河股份、泸州老窖、五粮液、通策医疗、美年健康、苏泊尔、上海机场、宇通客车、天坛生物。

　　十大重仓股中前四个全部是白酒，与三季度末对比，贵州茅台、洋河股份、五粮液占净值比都上升了，其余7只重仓股都下降了。

　　值得一提的是，三季度和四季度，易方达中小盘的十大重仓股全部没变，仅是位置略有升降变化。

　　此外，对比去年三季报及中报，在2020年年报披露的隐形重仓股中(占基金资产净值比第11至20名)，易方达中小盘混合基金新进了海康威视、中炬高新、百润股份、天味食品、恒生电子、涪陵榨菜等多只股票，同时对山西汾酒、爱尔眼科有所减持，增持了化工股中的三棵树。

　　在2020年年报中，张坤表示，在个股方面，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。

　　总体来看，易方达中小盘的持仓从2020年三季度91.12%升至四季度的91.66%，持仓确实比较稳定。

　　张坤在年报中表示，“回顾2020年，让我们欣喜的是，我们对一些行业和公司加深了理解，同时也努力拓展了研究的范围，对企业价值的洞察力获得了提升。我们2020年的一些投资决策，来自于较长时间的研究积累，并借助疫情中市场悲观的机会完成了建仓。”

　　对未来市场的研判上，5份定期报告中，张坤的方向一致：乐观、优质企业、长期持有。

　　在2020年年报中，张坤表示，我们对于中国经济和资本市场的长期前景是乐观的，相信会有一批优质企业不断长大、成熟并且长寿，优质的股权资产在各大类资产中仍是具有吸引力的。

　　“希望能够选出优质的企业，长期持有并分享企业的发展成果。”张坤表示。

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