管涛：人民币汇率走势回顾与展望

在低利率宽流动性的国际背景下，受多空交织因素的影响，处于均衡合理水平的人民币汇率很可能出现大开大合的宽幅震荡走势。
管涛|中银证券全球首席经济学家
编者按：不同于“十三五”规划强调的“推进汇率和利率市场化”，“十四五”规划指出“健全市场化利率形成和传导机制”，并未提到汇率。
对此，中银证券全球首席经济学家管涛表示，2015年“8·11汇改”后，人民币从单边下跌走向了双向波动，特别是2018年人民币汇率止跌回升以后，汇率市场化的程度进一步提高，央行已经基本退出了常态化干预。这样的情况下，增加汇率弹性、让汇率更好地发挥对国际收支和宏观经济的自动稳定器作用，已经成为了基本共识和日常操作，故“十四五”规划里没有继续提及。
回顾2020年，疫情给全球经济造成了严重冲击，人民币兑美元双边汇率震荡中呈现先贬值后升值的趋势。哪些因素影响了2020年人民币汇率走势？展望2021年，人民币汇率将面临哪些不确定性？管涛的这篇文章将对此展开分析。
过去一年人民币双边和多边汇率走势先抑后扬
2020年新年伊始，中国遭遇了新冠肺炎疫情集中暴发。在疫情大流行、经济大封锁、金融大动荡、地缘大博弈等轮番冲击下，前5个月，人民币兑美元汇率（以下如非特指，人民币汇率均指人民币兑美元双边汇率）震荡走低，到5月底还创下2008年2月底以来的新低。
进入6月份后，在疫情防控得力、经济率先复苏、出口表现靓丽、对外开放提速、美元指数走弱、中美利差走阔等因素支持下，消息面利空的市场影响钝化，境内人民币汇率震荡走高。到11月底，中间价和下午四点半收盘价（下同）分别为6.5782和6.5827比1，较5月底分别累计升值8.4%和8.5%，较2019年底累计升值6.0%和5.8%。
2020年前11个月，影响出口竞争力的人民币多边汇率呈现先涨后跌再涨的N型走势。3月份美股十天四次熔断，全球金融恐慌、美元指数飙升期间，境内人民币汇率中间价和收盘价均再度跌破7。到3月23日（3月24日美股止跌反弹前夕），万得人民币汇率预估指数为95.46，较上月底上涨2.7%，较2019年底上涨4.5%。也就是说，在非美货币兑美元溃败之际，人民币汇率虽然走弱，但跌幅小于其他非美货币。人民币在主要货币中依然较为坚挺，显示有管理的浮动汇率制度经受了极端市场环境的考验。
2020年3月底起，美股大幅反弹、市场恐慌消退，美元指数回调，大部分非美货币兑美元升值。但4、5月份，受消息面利空影响，人民币汇率却在低位徘徊，到5月底，万得人民币汇率预估指数较3月23日回落3.5%。6、7月份，美元指数进一步走弱，人民币汇率有所反弹。到7月底，人民币汇率重新升破7，但涨幅不及其他非美货币，万得人民币汇率预估指数跌幅进一步扩大到4.4%。8月份以来，人民币汇率升值加速，到11月份，中间价和收盘价分别累计上涨6.2%和6.0%。同期，万得人民币汇率预估指数上涨4.3%，显示过去四个月人民币汇率涨幅总体快于其他非美货币。
需指出的是，尽管自2020年5月底以来人民币汇率升值约9%，但万得人民币汇率预估指数仅升值3.3%，显示本轮人民币升值对我国出口企业的财务影响大于竞争力冲击。国际清算银行的统计显示，2020年前10个月，人民币实际有效汇率指数仅升值2.8%，也印证了前述判断。
四维度反映境内外汇市场对汇率波动的适应性增强
外汇供求保持基本平衡。2020年前10个月，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇顺差合计969亿美元，但月均不到100亿美元，远比不上2015和2016年月度逆差动辄成百上千亿美元的规模。其中，自2020年6月份人民币汇率持续走强以来，境内外汇逐渐由供不应求转为供大于求，但6至9月份各月顺、逆差规模均不过百亿。10月份，顺差167亿美元，在2020年全年也仅排在第四位，低于3月份全球金融恐慌时的217亿美元，5月份人民币汇率创十二年新低时的208亿美元，以及2月份境内疫情肆虐时的197亿美元）。这前三大顺差均出现在人民币汇率承压之时，表明汇率由市场决定并不必然由供求关系所决定，人民币汇率已越来越具有成熟货币的特征。
