中信证券明明：美联储加息临近落幕，利率上限水平或为5％左右

　　文丨明明债券研究团队

　　2月议息会议美联储符合预期地加息25bps。虽然鲍威尔表示加息进程还未结束以及2023年不会降息，但我们认为加息停止时点与劳动力市场以及薪资数据密切相关，终点联邦基金利率上限水平或为5%，降息或由美国经济全面恶化触发，预计今年美联储较难不降息。中长期10年期美债利率下行趋势确定性较高，但大幅下行需等待美国经济全面恶化时点。

　　此次议息会议结果：利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率25bps至4.50%-4.75%，缩表节奏维持不变。经济预期方面，美联储对于通胀程度表述大幅修改，显示美国通胀压力正在得到缓解，疫情以及俄乌冲突对于通胀压力的影响趋弱。货币政策立场方面，美联储继续表示“持续提高目标区间将是适当的”以及“在确定（利率）目标区间未来增长时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性以及经济和金融发展”。

　　鲍威尔讲话要点：鲍威尔表示，现在实际利率是正的，货币政策是限制性的，这是放缓至加息25个基点的原因。虽然商品项通胀正在下降，住房项预计将在几个月后出现反通货膨胀，但除住房外的核心服务通胀项还没有出现反通货膨胀，并不认为现在是暂停加息的时候。通胀需要一定时间才能回落，因此将需要在更长时间内保持较高的利率。通胀可以回落到2%，而不会出现真正严重的经济衰退，今年经济将出现正增长。

　　鲍威尔强调加息仍未结束并且2023年不会降息，但我们认为美联储较难不在2023年降息。鲍威尔表示除住房外核心服务项还未出现反通货膨胀，加息还不会停止，该项出现反通货膨胀需要劳动力市场疲软、恢复更好的供需平衡，因而未来需高度关注劳动力市场以及薪资变动。同时鲍威尔表示如果经济如SEP预测实现软着陆，则2023年不会降息，若通胀超预期更快下降，则货币政策可能会有所反映。我们认为实质上美联储降息与美国通胀下行速度以及经济全面恶化时点，尤其是与劳动力市场密切相关，考虑到通胀下行速度存在不及预期的可能性，降息预计将由美国经济进一步恶化触发。由于今年美国经济仍存在较高的衰退概率，因而实质上我们认为美联储较难避免在2023年进行降息。此次鲍威尔表态符合预期，市场对于加息终点水平的预期保持不变，终点利率水平上限仍为5%。

　　当前基准下，我们仍判断终点联邦基金利率上限水平或为5%左右，10年期美债利率中长期下行趋势较为明确，但大幅下行需等待美国经济全面恶化时点。中国疫情防控优化后经济开始反弹，今年中国经济有望实现较高增速，这将缓解全球商品供应阻碍，但也会一定程度推升需求，尤其是大宗商品。在此背景下，未来能源项对于美国通胀下行的贡献将较为有限。在美国消费支出当前仍存在一定韧性的背景下，商品项通胀回落斜率存在放缓的可能性，叠加美国劳动力市场仍十分紧张，薪资增长粘性将继续支撑核心服务项通胀，整体而言，虽然去年同期高基数会推动美国通胀同比增速继续回落，但回落速度存在不及预期的可能性。我们仍维持此轮美联储或于今年一季度停止加息（最后一次加息时点为今年一季度），加息终点或为5%左右的判断。在货币紧缩对于经济的抑制影响将逐步显现的背景下，10年期美债利率中长下行趋势较为明确，大幅下行需等待美国经济全面恶化时点。

　　正文

　　议息会议结果

　　利率工具与数量工具方面，在本次议息会议上，美联储上调联邦基金利率25bps至4.50%-4.75%，该决定全票通过。理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率提升至4.65%，自2023年2月2日起生效。基础信贷利率提高25个基点至4.75%。美联储将继续如5月发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》所述，每月缩表（减少其持有的美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券）规模上限为950亿美元。

　　经济预期方面，美联储对于通胀程度表述大幅修改，显示美国通胀压力正在缓解，疫情以及俄乌冲突对于通胀压力的影响趋弱。美联储以“通胀有所缓和，但仍处于高位”的表述替换了此前持续多月“通货膨胀率居高不下，反映出与疫情相关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力”的表述，并且删除了“俄乌战争和相关事件正在加剧通胀上行压力”的表述，将“战争给全球经济活动带来压力”的表述修改为“战争加剧了全球不确定性”。美联储维持“支出和生产略有增长。近几个月来，就业增长强劲，失业率仍然很低”的表述。

