美国经济正在进入衰退期？长期增长曲线低于2%或成“新常态”

　　美国最新出炉的一季度GDP增速为-1.4%，与此外市场的乐观预期截然相反。而如果二季度继续负增长，则美国经济大概率进入衰退周期。在笔者看来，考虑到当前劳动力市场受到供给的限制、需求侧可能的疲软、供给侧的瓶颈等诸多结构性问题影响，美国经济即使没有短期的衰退，长期经济增长曲线或也将出现长期低于2%的“新常态”。

　　若二季度GDP负增长

　　美国经济将进入衰退周期

　　4月28日，美国一季度GDP数据出炉。而在此之前，华尔街曾乐观预期一季度的GDP将实现增长1.1%。包括美联储官员在内的很多人，都认为虽然远处的战争对美国经济可能会带来一定压力，但是，美国经济走势非常良好。建立在这个基础上，叠加高通胀，美联储才推出非常鹰性的政策套餐预期。

　　相较于其他国家仍在疫情泥潭中挣扎，美国经济似乎“一枝独秀”。而在此背景下，美国一季度GDP增速-1.4%，相较去年四季度6.9%的高增速，自然令很多人感到吃惊。但面对下滑的经济增速，有些人还是从经济数据中读出了乐观的情绪。比如，经济增长的下滑是由于存货增加速度放慢，出口的下降等原因导致。认为如果把这些划掉，美国经济就将呈现出非常强劲的，因此认为一季度的经济下滑是技术性原因。下季度美国经济会恢复正增长，美国经济会避免衰退。

　　但美国经济是否进入衰退，并非一定就得“官方定义”。通常，对经济衰退的技术性定义是连续两个季度的低增长。比如，如果美国经济二季度再次运行出负增长，那么美国就将进入经济衰退。

　　美国经济当前面临三个结构性问题

　　在进一步揭示这些经济数据下面的真相以前，想和读者先探讨三个问题：

　　第一，12万亿与5千亿。从疫情早期到2022年2月1日，美国联邦债务从22.7万亿美元，增加到了30万亿美元，增加净值7.3万亿。而从疫情早期，到今年4月25日，美联储的资产，从3.786018万亿美元增加到了8.939199万亿，增加净值5万多亿美元。而如果把美国财政债务和美联储的资产区分为财政刺激和金融刺激，那么疫情以来，美国财政和金融刺激的总量，大约是12万多亿美元。

　　但如果用2012年的价格计算，扣除通胀，美国GDP总量从2019年底的19.202310万亿美元，增长到今年一季度末是19.735895万亿美元。两年多中，按不变价格计算，美国GDP只增加了2.78%，大约增加了5335亿美元！12万亿美元的总刺激成本，与5000亿美元的经济增长。这究竟说明了美国经济或美国经济制度的什么问题？

　　第二个，800万大学毕业的新增劳动力去哪儿了？美国2020年和2021年，每年毕业的大学生约为400万，两年合计为劳动力新增供给800万劳动力。然而，到了今年一季度末美国失业率已经降低到了3.6%，接近疫情前的水平，仅比疫情前的2020年2月高了0.1%，但总就业人数比疫情前低了160万。失业率这么低，是否意味着美国就业非常良好？这恰恰说明，过去两年，美国的劳动力供给基本没有增加。如果有增加的话，那么比疫情前低的就业量，必然反映出比疫情前高许多的失业率。比如，在其他影响劳动力供给因素不变的情况下，这800万大学毕业生进入劳动力市场，按现在的就业总量，会录出非常高的失业率。而不是与疫情前相当的失业率。

　　进一步来看，这说明，美国劳动力供给发生了结构性的变化。比如由于疫情防控方式带来的额外风险，“婴儿潮”一代中的许多人选择提前退休；也许一部分未达到退休年龄，甚至相对年轻的劳动力，也选择退出劳动力市场，或者选择“躺平”。总之，劳动力供给增长的停滞，是美国经济面临的一个巨大问题。

　　第三，为了经济实现正增长，美国的失业率要多低才合适？目前3.6%的失业率，低于充分就业定义的4%，是比较良好的状态。在此背景下，美国经济依然出现负增长。那GDP正增长的就业门槛是不是太高？是不是现有关于失业的统计，没有准确反映美国经济的真实运行状况？这个失业率还是不是一个衡量经济增长制定经济政策的非常有用的指标？研究或回答这些问题，也许可以帮助投资者厘清美国经济面临的短期和结构性的问题。

