西部宏观点评美联储议息：今天的白天鹅，明天的灰犀牛——

　　西部宏观张静静团队

　　加息缩表靴子如约而至。美联储发布5月议息会议声明，上调联邦基金目标利率50BP至0.75%-1.00%区间。此外，美联储决定自6月起每个月通过到期不再投资的方式减持300亿美元美债与175亿美元MBS，3个月后将上述减持规模分别提升至600亿美元（美债）与350亿美元（MBS）。

　　加息缩表指引明显较预期更加温和，黑天鹅暂时变白，各类资产价格反弹。议息会议前，CME数据显示市场预计美联储将在5月加息50BP后于6月加息75BP，而本次议息会议上美联储主席鲍威尔虽未明确加息终点，但几乎排除了未来单次议息会议加息75BP的可能，令市场“松了一口气”。此外，市场一度认为美联储将于5月开始缩表，且缩表规模为每月600亿美元美债、350亿美元MBS，而最终结果也更温和。各类资产应声上涨。

　　利空并未出尽：今天的白天鹅，明天的灰犀牛。

　　1）目前美联储政策核心矛盾仍是高通胀，核心矛盾切换前，美联储将继续紧缩。

　　2）假若通胀见顶，美联储是否会缓和加息进程？只要通胀水平未显著回落、经济增长放缓压力未显著增加，那么美联储就将保持单次议息会议50BP升息节奏，进而6月FOMC加息50BP仍是大概率。

　　3）受缩表节奏影响，10年期美债收益率见顶时间或后移至年中。当下缩表节奏较预期缓和将暂时缓解债券市场的紧张气氛，随着缩表加速时点临近，10年期美债收益率中枢或再度攀升，但预计高点不会显著超过3.2%。

　　4）启动缩表后地产投资及企业资本开支将加速放缓。

　　美股是美联储紧货币最好的压力测试锚；美联储与美股进入“猫捉老鼠”阶段。年初以来的实践证明：若美股对加息预期反应过于激烈，就表明联储紧货币的步子迈大了，随即FED会修正节奏、缓和预期；若美股表现相对坚挺，就说明美联储紧货币程度适中。目前美联储与美股之间的关系像极了“猫鼠游戏”，一旦猫捉住老鼠，二者角色就会互换并反向作用。但目前美股下挫仅能缓和美联储紧货币节奏、尚未扭转政策方向，表明美联储对美股下跌似乎有较高的容忍度。可见，在加息持续、经济下行压力加剧的背景下，美股势必加剧波动，加息周期结束前也将出现更大的跌幅。

　　与美联储紧货币相关的另外三个问题：

　　1）美元指数暂时难言见顶，新兴市场短暂反弹后或仍有压力；

　　2）未来2-3个月美债曲线有可能再次倒挂，中美利差倒挂或持续至Q3初；

　　3）失业率回升之日，即是加息结束之时。目前美国就业市场弹性极弱，8-9月失业率就有可能触底回升。一旦美国失业率走高、经济放缓信号进一步明确，美联储核心矛盾亦将由高通胀切换至经济放缓、失业率走高甚至同步于此的美股重挫，届时美联储将暂停加息，预计美联储加息止步于年内。

　　正文

　　一、加息缩表靴子温和落地，黑天鹅被洗白

　　加息缩表靴子如约而至。美联储发布5月议息会议声明，上调联邦基金目标利率50BP至0.75%-1.00%区间。此外，美联储宣布缩表细节，自6月起每个月通过到期不再投资的方式减持300亿美元美债与175亿美元MBS，3个月后将上述减持规模分别提升至600亿美元（美债）与350亿美元（MBS）。

　　但加息缩表指引明显较预期更加温和，黑天鹅暂时变白，各类资产价格反弹。如表1所示，议息会议前夕，CME数据显示市场预计美联储将在5月加息50BP后于6月加息75BP，而本次议息会议上美联储主席鲍威尔虽未明确加息终点，但几乎排除了未来单次议息会议加息75BP的可能性，令市场“松了一口气”。此外，在3月议息会议纪要公布后市场一度认为美联储将于5月开始缩表，且缩表规模为每月600亿美元美债、350亿美元MBS，而最终结果也较该预期温和。黑天鹅暂时变白，美股、美债、黄金等各类资产应声上涨。

