本轮人民币升值由基本面因素驱动 看美元指数不如看PMI

　　首先，疫情高峰期以后中国经济处于持续的复苏进程中，出口部门表现超预期，这是最重要的基本面因素。

　　其次，中国资本市场在这期间表现也还不错，对资金有吸引力。

　　再次，金融市场开放，外资进入的便利程度比原来更高。

　　反观国外，经济复苏力度比中国还是差一些，不确定性也比较高，这样就形成一种反差。多方面的因素使得中国相对国外对资金的吸引力更强，带来了人民币的强势表现。

　　问：最近市场热议人民币是否进入了升值周期，您对此如何判断?

　　张斌：首先来看，现阶段的人民币升值基本上就是基本面因素驱动的结果。接下来人民币还会不会继续升值，主要也是看接下来经济基本面的表现。如果中国经济复苏的进程一直都不错，会支持人民币进一步走强。

　　其次，我不太喜欢用周期这个词来形容人民币汇率的变化。所谓周期，需要看到有规律性的，周而复始的变化轨迹。从过去人民币汇率的变化轨迹来看，波动并没有很强的规律性。它有的时候连着升好几年，有时候跌两年，又有时候波动很小，有时候很大。人民币汇率变化没有充分展现出周而复始的规律性变化特征。

　　问：有观点认为美元进入了弱周期，这也是支撑人民币进入升值周期判断的一个重要因素。您对此怎么看，如何理解弱美元周期与人民币升值之间的关系?

　　张斌：我对这个判断并不完全赞同，我并不认为美元弱了，人民币就一定会强。从历史经验上来看，美元弱的时候人民币更弱的时候有，美元强的时候人民币更强的时候也有。由于人民币参考篮子汇率因素的影响，如果看高频数据人民币汇率和美元指数相关性很高，但是如果看低频数据情况未必如此。对于人民币而言，还有其他比美元指数更重要的决定因素。

　　当然不是说美元变化对人民币汇率完全不起作用。美元如果弱了，国际投资者在货币选择过程当中可能会更偏人民币一点，这是有的。

　　对人民币汇率而言，更重要的主导因素除了汇率政策自身的影响，还是中国自身的经济表现。如果中国经济自身具有一个比较好的成长态势，国内和国际投资者的预期比较稳定，国内资金也更愿意留在国内，人民币对外资有很强的吸引力，人民币由此形成强势货币。反过来，如果预期趋弱，国内经济不好，企业找不到投资渠道，钱就更容易流出，人民币趋于弱势。

　　如果要找一个跟人民币汇率联系紧密的指标，我觉得美元指数是个因素，更重要的是中国的PMI(制造业采购经理指数)。PMI代表了国内经济景气程度，这个对资金流动和汇率更重要。

　　问：那您对人民币汇率未来走势具体怎么预测?

　　张斌：我们的经济基本面最近一两个季度应该还不错，这会支撑人民币进一步走高，人民币年内大概率是个强势的货币。

　　问：怎么判断人民币升值的利弊?现在很多人看到人民币升值的第一反应其实是担心我们的出口会受到冲击，您怎么看?

　　张斌：这需要站在不同的角度上去看。站在出口商的角度来看，他肯定觉得不好。站在消费者的角度上去看，买进口商品和服务更便宜了，那就是个好事。汇率作为相对价格，是调节资源配置的重要工具，有些部门得益，有些部门会受损，这很自然。

　　怎么综合来判断利弊?核心词是要平衡。市场基本面供求平衡决定的汇率最好地平衡了各方的利益，最具可持续性，对宏观经济而言最有利。现在为什么人民币会升值，它就是一个市场平衡的结果，是由经济基本面、市场供求造成的，升值本身就对应着各方利益的再调整和再平衡，是最优的结果。

　　问：出口部门会否在三四季度因为人民币升值而面临一个比较明显的阻碍?

　　张斌：对出口肯定会有一点影响，但是不会很突出。

　　第一，对出口而言，近期(8月以来)人民币对美元升值4%左右，对欧元(1.1745 -0.0022 -0.19%)和日元升值幅度更小一些，这对出口还谈不上太大的影响，企业对类似这种幅度的冲击也经常会遇到，绝大部分企业能够应付。

　　第二，决定出口更关键的因素是外需，而不是汇率。可以看到，一般外需好的时候，出口都会好一些，外需不好的时候，哪怕汇率更便宜，出口也不行。

　　问：还有一些人担心随着人民币升值，资本流入，会推高国内资产价格泡沫。您怎么看?