　　货币政策立场方面，美联储继续表示“持续提高目标区间将是适当的”以及“在确定（利率）目标区间未来增长时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性以及经济和金融发展”。在去年11月议息会议的声明中美联储在“持续提高目标区间将是适当的”后新增“以实现足够严格的货币政策立场，能够随着时间的推移将通胀率恢复到 2%。在确定（利率）目标区间未来增长时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通货膨胀的滞后性以及经济和金融发展”的表述，今年2月议息会议中继续保持该表述不变。对于美联储此次货币政策变动没有美联储官员投票反对。

　　鲍威尔的讲话

　　美联储主席鲍威尔在当日新闻发布会上表示：现在实际利率是正的，货币政策是限制性的，这是放缓至加息25个基点的原因。虽然商品项通胀正在下降，住房项预计将在几个月后出现反通货膨胀，但除住房外的核心服务通胀项还没有出现反通货膨胀，并不认为现在是暂停加息的时候。通胀需要一定时间才能回落，因此将需要在更长时间内保持较高的利率。通胀可以回落到2%，而不会出现真正严重的经济衰退，今年经济将出现正增长。

　　对于货币政策方面，鲍威尔表示，对于整个收益率曲线而言，现在实际利率是正的，货币政策是限制性的，正在试图判断多大的限制性是足够的，这也是放缓至加息25个基点的原因。由于除住房外的核心服务通胀项还没有出现反通货膨胀，因而现在宣布胜利为时过早，需要看到除住房外的核心服务通胀项出现反通货膨胀，预计核心服务业将很快出现反通货膨胀过程。鲍威尔并不认为现在是暂停加息的时候，加息工作尚未完成。“美联储的重点不是金融状况的短期变化，而是更广泛金融状况的持续变化，我们还没有采取足够严格的政策立场，因而我们说预计持续加息将是合适的”。美联储的预期是，通胀需要一定时间才能回落，因此将需要在更长时间内保持较高的利率。不希望通货膨胀卷土重来，如果接近通胀顶端，然后在6个月或12个月后发现美联储做得不够，情况会更糟。美联储将在后续会议上做出加息决定，坚持到底，直到工作完成。由于需要一段时间才能充分发挥紧缩政策的效果，这些滞后性影响了美联储此次会议加息25个基点的决定。放慢节奏可以让联邦公开市场委员会评估进展，美联储继续从去年的快速步伐中放慢。3月会议将更新加息路径评估，美联储还没有就终点利率水平做出决定，3月的点阵图可能高于去年12月，也可能更低，具体取决于数据。如果需要调整加息幅度至12月以前的幅度，美联储将那样做。美联储很难控制紧缩不足的风险，在制定货币政策时，将考虑金融状况和其他条件。美联储没有动力也不想过度收紧利率，但如果（货币政策）真的走得太远，（美联储）有工具来解决这个问题。美联储花了很多时间讨论利率的未来路径，离限制性利率水平不远了，但还没有决定未来的加息路径。美联储未考虑暂停然后重新开始加息。根据目前的前景，若美国经济如12月SEP预测，经济增长放缓、劳动力市场有所疲软、通胀稳步下降但下降速度不快，则不会在2023年降息，如果通胀下降比预期更快，这会影响货币政策。目前没有看到工资-物价螺旋上升的迹象，一旦能观察到工资-价格螺旋上升，就太晚了，不能允许这种情况发生。不知道通胀进一步放缓是否会“艰难”。美联储一直仔细监控金融状况，自去年12月以来，金融状况基本保持不变。

　　经济方面，鲍威尔表示：去年经济增长明显放缓，消费者支出似乎受到抑制，房地产活动继续疲软。降低通货膨胀可能需要低于趋势的经济增长。大多数预测者会说从现在开始，失业率可能会略有上升。鲍威尔认为有可以让通胀降至2%同时又不会出现经济大幅衰退或失业率显著上升的路径，今年经济将出现正增长。建筑行业将出现大量支出，建设支出将支持今年的经济增长。新冠疫情在美国经济中影响不再重大。当前的周期不是一个标准的经济周期，是独一无二的。全球形势有所改善，这对美国经济来说很重要。更多的反通货膨胀可能会提振经济活动。

