兴证宏观：对近期海外波动的六问六答

　　2022年6月13日，美国市场再次股债双杀。在此，我们就投资者关注的几个问题，谈谈我们的想法：

　　Q1：美国为什么又出现“股债双杀”？

　　5月会后我们持续提示通胀魅影未消、联储最鹰的时刻尚未过去，联储进入“走钢丝”阶段；几只“幺蛾子”导致“紧缩交易”再度升温：拜登和鲍威尔会谈强调抗通胀、欧盟新增对俄制裁、美国5月CPI超预期。

　　Q2：市场现在的紧缩预期走到了什么阶段？

　　市场2022年全年加息预期升至332bp，押注6、7月分别加息75bp，9、10月分别加息50bp，这接近联储最“鹰派”的官员Bullard给出的2022年加至3.5%的指引，联储后续空间越来越窄。这显示市场认为联储会将 “软着陆”后置，坚决贯彻抗通胀（甚至是以衰退为代价为需求降温）。

　　Q3：美国通胀说好的“3月同比见顶”呢？

　　5月CPI同比超预期，主要来自俄乌冲突次生影响——能源和粮食。核心CPI同比确实进一步回落。当前约束仍在供给端：全球供应链（疫情导致停工停产）、美国劳动力供应以及油价。

　　Q4：联储快速收紧，美国经济会进入衰退吗？

　　美国经济当前最可能的走向，是类似1970年代“滞胀”类型的衰退。当前美国需求确实已处于下行通道。2022年年内距实质的衰退可能仍有一定距离，但2023年衰退压力不小。在走向“硬着陆”的道路上，“衰退交易”和“紧缩交易”的交替很可能将会继续重演。

　　Q5：“通胀难下”vs“需求转弱”，联储会怎么选？

　　和70年代不同，联储和白宫都深刻意识到，即使成本型通胀也需要联储负责，联储实际加息操作很难在年内戛然而止。但即使是沃克尔，衰退来临时也无法只侧重于通胀。因此，随着经济压力加大，对冲压力也将对应上升——“钢丝”越走越窄。核心关注点可能在于，政界应对中期选举的策略要点何时会从通胀转向需求。

　　Q6：外部波动加大，需要担心中国吗？

　　美国高通胀+财政货币双重收缩的格局，将给中国外需带来压力。但美欧及其他新兴市场需求降温的背景下，对于全球而言，中国经济的企稳，可能反倒是全球需求稳定的重要因素。外部的波动可视为负面背景板，中国市场的主线仍在国内。中国的相对独立性反倒可能吸引全球资金。

　　风险提示：全球通胀持续性超预期，全球央行货币政策收紧超预期。

　　正文

　　Evidence&；Analysis

　　Q1：美国为什么又出现“股债双杀”

　　联储“走钢丝”阶段，通胀魅影和紧缩风险都没有解除。我们在5月FOMC会后提出，虽然加息50bp和缩表开启的“靴子落地”，但联储最鹰的时间尚未过去。供给端约束仍在、需求端开始降温，联储处在一个“走钢丝”的阶段：理想的路径是“供给改善——通胀回落——货币政策边际转松——美国经济软着陆”，但这个路径容错率是比较低的，一旦出现“幺蛾子”，则股债市场会再次出现高波动。（详参5月4日《联储最鹰的时候过去了吗》、5月6日《如何看待美国的股债双杀》）

　　5月以来，美国市场确实进行了一阶段的“衰退交易”和“Fed put”。5月FOMC会议以来，部分零售股一季报不及预期及、部分美国经济数据趋弱、叠加2024年票委Bostic在5月24日发言宣称“考虑9月暂停加息是有意义的（make sense）”，美国市场实际上进行了一段时间的“衰退交易”和“美联储看跌期权交易（Fed put，即认为联储会转松救市）”：美股先跌后小幅反弹，10年期美债利率从5月8日顶部的3.14%一路下行至5月27日的2.74%，美元指数从5月12日顶部的104.8小幅回落至5月27日的101.6。

　　几只“幺蛾子”：6月以来“紧缩交易”再度升温。近一周以来美股快速回落，10年期美债利率一度上行70个bp至3.44%，美元指数也一度反弹至105.8，这都指向紧缩交易在快速升温。而诱发这一变化的几只“幺蛾子”分别是：（1）5月31日，拜登和鲍威尔会谈，拜登指出“他的首要经济任务是遏制通胀，但这主要是美联储的职责范围，他会尊重联储独立性”，随后多位联储官员，包括Bostic本人都开始纠正市场预期；（2）6月2月，欧盟批准第六轮对俄制裁方案，WTI 油价再度冲高；（3）6月10日，美国5月CPI数据公布，整体读数显著反弹且大超预期。