汇率杠杆作用正常发挥。在汇率市场化情况下，应该是人民币升值时，买外汇的多、卖外汇的少；贬值时，卖外汇的多、买外汇的少。否则，就是外汇市场失灵。2020年，尽管人民币汇率波动较大，但“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率“稳定器”作用基本发挥正常。2020年前5个月人民币汇率总体承压。到5月份，人民币汇率中间价平均值较1月份下跌2.6%。当月，3个月移动平均的银行代客收汇结汇率较1月份上升6.7个百分点，付汇购汇率回落2.4个百分点。后6个月人民币汇率转为震荡升值。到10月份，人民币汇率中间价平均值较5月份上涨5.8%。当月，3个月移动平均的银行代客收汇结汇率较5月份回落7.0个百分点，付汇购汇率上升4.3个百分点，显示有购汇需求者借人民币持续升值“落袋为安”。
汇率预期保持基本稳定。2020年前9个月，外汇市场总体偏贬值预期，1年期无本金交割远期交易（NDF）隐含的人民币汇率贬值预期日均为0.36%。10月份以后转为总体偏升值预期，但10至11月份升值预期日均仅为0.27%。前11个月，贬值预期超过1%的有13个交易日，升值预期超过1%的有6个交易日，二者合计仅占到总交易日的8.1%（见图1）。与2015和2016年贬值预期较大时，动辄百分之四、五的水平相比，当前市场无论升值还是贬值预期都不太强烈。这主要是因为破7之后，人民币汇率打开了可上可下的双向浮动区间，有助于及时释放升贬值压力，避免预期的积累。
图1：1年期NDF隐含的人民币汇率预期（单位：元人民币/美元；%）
数据来源：中国外汇交易中心；WIND;中银证券
注：（1）隐含的人民币汇率预期=人民币汇率中间价/(1年期NDF远期汇率-（1年期掉期价格/10000）)-1；（2）如果内地和香港只有一个市场开市，即沿用闭市市场的上一个交易日的价格。
三价合一趋势逐步显现。2020年前11个月，境内收盘价相对于当日中间价为日均正偏离15个基点；离岸汇率相对于当日在岸汇率为日均正偏离17个基点。这三种汇率的偏离程度远低于日均正偏离分别为119和47个基点的2019年，为2015年“8.11”汇改以来最低（见图2）。“三价合一”反映破“7”之后，人民币汇率市场化程度提高，中间价基准地位和汇率政策公信力明显增强。
图2：年境内外汇率的日均偏离度（单位：个基点）
数据来源：中国人民银行；WIND；中银证券
注：（1）年收盘价相对于中间价的日均偏离=100*（当年日均境内下午四点半收盘价-当年日均当日中间价）；（2）年离岸汇率相对于在岸汇率的日均偏离=100*（当年日均离岸汇率收盘价-当年日均当日境内下午四点半收盘价）；（3）2020年为前11个月数据；（4）负值为偏升值方向，正值为偏贬值方向。
2021年人民币汇率仍面临七个方面的不确定性
疫情控制。一种情景是在疫苗上市并普遍接种之前会不会有黑天鹅事件发生。2020年11月17日，日本软银孙正义在一次活动上讲，未来两三个月可能会发生任何灾难，我们要为最坏的情形做好准备。据说他卖掉了几百亿资产准备抄底。还有一种情景是，疫苗上市之后会不会有效果。如俄罗斯2020年9月份就研制出疫苗，但其疫苗没有走过完整的程序，所以大家不太愿意接种。俄罗斯现在每日新增确诊还是比较多，部分城市还是要阶段性地采取严格的社交隔离措施。对于其他国家的疫苗也有类似问题，初期疫苗供应不足本身会限制接种面，后期群众是不是愿意接种、现在到全民普遍接种需要多少时间，这些对经济社会活动的正常化都会带来影响。如果疫苗的研发、上市、接种低于预期的话，对于市场情绪、跨境资本流动乃至人民币汇率走势都会造成冲击。
经济复苏。据国际货币基金组织2020年10月份预测，2020年全球经济衰退4.4%，2021年增长5.2%。在这种基准情形下，中国经济复苏的领先优势将会有所收敛。鉴于此次疫情暴发之前，中国经济已经面临下行压力。市场的关注点可能转向后半期中国经济增速的回落，是“走出了下行通道”还是“重回下行通道”。这个对人民币汇率走势会造成影响。还有一种情况，如果疫情影响持续恶化，那么就看中国能否独善其身。如果能，则会支撑人民币汇率继续走强；如果不能，人民币汇率就会受到拖累。
