时隔两年人民币"逆周期因子"再调整 新一轮汇改要来？

继远期售汇外汇风险准备金率调降至零后，时隔两年多，逆周期因子也再度调整，人民币(6.7116 0.0061 0.09%)汇率双向波动或将进一步增强。

10月27日，外汇市场自律机制秘书处发布消息称，今年以来，我国外汇市场运行平稳，国际收支趋于平衡，人民币汇率以市场供求为基础双向浮动、弹性增强。据了解，近期部分人民币对美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。调整后的报价模型有利于提升报价行中间价报价的透明度、基准性和有效性，也是外汇市场自律机制中市场主体发挥作用的体现。

这并非逆周期因子的首次调整，自2017年逆周期因子被引入至人民币对美元汇率中间价报价模型中使用后，逆周期因子的使用就随着人民币汇率的升贬值预期调整过多次。从前几次的调整规律看，当人民币汇率出现持续贬值，市场形成单边贬值预期之际，逆周期因子就会被重启以对冲市场情绪的顺周期波动；当人民币汇率持续升值，跨境资本流动趋于稳定之际，逆周期因子则会回归中性。

本次逆周期因子的再度调整，与前不久央行将远期售汇风险准备金率调降至零一脉相承，均反映出当前我国跨境资本流动形势和外汇市场供求关系稳定。不过，更值得注意的是，不同于此前外汇市场自律机制秘书处提出的“调整至中性”，此次对逆周期因子的提法是“淡出使用”，这究竟意味着未来逆周期因子要在人民币对美元中间价报价模型中逐渐被剔除，还是只是调整至中性的另一种表述？如果是前者，这将是人民币汇率市场化形成机制的进一步改革。不少分析指出，作为宏观审慎逆周期调节工具，逆周期因子和远期售汇风险准备金率的调整，都将在一定程度上平缓近期人民币汇率升值的幅度和速度，推动汇率的宽幅双向波动。

为何时隔两年多再度调整？

逆周期因子的引入始于2017年5月。彼时为了适度对冲市场情绪的顺周期波动，外汇市场自律机制核心成员基于市场化原则将人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。

究竟什么是逆周期因子？根据央行此前说明，报价行“在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到’逆周期因子’”，“逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定”。简单来说，逆周期因子就是对前一日人民币收盘汇率变动中的市场供求因素进行打折过滤。

对于逆周期因子的作用，按央行此前所说，就是根据宏观经济等基本面变化动态调整，有利于引导市场在汇率形成中更多关注基本面，可以适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。

逆周期因子被市场看作是官方引导汇率保持总体稳定的一种逆周期调节工具。从前几次逆周期因子的调整规律看，当人民币汇率出现持续贬值，市场形成单边贬值预期之际，逆周期因子就会被重启以对冲市场情绪的顺周期波动；当人民币汇率持续升值，跨境资本流动趋于稳定之际，逆周期因子则会回归中性。

中国银行研究院研究员王有鑫对券商中国记者表示，从宏观背景看，逆周期调节因子的使用主要是为了稳定汇率，避免在危机时出现汇率螺旋式下行的顺周期行为和企业争相购汇的羊群效应，因此，其更多是在贬值阶段使用，发挥稳定和逆周期调控的作用。逆周期调节因子此次逐渐淡出使用符合市场形势变化和政策预期导向。自5月底以来，市场形势逐渐好转，人民币逐渐进入升值阶段，且走势逐渐稳定，改变了之前双向波动的态势。5月28日至今，人民币升值幅度在7%上下，受此影响，企业结汇率增加，售汇率下降，外汇供求和跨境资本流动形势改善，外汇市场风险大幅下降。在此背景下，逆周期调节因子逐渐回归中性符合市场形势变化，有利于人民币汇率的稳定和有序波动。

国家外汇局副局长、新闻发言人王春英近日也表示，今年以来，我国外汇市场供求保持基本平衡，跨境资本流动保持稳定。今年结售汇交易有这样一个特点，客户“逢高结汇、逢低购汇”，这是市场更加理性的表现，控制风险的意识也在不断增强。此外，从能够反映汇率预期的外汇市场远期期权相关指标看，汇率预期保持总体稳定，没有形成非常明显的单边预期。

“淡出使用”意味着新一轮汇改？

逆周期因子的上一次调整，还是在2018年8月。彼时受美元指数(93.0812 -0.0102 -0.01%)走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为，人民币对美元汇率中间价报价行陆续重启逆周期因子。

值得注意的是，不同于此前提及的逆周期因子调整至“中性”，关于逆周期因子的最新表述是“淡出使用”。这究竟意味着未来逆周期因子要在人民币对美元中间价报价模型中逐渐被剔除，还是只是调整至中性的另一种表述？

对此，王有鑫认为，从字面意思看，“淡出使用”有中间价定价机制从“前一日收盘价+一揽子货币汇率+逆周期调节因子”三因素模型向“前一日收盘价+一揽子货币汇率”的两因素模型转化的含义，与之前逆周期调节因子系数调整至中性但保留该项的含义略有不同，隐含着未来可能会尽量减少使用，更加依靠市场定价的政策深意，比较接近“811”汇改的早期形式。不过，考虑到逆周期调节因子是重要的宏观审慎调控工具，“淡出使用”并不代表就不会再次使用，未来形势出现变化也有可能会重启。

华创证券首席宏观分析师张瑜则对券商中国记者表示，通常情况下，升值期间是相对好的汇率形成机制改革窗口。人民币汇率市场化形成机制未来的改革方向仍是逐渐增加市场供求因素在汇率定价中的决定比重。“淡出使用”到底是意味着人民币汇率市场化形成机制改革的新举措，还是仅是重新回归中性，这还需要央行的进一步解释和明确。

“不过，考虑到美国大选正进入到关键期，我国进一步深化汇率形成机制改革的时机或不会选择在当下。逆周期因子是’811’汇改后为抑制人民币汇率贬值预期应运而生的，在当前人民币升值的背景下进行调整，或许透露出稳汇率的政策意图。”张瑜称。

不少分析指出，作为宏观审慎逆周期调节工具，逆周期因子和远期售汇风险准备金率的调整，都将在一定程度上平缓近期人民币汇率升值的幅度和速度，推动汇率的宽幅双向波动。王有鑫称，在经济基本面和中外利差带动下，预计人民币将继续处于强势阶段。不过，考虑到四季度欧美可能会出现经济二次衰退和金融市场波动，这些都可能会带动美元逆势反弹，预计人民币汇率的短期波动性将增大，将围绕潜在趋势水平上下波动。

今年以来，人民币汇率弹性明显增强。数据显示，境内期权市场一年期的隐含波动率为5%，最高价和最低价的波动幅度为7.5%，人民币的波动率在过去长期都低于2%，现在是5%。王春英提醒，今年以来，人民币汇率弹性是比较强的。面对汇率波动，企业应该加强风险防范意识，需要改变人民币不是升就是贬的单边直线性思维，树立人民币汇率双向波动意识。不要把汇率避险工具当做投机套利工具，承担不必要风险。