招商宏观张静静：美联储已经“加不起息”了，失业率回升是结束加息的充要条件

　　文 | 招商宏观张静静团队

　　核心观点

　　75BP加息是否超预期？为何会后美股美债齐涨？美联储发布6月议息会议声明，上调联邦基金目标利率75BP至1.50%-1.75%区间，维持5月FOMC给出的6-7月减持300亿美元/月美债和175亿美元/月MBS的缩表节奏不变。有趣的是，议息会议前夕美联储并未向市场清晰传递75BP加息信号，按理说该操作有些超预期，但会后美股美债齐涨。两点原因：首先，上周五公布的5月美国CPI大超预期，此后市场开始快速对本次议息会议上加息75BP定价，这也是上周五到本周一海外市场巨震的主因。截止6月15日议息会议前夕，市场已经完全Price-in本次加息幅度，进而靴子落地当日市场表现为利空暂时出尽。此外，3月FOMC点阵图显示未来两年美联储将循序渐进式加息；而本次FOMC点阵图则显示年内大幅加息、明年小幅加息后，后年联储有望开始降息。换言之，与此前遥遥无尽的长痛预期相比，加息似乎仅是年内的短痛了。

　　那么，美联储结束加息的条件究竟是什么？首先，美联储已经“加不起息”了。美联储数据显示，2022Q1公开市场操作（SOMA）已令美联储巨亏3305.0亿美元，为历史之最。此外，美国国债的平均利息与10年期美债收益率相近，与疲软的经济前景相比，美国财政负担已然是不可承受之重。但是，美联储的政策目标终究是就业与通胀，“加不起息”并不等于可以不加息，所以鲍威尔在讲话中仍然强调了通胀压力、7月FOMC再度加息50-75BP的可能，并在答记者问中多次表达了年底引导联邦基金利率到3%-3.5%左右的想法。那么，什么才是美联储结束加息的充要条件？失业率回升。在以对抗通胀作为几乎唯一目标的70-80年代，美联储也会在失业率快速走高的时候选择临时降息；90年代以来就业因素在货币政策中的权重更高，但凡失业率回升，美联储就会结束加息甚至进入降息周期。回到当下，我们与其绞尽脑汁预判美国通胀拐点，不如换个思路，探讨一下失业率何时回升。

　　美国失业率于Q3回升的概率不低，年内有望结束加息。本次FOMC经济展望将今年全年经济增长下修至1.7%，而Q1美国实际GDP同比增速仍有3.5%（环比折年率为-1.5%），可见联储认为下半年美国经济可能会接近衰退。4月中旬美国30年期固定抵押贷款利率飙升至5%上方，引发4月新屋销售骤降，下半年新屋开工数据堪忧。此外，美国非农私人实际时薪增速转负并已低于金融危机前水平；4月个人储蓄率也骤降至4.4%，且60%收入分位数及以下家庭储蓄率均已转负。下半年美国消费动能也将明显衰减。我们预计Q3末美国失业率就有望回升，7月再度加息50-75BP后，美联储或将逐步开始考虑不再加息。但结束加息前，我们首先要看到失业率回升，因此尚不能确定具体时点。

　　对于市场而言，利空真的出尽了吗？黎明前的黑暗最煎熬。在无风险溢价保护、加息缩表持续、经济下行压力加剧的背景下，美股或仍继续高波动，在加息周期正式结束前大概率仍有一跌。此外，在为疫情冲击消退、高通胀以及缩表等因素定价后，10年期美债收益率将逐渐反映美国经济的下行风险。虽然不能排除10年期美债收益率再度向上挑战3.5%的可能性，但随后将开始为经济下行风险定价，该过程不仅将再度引发美债曲线倒挂，甚至年底前我们有望看到10年期美债收益率重新回落至2.5%下方。但是，黎明前的黑暗或许最为煎熬。

　　正文

　　一、75BP加息是否算超预期？

　　美联储宣布加息75BP，6-7月缩表475亿美元/月规模。美联储发布6月议息会议声明，上调联邦基金目标利率75BP至1.50%-1.75%区间，维持5月FOMC给出的6-7月减持300亿美元/月美债和175亿美元/月MBS的缩表节奏不变。

　　75BP加息是否超预期？市场似乎有了“盼头”。有趣的是，5月FOMC上，鲍威尔几乎排除了未来加息75BP的可能性，且议息会议前夕美联储也并未向市场清晰传递75BP加息信号，按理说该操作有些超预期，但为什么会后美股美债齐涨？原因之一是上周五公布的5月美国CPI同比为8.6%，刷新1982年以来新高，此后市场开始快速对本次议息会议上加息75BP定价，这也是上周五到本周一海外市场出现股债齐跌的主因。如表1所示，截止6月15日议息会议前夕，市场已经完全Price-in本次加息幅度，进而靴子落地当日市场表现为利空暂时出尽。此外，3月FOMC点阵图显示未来两年美联储将循序渐进式加息；而本次FOMC点阵图则显示年内大幅加息（至3.25%-3.5%）、明年小幅加息（3.75%-4.0%）后，后年联储有望开始降息，CME市场更是预期明年Q1美联储将基准利率推升至4%后，将于2023Q3进入降息周期（如表1）。换言之，与此前遥遥无尽的长痛预期相比，加息似乎仅是年内的短痛了。