　　美国经济需求侧存在疲软的可能

　　下面我们从供给与需求两方面来看看美国经济。在笔者看来，需求侧的“四驾马车”，消费支出、政府支出、私人投资和出口都可能面临压力。

　　首先消费方面，个人消费是美国GDP的主要推动力。从一季度数据看，美国消费总支出依然比较强劲，增长了2.7%。但是下面三大因素却给家庭消费的增长带来阴影。一方面，美国个人的可支配收入在下降。在3.6%失业率和劳动力供给停滞的情况下，就业增长的总量比较有限，在美联储提息缩表的情况下更是如此。所以工资类的总增长速度可能会放慢。与此同时，政府的救助支出出现悬崖般的下降。所以，可支配收入的增长，最好的情况下，只能抱有谨慎乐观。另一方面，利息上升，导致消费者的利息成本上升，为消费信贷带来不确定因素。此外，股市债市的大幅度下降，导致家庭总财富大幅下降，也带来比较严重负的财富效应，为消费带来不确定性。所以，第一季度消费比较强劲，但是，从上述分析看，后续压力不小。

　　其次是各级政府的总支出，环比继续大幅度下降（经济刺激计划的结束）。

　　再次投资方面。一季度私人部门的投资呈增长态势，其中居住房屋的投资强劲，但是，由于房价和利率的大幅度上升，消费者承受能力下降，对住房的需求会下降。居住房屋的投资可能会面临调整。就企业而言，在经济走势疲软，市场销售预期可能疲软的情况下，也可能会导致企业对投资的边际收益预期出现下滑，因而减少投资，冻结雇人，甚至裁员。

　　最后出口方面，由于美元的上升、世界经济的相对疲软和某些地缘政治纷争对美国某些出口市场的负面影响，美国出口可能继续面临挑战。所以，从需求侧来看，美国经济仍面临压力。决策层面需要提振消费者和投资者的信心，准确判断经济的真实状态。而不是，坚持不切实际的乐观估计，从而导致错误操作。

　　供给侧存瓶颈

　　美国经济长期增长曲线或低于2%

　　而从供给侧来看，美国经济短期内供给的增长潜力有多大？有观点认为，Q1如果美国库存产品的增加没有放慢，或者美国出口不是减少而是增加，那么美国GDP就会录出非常强劲的增长。这的确是一个非常乐观的估计。不过，在目前美国经济的现实面前，这种估计就是在玩简单的数字游戏，属于纸上谈兵。符合数字逻辑，却不符合经济运行的逻辑。

　　因为从供给侧看，要实现上述两点，有一个基本条件，就是美国要在短期内供给更多的产品或货物，以供库存和出口的增加。这种可能性有多大？在笔者看来，短期看，美国的供给似乎已经达到了生产边界，已经处于饱和状态。

　　产出的增加由两个因素决定：一是就业增加，二是劳动生产率提高。美国2月、3月的非农劳动生产率，已经处于历史的高位，而且提高很快。从历史数据看，美国劳动生产率的长期趋势是上升的。但是，从短期来看，劳动生产的增加出现这种迅速提高以后，短期后续劳动生产力的提高可能出现放慢的现象。前文提到，从就业的角度看，美国的劳动力供给增加出现停滞。当两者都已经面临短期临界点的时候，也就意味着美国经济出现了比较严重的供给瓶颈，上面那种数字游戏不能变现。

　　某种程度上供给的限制，加上需求的相对强劲导致了某种通胀压力。因此，美国如今的通胀，有一部分压力来自于美国供给侧的限制。这就是为什么，我们认为美国经济增长的曲线大概率将重置到原有增长曲线以下。例如，过去一段时间，美国的长期增长曲线大约是2%。目前看来，美国经济的长期增长曲线可能要比2%低一点。

　　综上而言，在美国大规模的财政刺激计划刚刚淡出，甚至它的某些后果还没有完全消失的时候，美国经济就出现了低增长的趋势。经济增长的急剧下滑，不得不让人怀疑美国经济内在的自然动力。就比如，一位病人在ICU里面迅速恢复，体重迅速增加。现在刚刚跨出ICU，却出现了某些状况，这让人担心，这位病人的内在健康。

　　因此，在笔者看来，美国经济即使短期没有衰退，长期看，考虑到美国经济面临的诸多结构性问题，或也将难以避免更低的长期增长曲线，这大概是新的“新常态”。