杨玲：人民币国际化是汇率长期升值的驱动力

二季度以来，人民币(6.4729, -0.0014, -0.02%)兑美元汇率震荡升值，由4月初的6.5739最高升值到5月底的6.3607，尤其是在5月下旬升值加快。随着央行和监管机构的密集发声，6月份以来，人民币汇率呈现双边震荡走势。

虽然短期汇率难以预测，但我们研究认为中期人民币相对美元升值的有利因素依旧存在，且长期来看人民币国际化和中国综合国力的提升为人民币长周期升值提供了驱动力，但是在国际收支变化波动下单边升值难现。对于市场广泛关注的人民币升值对出口的负面冲击，我个人认为长期来看，随着中国制造业的竞争力持续提高，中国出口结构的不断优化，汇率导致的价格波动对出口影响会逐渐弱化。

一、高顺差为人民币中期提供支撑，但人民币国际化将是人民币长期驱动力

中期来看国内经济面继续向好，中国制造供应全球的故事还未讲完，持续的高顺差有望为人民币汇率提供支撑。目前全球供给在印度疫情向东南亚蔓延的背景下继续受限，美国、欧盟等经济体制造业PMI景气仍高，全球经济景气程度将持续回暖，全球供需依旧不平衡。受基数抬升影响我国出口同比增速面临下行压力，但从绝对量上来看有望保持高位，在外需仍然好于内需的背景下，高顺差有望继续，为人民币提供支撑。

但从更长的周期来看，人民币国际化是大势所趋，将为人民币升值提供长期基础。以欧元(1.1927, 0.0001, 0.01%)为例，欧元于1999年问世，于2002年以合法的身份成为了国际货币。欧元兑美元也随着欧元国际化的进程有所变化。1999年-2002年期间，欧元面世之初，面对美元的打压，欧元兑美元持续下跌。但在2002年欧元国际化出现实质性进展后，欧元相对美元保持强势。2002年1月至2008年6月间，欧元兑美元升值近90%。后续因为金融危机和欧债危机，欧元兑美元进入震荡区间。

根据中国人民银行《2020年人民币国际化报告》，人民币国际化已经再上新台阶。人民币的国际化程度可以从三个角度来看：贸易结算、投融资和储备功能。从贸易结算来看，人民币跨境交易结算单月金额已经从2012年的1284亿元增长到2021年5月的6022亿元，人民币在全球货币支付排名也由2010年的35名上升至第6名。从投融资角度来看，随着国内资本市场的打开，中国资产的吸引力也在逐步提升，体现为陆股通累计资金净流入的长期增加。从储备功能来看，人民币于2016年纳入特别提款权（SDR），权重高达10.92%，仅次于美元的41.73%和欧元的30.93%。从央行人民币货币互换规模来看，截至5月已经达到了36087亿元，远高于2008年底的1800亿元。随着人民币国际化进程的推进，人民币或也将迎来升值。

同时综合国力是一国货币币值的基础，中国经济增速的相对优势也是人民币升值的有利支撑。我国经济对世界经济的拉动作用逐步增强，根据世界银行的数据显示，2019年中国GDP占世界比重为16.35%，远高于2000年的3.6%，中美GDP占世界的比重之差也从2000年的26.89%缩小至2019年的8.02%。我国GDP与美国GDP之比也呈现逐年上升的趋势，截至2019年底，我国GDP已经达到美国GDP的63%。根据最新发布的《全球经济展望》，中国2021年、2022年、2023年的实际GDP增速分别为8.5%、5.4%、5.3%，远高于美国的6.8%、4.2%、2.3%。由于我国经济增速相对美国有优势，且国内“双循环”战略有助于维持这一相对优势，预计我国与美国的经济差将继续缩小。

二、未来国际收支变化决定人民币不会单边升值

人民币汇率也会受到我国国际收支变化的影响，未来国际收支趋势性走势难现，人民币长周期升值中会出现双边波动。

历史来看，由于实施出口导向和外资优惠政策，我国在2005-2014年整体呈现经常账户和非储备性质金融账户“双顺差”的格局，人民币汇率除经济危机盯住美元外，呈现升值；2014年-2016年，经常账户呈现顺差而非储备性质的金融账户呈现逆差，人民币表现为相对美元贬值。向后看，我国国际收支可能相对保持平衡，其中经常账户在我国出口实力较高的带动下或将继续保持顺差，资本账户可能会随着资本市场的对外开放出现逆差和顺差的交替，但两个账户整体来看大概率不会长期维持顺差或逆差，人民币汇率会受我国国际收支的影响呈现双向波动。

三、结构优化的背景下，出口受汇率波动带来价格因素的影响会弱化

一般而言，一国货币升值会削弱一国出口竞争力，但长期来看，中国制造业有较强的竞争力，出口格局也在不断优化，出口受汇率波动影响也不大。

新兴市场中，以印度和墨西哥两大制造业大国为例，两国过去10年的制造业发展较为缓慢，出口产品还未出现产业升级的状态，产业链的完善程度甚至有所削弱。相比之下，我国多数制造业产业链不断完善，中高端制造业正在崛起，我国制造业的竞争力持续增强，将支撑我国出口。

历史也表明我国出口行业优化后，出口企业利润率不一定会因人民币升值而下降。

历史上2005年至2007年和2017年全年与目前“人民币升值+出口景气”的情景相似，但这两次出口企业的利润率却表现不同：2005年企业“增量不增利”，而2017年企业出口“量价齐升”。这两次出口企业盈利表现迥异的原因是出口企业行业分布的变化。自分行业出口数据公布以来，电子设备制造业等技术含量较高的行业占出口交货值的占比由58%上升至2021年4月的69.8%。因此随着我国出口行业的优化和行业自身竞争力的提高，汇率对出口企业的负面影响会更小。

此外，疫情期间，我国生产恢复较快，短期出口替代使世界更好的认识到了我国出口企业的实力，有助于长期出口增长。在海外供给不足的环境下，我国企业打开了“切入海外供应链”的大门，配合国内技术瓶颈突破，将有望把“短期替代”转化为“长期替代”，把短期机遇转化为长期趋势。以机械设备为例，部分企业在海外疫情期间以较优的产品性能为依托有效覆盖了大量高端客户群体，有力的提升了产品的海外竞争力和产品影响力。