　　二、利空并未出尽：今天的白天鹅，明天的灰犀牛

　　（一）核心矛盾切换前，美联储将继续紧缩

　　目前美联储政策核心矛盾仍是高通胀。去年9月前美联储始终表示高通胀是暂时的、不会持续，是因为彼时的政策锚是财政。2021年3月11日拜登政府实施了第三轮疫后财政转移支付政策。随后数月美国均保持较高的财政赤字水平，进而美联储无法Taper、加息。在财政约束下，美联储无法承认高通胀的持续性。2021年Q3中后期美国财政发债压力有所缓解，与此同时随着通胀走高，总统拜登支持率骤降。这令美联储货币政策锚开始由帮助财政部压低债务支出成本转向打压通胀。本次议息会议上，鲍威尔肯定了当前经济与就业市场的韧性，并认为俄乌冲突及中国疫情等外部因素或将加剧美国的通胀风险。可见，当前美联储核心矛盾仍是高通胀。

　　（二）假若通胀见顶，美联储是否会缓和加息进程？

　　我们在此前的报告中曾指出美国通胀或已于3月（接近）见顶，本次议息会议上美联储主席鲍威尔也在答记者问中提到核心PCE通胀可能正在达到峰值或趋于平缓。去年Q4以来美国高通胀主要由三个分项驱动：能源、二手车及居住。3月美国CPI同比8.5%再创新高，但主因仍是上述三点。只不过3月CPI中涨价因素集中于能源分项，该因素已于4月逆转。二手车所在分项（运输产品，不含汽车燃料）对3月CPI环比贡献已然转负，表明疫情引发的结构性通胀矛盾已经显著缓解。随着基数抬升，二手车所在分项对Q2的CPI同比贡献也将大幅转弱。居住型通胀因素对3月的同、环比贡献并未较2月上升，表明该分项相对稳定，由于去年5-7月美国房价增速见顶，进而今年Q2末CPI居住分项亦有望高位回落。总体而言，美国CPI同比或已于3月（接近）见顶，但Q2美国通胀水平或仍处高位。只要通胀水平未显著回落、经济增长放缓压力未显著增加，那么美联储就将保持单次议息会议50BP升息节奏，进而6月FOMC加息50BP仍是大概率。

　　（三）受缩表节奏影响，10年期美债收益率见顶时间或后移至年中

　　我们在4月21日报告《美债收益率何时见顶？》中曾指出，5月FOMC落地缩表靴子后10年期美债收益率将见顶。议息会议声明发布后，10年期美债收益率的确高位小幅回落。但鉴于美联储给出的缩表节奏有别于此前预期，因此10年期美债收益率中枢或将在缩表提速前再次上移随后见顶回落，预计高点不会显著超过3.2%。

　　图2展示了上一轮缩表阶段10年期美债收益率走势。2017 年 6 月美联储暗示缩表对 10 年期美债收益率仅产生了短暂影响， 9 月正式宣布缩表时间表后 10 年期美债收益率才开始持续走高， 2018 年 Q1 的加速上行则与特朗普税改落地提振经济前景有关，而 2018 年 8-9 月 10 年期美债收益率最后的向上脉冲或是油价大涨及权益市场风险偏好极度亢奋共振的结果。由此可见， 10 年期美债收益率在不同阶段将反映不同的核心矛盾。当下缩表节奏较预期缓和将暂时缓解债券市场的紧张气氛，但随着缩表加速时点临近， 10 年期美债收益率中枢或再度攀升，但预计不会显著超过 2018 年 10 月高点（详细分析请参考报告《美债收益率何时见顶？》）。

　　（四）启动缩表后地产投资及企业资本开支将加速放缓

　　美联储缩表对于美国房地产将产生双重影响。一方面，30年期抵押贷款固定利率将随10年期美债收益率走高；另一方面，住房抵押贷款支持证券（MBS）亦将直接推升30年期抵押贷款固定利率与10年期美债收益率之间的利差。截至4月28日当周该指标已经升至5.10%，较2020年12月低点高出245BP，而该指标每上升100BP将掣肘新屋销售15万套/年。今年以来美国新屋与成屋销售已经出现明显的放缓势头，预计Q3后新屋开工亦将大幅放缓。如图4所示，上一轮缩表期间美国地产销售及开工就显著弱于此前及此后。