　　张斌：首先我不认为国内资产价格有什么太大的泡沫。

　　不管股票市场，还是房地产市场，我都不认为存在太大的泡沫。有些城市的房地产价格确实太高，很不合理，但是价格高和价格不合理并不等于价格泡沫，这不是一回事。

　　其次，目前大城市的商品房市场上，外资进入机会很有限，谈不上推升房价泡沫。

　　再次，外资是可以进入股票等证券市场，但是外资从来不是股票和债券市场上最重要的玩家，不会主导我们市场主旋律的变化。所以我并不认为外资流入会加剧国内资产价格泡沫，不用太担心这个问题。

　　问：那么在您看来，我们还需要警惕资本流入的压力吗?

　　张斌：资本过度流入的可能性是有的。在这一块，应该有一些应对措施，哪怕是未雨绸缪的预防措施。

　　虽然资本流入可能不会带来资产价格泡沫，但过度资本流入有可能会带来人民币的过度升值，增加货币政策被动干预外汇市场的压力。到现在为止，还没有出现资本过度流入的现象，但是不能够排除未来没有这种可能。特别是随着人民币持续升下去，如果升值预期强化，资本过度流入的可能性是存在的。

　　在应对措施方面，我觉得两个方面可以做：

　　第一，国内一些信贷管制措施，早就应该取消。一些资本流入是因为国内的这种信贷管制造成的，比如说开发商去海外融资，到国内来用，这带来了大量资本流入。如果国内对开发商的贷款条件放松一点，从海外融资的规模可能就会下降。当然，对开发商的信贷政策不应该只考虑资本流动，而更应该考虑对房地产市场的影响，对银行和居民的影响。房地产开发贷款对银行而言是较好的资产种类，这些贷款如果证券化对居民能带来更高收益的投资产品。对地产开发贷款总的来看能改善住房供给，对遏制房价上涨也有好处。综合多方面的考虑，应该尽快调整对开放商贷款的政策。

　　第二，对跨境资本流动的逆周期管理政策，该用的时候还是可以用。如果到了认为资本流入压力过大的时候，可以采取一些逆周期政策工具调节资本流动。这些政策我们过去在应对资本流出压力的时候用过，应对资本流入压力也可以用。

　　问：本轮人民币汇率升值会对货币政策造成哪些影响?

　　张斌：过去很多年，我们的货币政策一直被这个问题困扰。但是现在，到目前为止，这两个事是可以分开来看的。

　　央行最近一段时间基本上不干预外汇市场，资本流入流出对央行货币政策操作基本没有什么影响，没有绑架货币政策，这是非常好的一点。货币政策在制定过程当中，一定要把汇率问题放开，不要担心汇率会怎么变，货币政策的主要目标是国内物价和就业，而不是汇率的升贬。

　　问：这是您对现阶段的判断。但是如果说未来真就变成了预期不断加强，人民币持续升值的状态呢?货币政策怎么办?

　　张斌：你说的这种可能性有。这取决于央行怎么做。我认为总的方向是不要轻易干预外汇市场。当然，这也不意味着央行绝对不能干预，还是要看价格调整的幅度，以及对资金流入的性质、投资方向的判断。比如说只要人民币汇率年波幅在15%以内，央行就不去干预，资本流入的压力即便是有，也会通过汇率价格调整化解掉。

　　在此过程中，人民币汇率会有一些上升，但货币政策独立性不会受到影响。调节资本流入也好、流出也好，最有利的工具不是管制——管制只不过是把压力积累起来了，未来会有更大的压力，而是要让汇率价格动起来，价格波动本身会调节供求。

　　如果央行对人民币波动幅度容忍度太低，急于干预外汇市场，那就糟糕了。一旦干预，升值压力不能得到释放，可能就会像过去那样，形成单边人民币升值预期。这样，干预压力越来越大，央行越干预越被动，货币政策也被绑架，这方面我们过去有深刻教训。

　　问：有专家认为在“双循环”战略下，以国内大循环为主体，汇率不再重点服务于出口导向型的增长模式，因此可以允许人民币的升值。您怎么评估“双循环”战略对人民币走向的影响?

　　张斌：我不知道这是哪个专家的意见，很难理解是什么逻辑。回到我刚才讲的，人民币汇率的高低取决于中国经济表现怎么样。如果说“双循环”能够把中国经济搞得更好，国内市场流通更好，对外更开放，我相信这对人民币是个好事。但如果说是一个更封闭的市场，或者是一个内部经济更不畅通的市场，那对人民币肯定是个坏事。