　　二、那么，我们是时候讨论美联储结束加息的条件了

　　美联储已经“加不起息”了，但距离结束加息还差一个理由。美联储数据显示，2022Q1公开市场操作（SOMA）已令美联储巨亏3305.0亿美元，为历史之最。而2018年美联储全年亏损926.1亿美元之后就曾结束加息。此外，如图4所示，美国国债的平均利息与10年期美债收益率相近，目前10年期美债收益率已经明显高于3%，而本次FOMC美联储大幅下调今年美国经济增速至1.7%。尽管今年美国通胀中枢极高，但与疲软的经济增速相比，美国财政（利息支出）负担已然是不可承受之重。但是，美联储的政策目标终究是就业与通胀，“加不起息”并不等于可以不加息，所以鲍威尔在讲话中仍然强调了通胀压力、7月FOMC再度加息50-75BP的可能，并在答记者问中多次表达了年底引导联邦基金利率到3%-3.5%左右的想法。

　　我们应该把注意力由通胀转向就业了。我们在5月美国CPI点评《油价的最后一冲：假如美国CPI不回落？》中指出，5月美国CPI创新高的“元凶”是能源，假若油价继续超预期上涨，不排除年内美国CPI与核心CPI同比均维持当前高位水平的可能性。但复盘沃尔克时期的联储政策可知，即便在高通胀背景下，加息也不是必然的，打败高通胀的是“高企的失业率”。1979年7月沃尔克上任后开始快速、大幅加息，直至1980年底美国基准利率曾被推升至20%上方，但此间（1980年4-7月）美联储也曾短暂降息。结合图6-7可知，该阶段的降息并非通胀回落的结果，而是为了应对失业率持续攀升。

　　用就业目标打败通胀目标。我们认为之所以本次FOMC点阵图中美联储给出了2024年或将进入降息周期的暗示，正是因为美国经济面临下行风险、失业率接近触底。在经济展望中，美联储除大幅上调今年PCE同比至5.2%（3月预期为4.3%）外，还将今年经济增长预期由3月的2.8%进一步大幅下修至1.7%。不仅如此，本次经济展望还将年内失业率预期上调至3.7%，由于3-5月美国失业率连续3个月维持在3.6%，因此美联储似乎暗示了年内美国失业率回升的可能性。如果说在以对抗通胀作为几乎唯一目标的70-80年代，美联储仅是兼顾就业、在失业率快速走高的时候选择临时降息；那么，90年代以来就业因素在货币政策中的权重显然更高，如图8所示，1990年以来但凡美国失业率回升，美联储就会结束加息甚至进入降息周期。回到当下，我们与其绞尽脑汁预判美国通胀拐点，不如换个思路，探讨一下失业率何时回升。

　　三、美国失业率于Q3回升的概率不低，年内有望结束加息

　　本次FOMC经济展望将今年全年经济增长下修至1.7%，而Q1美国实际GDP同比增速仍有3.5%（环比折年率为-1.5%），可见联储认为下半年美国实际GDP同比增速大概率降至1%下方，甚至接近衰退。4月中旬美国30年期固定抵押贷款利率飙升至5%上方，引发4月新屋销售折年数降至591千套，仅略高于疫情暴发当月（2020年3月）水平。随着贷款利率维持高位甚至进一步攀升，美国地产销量还将下滑，下半年新屋开工数据堪忧。此外，剔除通胀后的美国非农私人实际时薪增速降至-2.1%，低于金融危机前水平；4月个人储蓄率也骤降至4.4%，且60%收入分位数及以下家庭储蓄率均已转负。总体而言，下半年美国消费动能也将明显衰减。我们预计Q3末美国失业率就有望回升，7月再度加息50-75BP后，美联储或将逐步开始考虑不再加息。但结束加息前，我们首先要看到失业率回升，因此尚不能确定具体时点。

　　四、对于市场而言，利空真的出尽了吗？

　　今年市场最大的特点就是高波动，目前美联储与美股仍处于“猫捉老鼠”阶段。年初以来的实践证明：若美股对加息预期反应过于激烈，FED就有望缓和预期；若美股表现相对坚挺，美联储就会再度转鹰。目前美联储与美股之间的关系像极了“猫鼠游戏”，一旦猫捉住老鼠，二者角色就会互换并反向作用。但目前美股下挫仅能缓和美联储紧货币节奏、尚未扭转政策方向，在通胀走高、失业率仍处低位的背景下美联储对美股有较高的下跌容忍度。

　　美股或仍有最后一跌。截至6月15日收盘，今年以来标普500指数已经下挫20.5%，但10年期席勒周期调整市盈率倒数与10年期美债收益率差值反映的风险溢价仍仅为0.08%。在无风险溢价保护、加息缩表持续、经济下行压力加剧的背景下，美股仍将持续高波动，在加息周期正式结束前大概率仍有一跌。

　　美债曲线或将倒挂，10年期美债收益率在上冲3.5%后，或拐头向下，不排除年内重新回落至2.5%下方的可能性。在为疫情冲击消退、高通胀以及缩表等因素定价后，10年期美债收益率将逐渐反映美国经济的下行风险。虽然不能排除10年期美债收益率再度向上挑战3.5%的可能性，但随后将开始为经济下行风险定价，该过程不仅将再度引发美债曲线倒挂，甚至年底前我们有望看到10年期美债收益率重新回落至2.5%下方。但是，黎明前的黑暗或许最为煎熬。

　　引文：

　　[1] Summary of Economic Projections - March 16, 2022 （federalreserve.gov）

　　[2]fomcprojtabl20220615.pdf

　　（federalreserve.gov）

　　风险提示：

　　美国经济超预期、美国通胀超预期、全球流动性风险超预期。

　　证券研究报告：《是时候考虑FED结束加息的条件了——2022年6月美联储议息会议点评》

　　对外发布时间：2022年6月16日

　　报告作者：张静静