　　美联储缩表亦将加剧企业融资成本压力进而掣肘资本开支。我们在报告《美国经济韧性、弹性及明年衰退的可能性》中指出，疫情的不确定性及高成本令美国企业在疫后复苏阶段的投资弹性显著低于历史同期。随着缩表推进，企业融资成本也将维持高位甚至不排除进一步攀升的可能性，进而资本开支将受约束，预计Q3后亦将显著放缓。

　　三、美联储与美股进入“猫捉老鼠”阶段

　　美股其实是美联储紧货币最好的压力测试锚：假若美股对加息预期反应过于激烈，就表明联储紧货币的步子迈大了；假若美股表现相对坚挺，就说明美联储紧货币程度适中。1月下旬在市场预期3月FOMC上美联储要加息50BP之际，美股重挫，随后美联储开始安抚市场打压了50BP加息预期，美股随即反弹。近期在市场预计6月加息75BP、5月就要开启每月950亿美元缩表计划之际，美股波动再次加剧，进而本次议息会议上美联储便消除了市场对于6月加息75BP的担忧，缩表计划也鸽于预期。

　　也就是说，目前美联储与美股之间的关系像极了“猫鼠游戏”，一旦猫捉住老鼠，二者角色就会互换并反向作用。但对于市场来说，这也并非好消息，直至目前美股下挫仅能缓和美联储紧货币节奏、尚未扭转政策方向，表明美联储对美股下跌似乎有较高的容忍度。这也意味着，在无风险溢价保护、加息持续、经济下行压力加剧的背景下，美股势必进一步加剧波动，在加息周期结束前也将出现更大的跌幅。

　　四、与美联储紧货币相关的另外三个问题

　　（一）美元指数是否已经见顶？新兴市场压力是否缓解？

　　如图7所示，90年代以来美元指数走高阶段，美股表现均好于新兴。换言之，在美股巨震、美元走强背景下，新兴市场将承受更大压力。5月FOMC鸽于预期，美元指数瞬间从103上方回落，短期看新兴市场压力有所缓解。但是我们在4月7日报告《美元是否会再度破100？》中指出，本次美元走强的主因是俄乌冲突掣肘欧洲经济、中国疫情令日元贬值，进而上述因素扭转之前，美元或仍处高位亦不排除再次冲顶的可能性。进而，暂时不宜对新兴权益市场过于乐观，未来美股波动及下挫过程仍将掣肘新兴市场风险偏好；假若美元再度走高，新兴亦将承受流动性压力。

　　（二）未来2-3个月美债曲线或将再次倒挂，中美利差倒挂或持续至Q3初

　　4月初10年期与2年期美债收益率短暂倒挂后又重新走阔，目前二者已有29BP利差。但若随后市场预计6-7月美联储连续加息50BP，则美债曲线或再次倒挂。此外，由前文可知，我们预计10年期美债收益率或于Q2末至Q3初见顶，而中国疫情对经济的掣肘大概率于5-6月逐步消除，届时10年期中国国债收益率也将逐步走高，进而10年期中美国债利差倒挂或将持续至Q3初。

　　（三）失业率回升之日，即是加息结束之时

　　目前美国续请失业金人数已经降至上世纪70年代以来最低水位，失业率也仅高于60年代以来低点0.2个百分点，就业弹性极弱。加上3月职位空缺进一步创出历史新高，短期内美国滞胀压力极大；但再往后看，随着地产投资及企业资本开始放缓，就业需求回落，失业率亦将走高。我们曾在报告《美国经济韧性、弹性及明年衰退的可能性》中预计，8-9月美国失业率就有可能触底回升。此外，我们在4月24日报告《美联储货币政策锚与A股的市场底》中指出，沃尔克之所以能够大幅升息对抗高通胀并非是美联储政策独立性的体现，而是因为该做法迎合了政治诉求。并且，即便是沃尔克任期内，美联储亦兼顾经济与就业。沃尔克上任后1980年4-7月美联储曾中断加息并且采取了短暂降息的操作，期间美国实际GDP同比增速转负且失业率加速攀升。1982年美国经济衰退期间美联储也采取了降息操作。

　　可见，一旦美国失业率走高、经济放缓信号进一步明确，美联储核心矛盾亦将由高通胀切换至经济放缓、失业率走高甚至同步于此的美股重挫，届时美联储将暂停加息。结合前文，我们仍预计美联储加息止步于年内。

　　风险提示

　　（一）美国就业前景低于预期

　　（二）全球疫情超预期

　　（三）美联储货币政策超预期

　　（四）俄乌局势超预期