出口前景。出口超预期表现被市场认为是2020年人民币汇率升值的重要影响因素。当然，我不认为中国出口的全球市场份额上升，对于人民币汇率走势有很好的解释力或者预测性，如2015年中国出口份额为历史最高，当年却正是本轮贬值的起始之年。但市场有这样的认知，我们权且这样认为。2021年世界贸易止跌反弹，中国出口有望正增长，但中国的出口份额能否保持仍不确定。一种情形是境外经济重启，抗疫物资出口回落，订单转移效应消退，我们出口份额的上升是阶段性的。另一种可能是海外疫情继续蔓延，境外经济重启受阻，外需疲软会抑制我们的出口扩张，还有海外企业从流动性风险变成偿付性风险，出口企业收款风险上升。同时，疫情防控使得全球物流成本上升，特别是中国一些关键零部件和原材料断供，都会影响国内产业链供应的正常运转。此外，比较确定的是，如果疫情得到控制，全球恢复跨境人员往来，中国国际旅游支出有可能止跌回升，服务贸易逆差重新扩大，可能会改变过去两年经常项目顺差持续扩大的趋势。
中美利差。一种情形是，如果美国经济如期复苏，即便美联储维持低利率不加息，如果美联储扩表带来的宽松边际上减弱，叠加通胀预期抬头，美债收益率仍有可能走高，会导致中美利差收敛。另一种情形是，如果美国经济重启受阻，美联储可能考虑进一步量宽甚至负利率。那么，对中国来说也是两种可能性：一种是，货币政策不变，中美利差扩大；另一种是，中国受到世界经济复苏延迟影响，货币政策进一步宽松，中美利差保持或趋于收敛。
美元指数。美元指数对人民币汇率有显性的影响，但美元走势在2021年也有不确定性。即便在基准情况下，世界经济重启，美元指数回落，但在后疫情时代，美元回落持续的时间和调整的幅度取决于主要经济体经济修复的速度。无疑，疫情暴发之前，美国的经济基本面好于欧洲日本。由此，我们很难说疫情之后美元汇率会持续大幅贬值。尤其是拜登执政后，美国有望重回多边机制、全球主义，这对美元将形成中长期利好。还有一种情况，就是疫情控制和经济复苏不及预期的话，世界重回经济金融动荡。在避险情绪驱动下，美元指数有可能反弹。
金融风险。一部分是来自于国内。如果经济继续下行，高杠杆难以维系，国内金融风险可能会逐步暴露。最近国内信用债市场违约事件，除了恶意逃废债外，很可能是资金链也出了问题，境内违约已对境外中资美元债产生负面冲击。同时，疫情对银行经营带来了财务上的影响，未来不良资产将会陆续暴露，有可能造成市场信心扰动。另一部分来自于外部。在全球低利率宽流动性的情况下，资产价格和实体经济的严重背离可能加剧金融市场动荡。这有可能加剧我国跨境资本大进大出、资产价格（包括汇率）大起大落的风险。这应该是十四五规划中对人民币国际化强调要“稳慎推进”的主要考虑，就是在扩大开放过程中要统筹发展和安全的关系，防止系统性风险爆发阻碍我国现代化进程。其中一个风险就是境外输入的风险。当前人民币汇率走强，一定程度与全球风险资产价格反弹、市场风险偏好提升有关。一旦全球金融动荡、市场风险偏好下降，人民币资产是风险资产还是安全资产将会再度面临考验。
中美关系。这个问题前些年令人民币汇率屡屡承压。下一步，中美关系可能有些新的变化，如从贸易平衡问题转向结构问题，从关税冲突转向规则之争，从双边冲突转向多边框架，以及从经贸领域转向其他领域。这些对人民币汇率的影响也存在不确定性。现在人民币走强的原因也部分源于市场认为美国政府换届有可能对华政策改善。但是未来有可能出现中美关系改善，也不排除可能出现超市场预期的新冲突。还有一个值得注意的问题时，美国商务部提出了人民币汇率低估的指控，美国财政部2020年11月份的最新报告附和了这一指控。不排除在美国新政府时期，人民币汇率重新成为中美经贸磋商的焦点，这对人民币汇率走势会产生何种影响，值得关注。
总之，疫情演变和经济复苏不如预期，可能是对本轮人民币汇率升值最大的威胁。至于其他因素，对人民币汇率既有升值也有贬值的影响，方向不确定也不稳定。在市场化背景下，影响汇率升贬值的因素同时存在且此消彼长，必然是跌多了会涨、涨多了会跌。在有管理浮动框架下，人民币市场汇率走势更多遵循适应性预期，容易出现顺周期的羊群效应，因此，预测人民币汇率的具体水平是一项艰巨的任务且实际意义有限。预计在2020年底没有坏消息的情况下，2021年初人民币汇率仍可能惯性冲高。反之，如果2020年底出了坏消息，人民币汇率有可能回落，2021年初也有可能惯性走低。在低利率宽流动性的国际背景下，受多空交织因素的影响，处于均衡合理水平的人民币汇率很可能出现大开大合的宽幅震荡走势。大家要系好“安全带”，控制好汇率波动的风险。