逆周期因子退场 对冲基金转而押注人民币波动性套利

来源：21世纪经济报道

逆周期因子“退场” 未必激发人民币买涨潮 对冲基金转而押注波动性套利

逆周期因子正式淡出使用，没有掀起新一轮人民币汇率买涨潮涌。

截至10月28日18时，境内在岸市场人民币兑美元汇率（CNY）徘徊在6.7113，较前一个交易日下跌58个基点，境外离岸市场人民币兑美元汇率（CNH）则触及6.7135，较前一个交易日下跌26个基点。

“当前，众多对冲基金正在分析逆周期因子淡出使用对人民币汇率波动的具体影响。” Academy Securities宏观策略主管Peter Tchir向记者透露。在10月27日中国外汇交易中心发布公告表示“人民币对美元中间价报价模型中的逆周期因子将陆续淡出使用”后，他们内部也专门做了研究，至今仍无法精准评估这项汇率新政对未来人民币汇率波动造成多大的冲击。

记者多方了解到，对于逆周期因子淡出使用，当前全球投资机构主要秉承两种观点：一是不少对冲基金认为中国央行相关部门此举旨在扩大人民币汇率波动弹性，从而促使人民币汇率双向波动。毕竟无论人民币汇率涨跌，逆周期因子的存在都将或多或少地制约汇率波动幅度；二是部分国际大型资管机构相信中国相关部门允许逆周期因子淡出使用，是为了让人民币汇率更贴近市场化定价（即将人民币中间价定价模型从“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”改成“收盘价+一篮子货币汇率变化”），从而打消海外投资机构对汇率管制的顾虑，激发他们更大幅度加仓人民币资产的热情。

“在10月27日相关部门明确允许逆周期因子淡出使用后，10月28日人民币兑美元汇率中间价与美元指数波动开始变得更加紧密。”一位香港银行外汇交易员告诉记者。10月28日人民币中间价较前一个交易日调降206个基点，足以反映隔夜美元指数反弹站稳93整数关口的市场动态。

他表示，当前多数海外投资机构认为逆周期因子正式淡出使用，一方面不会改变人民币汇率中长期稳健升值的趋势，另一方面也不会激发众多海外资本纷纷投机买涨人民币的顺周期行为，因为后者相当忌惮中国央行再度出招遏制人民币快速升值。

“目前，不少对冲基金开始转向波动性套利。”这位香港银行外汇交易员指出。10月28日，不少对冲基金调整了人民币汇率投资模型，一是调高了人民币与美元的负相关性悉数，二是买入波动性套利期权投资组合，因为他们认为逆周期因子淡出使用将促使人民币汇率波动幅度明显加大。

对冲基金紧急调仓押注人民币波动性加大

值得注意的是，在10月27日晚中国外汇交易中心发布公告表示“人民币对美元中间价报价模型中的逆周期因子将陆续淡出使用”后，离岸人民币汇率（CNH）一度从6.6885下跌至6.7230，随即又迅速收复失地。

究其原因，部分对冲基金以为中国央行再度出台遏制汇率升值趋势，纷纷抛售人民币多头头寸避险。但他们很快意识到逆周期因子淡出不会影响人民币升值趋势，转而做了空头回补。

记者多方了解到，期间不少量化投资型对冲基金开始押注人民币汇率波动性加大，导致离岸市场人民币远期掉期交易点数一度出现逾15个基点的跳涨。这背后，是这些对冲基金认为逆周期因子淡出，将令未来人民币汇率波动性明显增加。毕竟，以往人民币汇率下跌期间，逆周期因子不但有效放缓了汇率跌幅，也压缩了汇率波动幅度。如今逆周期因子的淡出使用，将令人民币汇率波动性重新回升。

此外，多家外汇投资型对冲基金直接调高人民币与美元负相关性系数，因为在“收盘价+一篮子货币汇率变化”的新定价模型下，人民币中间价更能反映美元兑一篮子货币的波动状况，从而令人民币与美元的负相关性提升。

多位外汇交易员向记者表示，10月28日整个外汇市场没有出现众多投资机构集体买涨人民币的顺周期行为。这背后，一是28日人民币中间价回调206个基点，无形间压制了市场买涨人气，二是隔夜美元指数回升站稳93整数关口，也对人民币汇率上涨构成不小压力。

“相比10月初人民币快速升值期间，如今海外投资机构都变得相对理性。”布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler表示。面对逆周期因子淡出取消，部分对冲基金甚至取消了人工操作，转而由程序化交易根据人民币与美元的负相关性投资获利。因为他们认为当前人民币汇价已充分反映当前中国经济持续好转的基本面。

全球资管机构乐见“人民币定价更加市场化”

在多位国际大型资管机构主管看来，逆周期因子淡出使用，扫除了他们持续加仓人民币资产的一大障碍。

“5月以来人民币持续升值期间，我们已注意到人民币中间价与市场交易价格高度契合，且不少报价银行相继淡出使用逆周期因子。”一家欧洲大型资管机构亚太区首席代表向记者表示。但是，由于相关部门没有正式允许逆周期因子“退场”，因此他所在的欧洲资管机构投资委员会依然认为人民币汇率价格受到“管制”，对继续加仓人民币资产有所顾虑。

随着逆周期因子正式淡出使用，加之相关部门对QFII/RQFII跨境资金流动删除“根据形势实施宏观审慎管理”等表述，海外大型资管机构投资委员的上述顾虑得以迅速消除，更容易在加仓人民币资产决策达成共识。

记者多方了解到，逆周期因子的淡出使用，也令国际大型资管机构的汇率风险对冲操作成本进一步走低。

“由于逆周期因子的存在，多数情况下人民币汇率交易价格与我们内部模型估算的均衡汇价总有30-40个基点的汇差，额外增加了汇率风险对冲操作成本。”上述欧洲大型资管机构亚太区首席代表向记者透露。即便5月以来多家报价行陆续淡出使用逆周期因子，两者汇差依然达到约20个基点，令他们依然得支付一笔额外的汇率风险对冲操作费用。

他直言，如今这笔额外开销“节省”，加之中美利差持续维持在约240个基点高位徘徊，有助资管机构投资委员会欣然同意将人民币债券投资比重再增加3-5个百分点，达到全球固收类投资组合的约13%。

“尤其在人民币汇率中长期稳健升值态势被普遍看好的情况下，越来越多海外投资机构正将人民币资产作为单一重要资产类别进行长期配置同时，不再采取押注人民币汇率回调的风险对冲措施。”Peter Tchir直言。

（作者：陈植 编辑：包芳鸣）