　　Q2：市场现在的紧缩预期

　　走到了什么阶段？

　　市场预期已经逼近联储最鹰派官员此前的指引。截至2022年6月14日，市场对2022年全年加息预期从上周末的293bp上行至332bp——即除去今年已加息的75bp外，还需再加息250bp以上。

　　从节奏来看，根据CME期货隐含加息预期数据，当前大部分市场参与者押注6、7月分别加息75bp，9、10月分别加息50bp，此后的11、12月则回落到单次加息25bp——这已经非常接近联储最“鹰派”的官员Bullard给出的2022年加息至3.5%的指引，而在6月FOMC会议静默期前，其他官员给出的指引仍然是2022年加息至2.5%左右。

　　这似乎在显示，市场认为联储会将 “软着陆”的考量进一步后置，而坚决贯彻抗通胀（甚至是“衰退式”需求降温）的形式抗通胀。

　　Q3：美国通胀说好的“3月同比见顶”呢？

　　5月CPI同比超预期，主要来自俄乌冲突次生影响——能源和粮食。此前，市场普遍预期美国通胀同比读数在3月见顶。我们在2月的报告中详细阐述过我们美国通胀的预测模型，并且提出了三个向上超预期的风险点：油价、供应链、居民通胀预期的自我实现。（详参2月17日《美国高通胀会持续多久》）5月CPI同比超预期的部分，主要是能源和粮食分项。——源自俄乌冲突及后续制裁的超预期。考虑到油价对核心通胀影响的滞后性和持续性，在此前模型的基础上，我们上修三季度同比读数下行的斜率及全年通胀平台：若WTI油价全年中枢升至105美元/桶，则2022年年底通胀同比将从此前预期的5.2%抬升至5.9%。

　　5月核心CPI同比确实从3月见顶回落，结构上符合我们此前判断。一方面，以房租、机票为代表的服务价格持续上行，成为通胀主要支撑；另一方面，商品需求处于下行通道，但商品价格——尤其是新车及二手车价格仍然受到芯片供应链的制约。（详参6月11日《通胀再超预期，联储何去何从》）

　　约束仍在供给端：对本轮美国通胀三大供应问题的观察。本轮美国通胀的三大约束，在于全球供应链（疫情导致停工停产）、美国劳动力供应以及油价。就全球供应链而言，中国复产复工逐步推进、美国港口拥堵持续好转，整体是向好的；就劳动力供应而言，虽然财政有余粮，但低端劳动力不可能持续不回归，大趋势来看应该后期也能看到改善；那么不确定性则更多来自油价。伴随着联储在需求端的快速降温，如果供给端不出其他“幺蛾子”（包括地缘冲突、疫情、工会等等），则核心通胀应该还是继续呈现回落趋势。（详参4月6日《美国进入“工资-通胀”螺旋了吗？》）

　　Q4：联储快速收紧，

　　美国经济会进入衰退吗？

　　近期美债10Y-2Y再现倒挂，我们此前讨论过倒挂对衰退的指示意义（详参3月29日《美债破2.5+曲线倒挂=衰退？》）。市场对美国衰退的担忧也明显抬升。关于衰退的讨论，部分投资者可能实际想问的是“衰退交易”是否会再次重现？

　　首先，需要区分的概念是“衰退交易”和“衰退”。“衰退交易”更多是来自美林投资时钟，对应的经济周期特征是经济增长趋弱、通胀回落，呈现出债券、现金表现优于股票和商品的特征。而经济周期讨论的衰退通常基于NBER的定义，即连续两个季度环比增长为负（2020年除外）。值得注意的是，这个定义对通胀是没有讨论的，我们遍历二战之后美国经济的历次衰退期，发现只有1970年代的衰退期，通胀仍在较高水平。因此，美国经济当前最可能面对的环境，可能是类似1970年代“滞胀”类型的衰退。

　　基于此，进一步观察美国经济，美国当前确实已处于下行通道。首先，财政刺激“余韵”逐步消退，超额储蓄消耗加速，居民商品消费进入下行通道；其次，通胀开始通过劳动力及库存成本影响企业生产效率和盈利，居民消费者信心也受到影响；第三，外部需求不容乐观——欧洲受困于高企的原材料价格，拉美等新兴市场则频频陷入“联储紧缩”和“粮食危机”的双重恐慌；第四，联储加息导致的金融条件紧缩，可能通过股市、房市对居民造成负财富效应，支撑美股（尤其是头部科技股）的低利率环境一旦逆转，则融资成本抬升将给研发支出的“续航”和回购带来压力。从这个角度来看，美国本轮进入衰退的概率不低。

