兴证宏观：加息50bp+缩表，联储最鹰的时候过去了吗？

　　美东时间2022年5月4日，联储公布5月FOMC会议决议，宣布加息50bp并于6月开启缩表。对于加息+缩表组合拳，市场反应却较为乐观，呈现出鹰派不及预期的解读。对此我们认为：

　　加息：如期加息50bp、开放多次会议加息50bp可能性、但否认加息75bp：

• 　　联邦基金利率上调50bp，当前目标区间为 0.75% 至 1%；

• 　　将在今后几次会议上（at the next couple of meetings）讨论加息50bp的可能性；

• 　　委员会暂时还未积极考虑加息幅度75bp及以上的可能性。

　　缩表：6月正式开启缩表，规模上限475亿美元且三个月后翻倍：

• 　　时间：6月1日正式启动缩表。

• 　　路径：前三个月缩减规模上限为每月475亿美元（300亿国债+175亿MBS），三个月后缩减规模上限增加到950亿美元（600亿国债+350亿MBS）。

• 　　缩减方式：对缩减规模上限内的资产停止到期再投资为主。（国债按照上限赎回票息证券，如果息票本金少于上限则进一步赎回短期国债。）

• 　　停止缩表的条件：当准备金水平略高于联储认为的“充足准备金水平”（ample reserve）时开始放缓并停止缩表。

　　市场反应：鹰派不及预期，股债双涨，加息预期小幅下行。虽然50bp是2000年以来最大的加息幅度，但市场前期已经充分price in（会前对5月加息50bp的预期为96.8%），鲍威尔新闻发布会上“未积极考虑加息75bp”的发言被市场解读为联储未新增鹰派信息。同时，鲍威尔“美国当前经济强劲，没有进入衰退迹象”的发言也为市场注入强心针。美东时间5月4日美国三大股指大幅收涨，纳斯达克单日涨幅超过3%。10年期美债收益率盘中跳水，一度从3%回落至2.91%；美元指数也跌破103至102.5附近。加息预期小幅下行，当前市场预期全年加息255bp，2022年底联邦基金利率水平至2.68%。

　　1990年代加息50bp/75bp的经验：大幅加息未必导致市场回调；

• 　　对市场而言，加息幅度可能不是关键，关键在于风险累积；

• 　　1994-1995年联储强硬加息但实现了软着陆，市场未受明显影响，但2000年金融市场泡沫积累，鹰派加息成为刺破泡沫的导火索。

　　2017-2019年缩表周期的经验：长端利率会上行，但后续回到基本面；

• 　　上一轮缩表开启后长端收益率上行——和本轮不同的是，2017年底的特朗普税改对经济的支撑也支撑了长端利率；

• 　　2018年3月中美贸易摩擦后，长端利率在避险情绪驱动下走平；

• 　　2018年底联储超预期转鹰加剧消费下行压力，而中美贸易摩擦也开始拖累美国经济，长端利率下行，美债曲线平坦化甚至一度倒挂。

　　联储最鹰的时期过去了吗：风险尚未完全解除，但后续空间非常狭窄；

• 　　靴子落地+暂时解除加息75bp可能性，紧缩担忧预期阶段性缓和；

• 　　联储短期重心仍在抗通胀，后续对6、7月加息50bp的确认，可能仍会引发市场的调整；

• 　　但当前市场预期已在高位，联储后续大幅超出市场预期的空间非常狭窄，处在“走钢丝”的阶段。

　　联储追赶式收紧下，美国会进入衰退吗：压力较大，关键在联储何时转向；

• 　　当前美国基本面的韧性主要来自财政刺激的余韵，但也已渐入尾声；

• 　　联储持续收紧叠加后续“财政悬崖”，美国经济2023年衰退的压力不小；

• 　　美国经济能否软着陆，取决于联储何时重新转回宽松。

　　潜在风险点：美股对联储持续收紧的额外负反馈、中国和欧洲的下行压力。

　　风险提示：美国需求超预期回落，美国通胀持续性超预期，美联储货币政策调整超预期。

　　正文

　　Evidence&；Analysis

　　5月FOMC开启加息缩表组合拳，

　　但市场解读鹰派不及预期

　　加息：如期加息50bp且开放多次会议加息50bp可能性：

• 　　联邦基金利率上调50bp，当前目标区间为 0.75% 至 1%；

• 　　将在今后几次会议上（at the next couple of meetings）讨论加息50bp的可能性；

• 　　委员会暂时还未积极考虑加息幅度75bp及以上的可能性。

　　缩表：6月正式开启缩表，规模上限475亿美元且三个月后翻倍：

• 　　时间：6月1日正式启动；

• 　　路径：前三个月缩减规模上限为每月475亿美元（300亿国债+175亿MBS），三个月后缩减规模上限增加到950亿美元（600亿国债+350亿MBS）。

• 　　缩减方式：对缩减规模上限内的资产停止到期再投资为主。（国债按照上限赎回票息证券，如果息票本金少于上限则进一步赎回短期国债。）

• 　　停止缩表的条件：当准备金水平略高于联储认为的“充足准备金水平”（ample reserve）时开始放缓并停止缩表。

　　市场反应：鹰派不及预期，股债双涨，加息预期小幅下行。虽然50bp是2000年以来最大的加息幅度，但市场已经充分price in，且在鲍威尔新闻发布会上“未积极考虑加息75bp”的发言后，市场解读联储鹰未新增鹰派信息。同时，鲍威尔“美国当前经济强劲，没有进入衰退迹象”的发言也为市场注入强心针。美东时间5月4日美国三大股指大幅收涨，纳斯达克单日涨幅超过3%。10年期美债收益率盘中跳水，一度从3%回落至2.91%；美元指数也跌破103至102.5附近。加息预期小幅下行，当前市场预期全年加息255bp，2022年底联邦基金利率水平至2.68%。

