疫情冲击下美联储政策工具选择及对我国的借鉴意义

内容提要

由新冠疫情引发的全球金融市场动荡以及对经济前景的冲击，让全球央行都竭尽全力予以应对。该文以美联储应对本次疫情冲击的工具箱为例，对美联储面临的市场场景和应对措施进行分类探讨，并探讨了其借鉴意义。

过去几十年的经济危机大多可以归因为信贷过度扩张和投机狂热，并且多数伴随着大规模资本跨境流动，最终会导致全球范围内的系统性冲击，如1985年开始的日本房地产和股市泡沫、上世纪90年代的亚洲金融危机、2007年美国次贷危机以及随后的欧债危机等。2020年初，由新型冠状病毒（后文称Covid-19）引起的全球金融市场动荡却显得格外另类且出人意料，它既不是由信贷过度扩张而引起，也不是因为对某种资产的过度投机所致，它源于一种改变人类生活方式的病毒导致的冲击。其引起的市场动荡不亚于此前任何一次危机，几个月内多项资产的波动均创下有史以来的纪录水平，市场运行秩序被严重破坏，迫使全球央行出面干预，甚至不惜政策180度转弯。本文拟考察美联储面临的市场场景以及政策工具选择，并探讨我国靶向工具的必要性和建议。

一、美联储面临的市场场景

美联储的目标是控制通货膨胀并促进充分就业。在正常时期，美联储实现前述目标的工具是联邦基金利率，也就是通过公开市场操作控制同业拆借市场调剂资金余缺的成本。但在非常时期，为恢复市场信心并重新激活经济活力，美联储还采用了直接购买资产等多种非常规工具，甚至为了解决具体问题而创设新工具。根据流动性冲击严重程度，本文将美联储面临的市场场景分为三类，并分别探讨其工具选择。

（一）准备金缺口

准备金通常指存款类机构以及其他美联储规定的需要在联储银行开立准备金账户并按比例缴纳的资金。这类资金通常用来保证清算支付的顺利进行。虽然准备金不足的机构可以通过市场进行调剂，但如果市场暂时性资金供应不足，则需要美联储注入流动性。整体而言这种情况常见且易于解决。

（二）市场流动性不足

市场流动性指可以在市场上以接近公允的价格快速购买或出售大量资产的能力。市场流动性不足，在正常市况下通常是由于市场参与者形成一致预期或分歧严重而导致供需不平衡，难以形成市场深度。在危机时段则通常表现为市场参与者因面临巨大不确定性而退出交易，市场参与者减少造成市场深度的下降。

（三）市场融资功能丧失

市场融资功能反映了市场参与者可以从市场中获取所需资金的能力。市场参与者可以借助回购、拆借、直接间接融资或者变卖资产等多种方式从市场中获取资金，当参与者普遍无法采用前述方式从市场中迅速融入足额资金，通常意味着市场融资功能出现问题。其直接原因通常是危机或者信息不对称导致的市场信心崩溃，并与市场流动性状态紧密相关。

第一类准备金缺口通常是存款类机构头寸余缺分布不均而造成的，因此经常出现，然而这类问题也最容易解决，美联储的公开市场操作可以通过回购或窗口操作将准备金调剂成本（也即联邦基金利率）控制在目标区间内，从而保证这一市场的平稳运行。

第二、三类场景，通常密切相关，因为市场流动性不足若不及时干预，可能会从一个市场波及另一个市场，产生传染效应，最终导致广泛的市场融资功能丧失，第三类场景的出现通常又以市场流动性不足为前提。

二、Covid-19美联储工具箱

以本次Covid-19为例，我们可以发现，市场起初的表现是权益市场深度回调。但随后权益市场连续数周数次熔断仍不能恢复稳定，这时避险资产表现出与权益市场同向变动趋势，买卖点差拉大、深度不足、避险功能丧失。传染效应很快传导至所有流动良好的资产类别，最终导致市场融资功能丧失，也就是第三类情景的出现。

解决二、三类问题，美联储需要更加复杂和精准的工具，这其中就包含饱受争议的QE资产购买计划以及一些直接融资工具。以Covid-19为例，美联储几乎动用了全部现有工具，并创设了一些直通类型的工具。美联储首先直接取消了本已可有可无的准备金要求，释放了存款类机构的缴存准备金压力，以便他们更好地满足客户的支付需求。面对市场流动性丧失，美联储迅速推出无限量QE举措，大举开启资产购买，先不论其长期弊端，就短期而言，该措施对恢复市场信心、提供充足流动性发挥了关键作用。对于第三类问题，由于融资功能丧失影响的不仅仅是金融机构，实体企业和家庭也易受到拖累，而且受制于金融市场运行的局限性，第三类问题的解决，越来越依赖一些靶向性工具，以求达到最低耗损、最佳效果。