　　节奏上看，2022年年内美国距离实质的衰退可能仍有一定距离。本轮主要是美国政府代替私人部门加杠杆，所以居民、企业、银行的资产负债表都还较为健康。更需要关注的时间可能是2023年——这意味着在走向“硬着陆”的道路上，“衰退交易”和“紧缩交易”的交替很可能将会继续重演。

　　Q5：“通胀难下”vs“需求转弱”，

　　联储会怎么选？

　　如果回顾NBER定义的二战之后美国经济历次衰退期，“滞胀”性质的衰退，仍然只有1970年代是最好的参考范本。因此，我们再次详细回顾1970年代联储的三次“两难”，对当下的货币政策得出一些启示（详参6月12日《重访1970：联储如何应对滞vs胀两难》）。

　　和70年代不同，联储和白宫都深刻意识到，即使是所谓供给端、成本型通胀，联储也不能袖手旁观。1970年代，美国之所以陷入十年高通胀“顽疾”，除了两次石油危机以外，彼时美国政界、学界和联储对货币政策和通胀关系的认知，是很重要的因素：当时主导的凯恩斯主义学者认为，通胀不由联储引起，也不应由联储负责。沃尔克—格林斯潘的尝试，得出了改变现代货币体系认知的三大结论：宽货币会助推通胀、联储需抗通胀、央行政策可信度（公众通胀预期）是稳通胀的关键。考虑到联储本轮落后于曲线，短期通胀预期高企、长期通胀预期存在失控风险，Bostic此前给出的9月暂停加息的考量，显然是过于乐观的。即使联储态度出现松动，实际加息操作很难在2022年年内戛然而止。

　　但即使是沃克尔，在真正衰退来临时，联储也无法只侧重于通胀。而即使是到了美国通胀预期完全失锚的时候，决心纠正公众通胀预期的沃尔克，在1980年代的衰退期，也采取了货币对冲。因此，暂且不谈鲍威尔是否有意效仿沃尔克，如果美国经济进一步冷却，尤其是如果失业率开始触底反弹，在国会中期选举不明朗、财政已经面临“支出悬崖”的情境下，鲍威尔对冲的压力也将对应上升。

　　白宫和国会的经济政策的重心所在，是联储主席及官员的决策的重要影响变量。1970年代伯恩斯和米勒，常常因为其过宽的货币政策被批评为缺乏独立性。但从马丁和沃尔克的经历我们可以看到，即使联储主席本人想按照自己的意愿推进货币政策，但也很难不顾及白宫和国会的压力。只要白宫和国会仍然将“通胀”视为选举的头号敌人，那么联储“刹车”的动力可能就没有那么强；联储态度松动的前置问题，是政界应对中期选举的策略要点何时会从通胀转向需求——这需等通胀及紧缩对私人部门压力进一步显现。

　　Q6：外部波动加大，需要担心中国吗？

　　美国高通胀+财政货币双重收缩的格局，将给中国外需带来压力。如前所述，在能源和粮食供应短缺的背景下，欧洲和新兴市场的需求已经开始降温。而通胀高企，财政货币双重收缩的格局，意味着美国的需求也已经面临下行压力。目前，随着疫情约束放开，全球复苏的核心逻辑从商品消费复苏转向服务业。从全球投入产出表来看，美国服务业对中国的拉动系数也明显较低，这意味着对中国出口的拉动也将逐渐下降，从而给外需带来压力。

　　对于全球而言，中国可能是最重要的经济增长点。由于中国在对抗疫情的周期中领先美欧约一个季度，且2020年疫后相较于美国财政的刺激较为克制，所以本身就面临经济下行的压力。因此，虽然油价上升，猪价或也将回暖，但核心需求仍然是偏弱的——通胀对货币政策的约束显著小于美欧。此外，新冠肺炎二季度给长三角及整体经济带来了额外负面冲击，当前的政策重心仍是“以我为主”，侧重复产复工的推进和“稳增长”。可以说，对全球而言，中国经济的企稳，可能反倒是全球需求稳定的重要因素。

　　外部的波动可视为负面背景板，中国市场的主线仍在国内。中美利差倒挂体现出的货币政策进一步背离，也引发部分投资者对资金外流的担忧。我们在4月11日《此倒挂非彼倒挂》中就提示，资金流动和人民币汇率稳定的核心痛点，是疫情的防控和经济的复苏——基于利差所影响的资金，可能相当部分已经在4月人民币大幅贬值的过程中流出了。在4月下旬以来，中国市场确实也体现了相对于美国市场的独立性。诚然，海外市场大幅波动会给国内市场带来情绪传染的压力和阶段性扰动。但对于全球资金而言，在美国市场动荡的过程中，跨市场的资金需要去寻找的是，和美国经济相对独立且有容量的市场，中国可能反而是较好的选择。

　　风险提示：全球通胀持续性超预期，全球央行货币政策收紧超预期。