　　就业方面，鲍威尔表示：劳动力市场仍然极度紧张，但就业增长势头强劲，劳动力需求大幅超过供给，工资增长提高。到目前为止，反通货膨胀并没有以劳动力市场为代价，这是一件好事。ECI和平均每小时收入已经脱离高点，但仍然相当高；美联储还将关注下一份ECI报告。JOLTs报告中的职位空缺数字一直相当不稳定。

　　通胀方面，鲍威尔表示：现在第一次可以说，反通胀进程已经开始，反通货膨胀趋势必须在整个经济中展开，反通货膨胀进程处于早期阶段，反通货膨胀压力已经浮现，特别是在商品方面，约占核心PCE通胀四分之一的商品通胀正在下降，因为供应链已经修复，需求正在转向至服务并且短缺已经减少。另一方面如果新租约继续疲软，预计住房服务项通胀将继续上升几个月，然后下降。但在核心PCE通胀中占比56%的除住房外的核心服务项还没有看到反通货膨胀，除住房外的核心服务向包括七八种不同的服务，有研究表明其中60%对经济疲软、劳动力市场敏感，而一些服务部门通胀水平对其不敏感，例如金融服务业通胀，预计核心服务业将很快出现反通货膨胀过程。3个月的核心个人消费价格通胀指标现在相当低，这是商品项显著负读数驱动的，大多数预测者认为这种显著的负读数将是暂时的，商品通胀会很快上升至其长期趋势，大约为零。许多预测认为核心PCE将在年中回至4%。过去3个月的通胀数据显示，通胀放缓是可喜的，但需要更多的证据。降低通货膨胀可能需要低于趋势的经济增长。如果劳动力市场没有达到更好的平衡，通胀不会可持续地回到2%长短端通胀预期似乎很稳定，这令人安心。美联储在通胀描述中将疫情影响删去，这是因为不需要在议息会议声明中表示这是一个持续的经济风险。

　　点评

　　鲍威尔强调加息仍未结束并且2023年不会降息，但我们认为美联储较难不在2023年降息。鲍威尔表示除住房外核心服务项还未出现反通货膨胀，加息进程还不会停止，该项出现反通货膨胀需要劳动力市场疲软、恢复更好的供需平衡，因而未来需高度关注劳动力市场以及薪资变动。同时鲍威尔表示如果经济如SEP预测实现软着陆，则2023年不会降息，若通胀超预期更快下降，则货币政策可能会有所反映。我们认为实质上美联储降息与美国通胀下行速度以及经济全面恶化时点，尤其是与劳动力市场密切相关，考虑到通胀下行速度存在不及预期的可能性，降息预计或将由美国经济进一步恶化触发。由于今年美国经济仍存在较高的衰退概率，因而实质上我们认为美联储较难避免在2023年进行降息。此次鲍威尔表态符合预期，市场对于加息终点水平的预期保持不变，终点利率水平上限仍为5%。

　　当前基准下，我们仍判断终点联邦基金利率上限水平或为5%左右，10年期美债利率中长期下行趋势较为明确，但大幅下行需等待经济美国全面恶化时点。中国疫情防控优化后经济开始反弹，今年中国经济有望实现较高增速，这将缓解全球商品供应阻碍，但也会一定程度推升需求，尤其是大宗商品。在此背景下，未来能源项对于美国通胀下行的贡献将较为有限。在美国消费支出当前仍存在一定韧性的背景下，商品项通胀回落斜率存在放缓的可能性，叠加美国劳动力市场仍十分紧张，薪资增长粘性将继续支撑核心服务项通胀，整体而言，虽然去年同期高基数会推动美国通胀同比增速继续回落，但回落速度存在不及预期的可能性。我们仍维持此轮美联储或于今年一季度停止加息（最后一次加息时点为今年一季度），加息终点或为5%左右的判断。在货币紧缩对于经济的抑制影响将逐步显现的背景下，10年期美债利率中长下行趋势较为明确，大幅下行需等待美国经济全面恶化时点（具体分析详见《债市启明系列20230129—美国经济软着陆预期是否会成真？》）。