针对金融机构，美联储推出了一级交易商信贷便利（PDCF）和货币市场共同基金流动性便利（MMLF）向金融机构提供帮助。前者允许纽约联储的一级交易商通过质押比公开市场操作还要宽松的质押物，从美联储获取一笔最长可达90天的低息资金，用于向企业和家庭贷款。后者允许波士顿联储接受货币市场共同基金购买的高等级债券为质押品，向其提供资金，满足企业、家庭赎回货币市场共同基金的流动性需求。

针对实体企业，美联储推出了一级市场公司信贷便利（PMCCF）、二级市场企业信贷便利（SMCCF）、资产支持证券信贷便利（TALF）以及商业票据融资便利（CPFF），这些工具的共同点都是通过购买企业信用融资工具来向企业提供帮助，解决融资困难。除此之外，美联储还推出了市政信贷便利（MLF），向政府提供资金以便他们可以完成向社区提供必要支持服务的职能，还推出了主街贷款计划（MSLP），通过金融机构向经营前景良好的中小企业提供可以递延本金和利息偿付的贷款资金。危机状态下美联储面对Covid-19所采取的措施种类繁多，既需要直接购买资产类操作以恢复市场信心，也需要一些条款更为精细的工具直达企业、家庭痛点，以减少政策执行过程中的盲点和损耗。

三、借鉴意义

在这次Covid-19冲击中，我国市场整体保持了平稳运行，并没有出现海外市场波动率快速上升的问题。如果参照美联储面临场景的三个分类，至少从实际市场表现来看，它们的影响是短暂而温和的。我们也看到，央行在春节后迅速进行降准、降息操作，向市场注入强心剂，不仅保证了充分的流动性供应，防止因市场不确定性增大而导致的流动性不足，也为市场信心的恢复提供支撑，杜绝由于传染效应而发生市场连锁反应。

值得注意的是，从美联储的政策工具箱看，对于问题三的解决，美联储创设了大量靶向性的工具，这些工具多有明确的条款定向支持某一领域的企业和家庭。我国央行政策工具限于中央银行法的限制，虽然不能如美联储那般灵活直接，但仍然在原有定向政策工具的基础上进一步创新，推出4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放，支持更多小微企业获得免抵押担保的信用贷款支持。笔者在此基础上提出两点建议：

一是继续丰富靶向工具，加大对企业和家庭的差别化支持。不同行业企业和家庭受到的疫情冲击不同，小微企业中也有冲击轻重之分。因此靶向工具可以继续细化，如按照行业或者其他所受影响指标不同的分类，分档设置政策工具的期限、利率以及抵押品要求条款，差别化地着重支持短期内资产负债表难以修复，但关系国计民生的行业或领域。

对于家庭，短期内收入调整速度可能要慢于支出的调整速度，因此家庭资产负债表可能会边际改善，表现为储蓄的增加；但若疫情影响长期化，家庭部门的储蓄和消费习惯可能产生长期结构性变化，支出可能长期徘徊在低位。随着总支出的下降，总需求也将减少并最终导致总收入的下降，家庭的刚性负债压力最终可能导致资产负债表的恶化，因此也需要提前准备应对工具。从目前的实践来看，美国和我国香港地区等都采取直升机撒钱方式，向家庭提供现金刺激消费。但由于我国家庭边际消费倾向低于美国等，若采用直升机撒钱方式，可能家庭进行储蓄的比率将会更高，刺激消费效果将打折扣。我国可以消费券为主要途径，向家庭发放一些可以重点支持受疫情影响较大行业的消费券，以刺激支出。我国还可以从家庭刚性负债入手，鼓励金融机构对因疫情影响而出现偿付能力下降的居民户，提供贷款展期，并对这部分金融机构提供准备金优惠等鼓励政策。我国的直达工具也可以加入企业对家庭支持的考量，向雇佣人员平均收入较低，且坚持不裁员、不中断五险一金的企业提供更优惠的贷款利率，更大程度地保障家庭不因失业或失业预期而缩减支出。

二是进一步强化金融媒介的责任，力求最低损耗、最佳效果。由于中央银行法的限制，我国央行的政策工具，主要通过金融媒介实现政策传导。在这一过程中，有些金融媒介出于自身利益考量，对资金流向把控不足，甚至对客户的违规行为视而不见，导致一些支持资金流向投机领域或进入空转状态。建议政策制定者可以在对金融机构的考核中，按照定向支持工具所设置的条款履行情况，对金融机构进行考核，并采取差别准备金率、业务范围调节等多种手段予以奖惩，平衡金融媒介利益和政策目标利益之间的关系，尽可能降低金融媒介因自身利益驱动所造成的政策损耗。