　　以史为鉴：

　　90年代加息50bp/75bp后的市场表现

　　1990年后共有5次加息在50bp及以上，均在格林斯潘时期。

• 　　1994~1995年：整轮加息300bp，四次加息在50bp以上。格林斯潘与沃尔克相似，都以作为强烈反对通胀的联储主席闻名。他主张密切关注通胀预期，提倡通过“逆风而行”的操作来使得联储的货币政策建立某种“准规则”。1993年-1994年期间，美国经济强势复苏，在对于通胀的担忧下，格林斯潘通过“先发式管理”的方式，从1994年2月开始，至1995年2月结束，持续时间一年左右，共加息7次，前三次每次25bp，中1994年5月、8月和1995年2月加息50bp；1994年11月加息75bp，整体加息幅度达300bp。美国CPI同比从3%降到了2.6%。美联储作为“风险管理者”，通过前瞻式加息的方式成功抑制了通胀，并实现了经济的软着陆。【1】

• 　　1999~2000年：整轮加息175bp，2000年5月加息50bp。1999年美国逐渐从亚洲金融危机中恢复，经济再次快速增长，尤其是互联网行业的兴起和繁荣对美国经济的复苏贡献较大。然而，格林斯潘发觉了繁荣背后可能隐藏的通胀危机和泡沫，1999年6月，联储再次进入加息周期，利率从4.75%抬升至6.5%，整轮加息幅度达175bp，其中2000年5月加息50bp，这也是美国进入衰退期前的最后一次加息。

　　对市场而言，加息幅度可能不是关键，关键在于风险累积及经济能否“软着陆”。格林斯潘强调货币政策“准规则”的重要性，格林斯潘领导下美联储开启了调控目标利率的时期。同时，目标利率制也为市场提供了衡量联储货币政策的锚。对比1994-1995年加息周期和1999-2000年加息周期可以发现，大幅加息会否成为市场调整的导火索，关键在于金融市场

• 　　1994-1995年联储强硬加息但实现了软着陆，市场未受明显影响。股市来看，加息前一个月市场小幅震荡，而加息落地后的一个月往往呈现回调（1994/11单次加息75bp除外）；债市来看，加息前一个月国债收益率普遍上行，且期限较短的收益率上升较快，而加息落地后的一个月债券收益率往往有所回调。

• 　　2000年金融市场泡沫积累，鹰派加息成为刺破泡沫的导火索。实际上，我们看到，2000年加息后，股市并没有马上下跌，仍然延续上涨了约3个月，之后才迎来大幅震荡——尤其是我们熟知的科网泡沫破裂、纳斯达克重创。究其原因，2000年加息的背景处于互联网企业发展高度不健康的时期，资产价格泡沫的大幅积累背景下，加息成为了刺破泡沫的导火索。

　　因此，历史经验来看，在金融市场健康的前提下，联储加息幅度在50bp甚至以上，并不一定会造成金融市场的重创，与此相反，在市场预期充分price-in的情况下，加息靴子落地后资产价格可能上行。

　　以史为鉴：

　　2017-2019年缩表周期的市场表现

　　2017-2019年联储缩表回顾

• 　　缩表时间：2017年10月开启缩表，2019年7月结束缩表。2017年6月，联储公布缩表路径；4个月后正式开启缩表，2019年7月结束缩表，比计划提前2个月。两年期间，资产负债表缩减7000亿美元，其中国债减少3700亿美元，MBS减少2800亿美元。

• 　　缩表路径：联储每三个月逐步增加缩表上限。从17年10月每月缩减100亿逐渐增加到18年10月起每月缩减500亿美元，19年5月起放慢缩表规模并于19年7月结束缩表。从实际实施结果来看，资产负债表实际缩减规模与计划上限近似。

• 　　缩减对象：1-5年期限国债为主。上一轮缩表的进程中，国债基本以缩减1-5年期为主，而10年期以上国债缩减较少。

　　从规模和节奏来看，本轮缩表显然是更加激进的。本轮来看，2020年以来的QE也以大幅购买1-5年期国债为主，1-5年期国债或成为本轮缩表的主要对象。缩表的节奏和路径来看，本轮从宣布缩表路径到正式开启缩表的时间有所缩短，且缩减规模上限明显抬高（缩表的初始上限本轮475亿 vs. 上轮100亿）。因此，本轮缩表的节奏和规模都比上一轮更加快速和激进。

　　美债：上轮长端利率在缩表后有进一步上行，但后期由基本面主导。短端利率更容易受到加息的传导，美联储加息加的是美国银行间的隔夜拆借利率，因此对短端收益率的影响往往会更快、更直接，加息周期短端收益率可能会快速上行。而缩表是数量的改变，会直接作用于美债的供给，因此缩表可能会直接推升长端收益率。在上一轮缩表开启后，长端收益率上行——和本轮不同的是，2017年底的特朗普税改对经济的支撑也支撑了长端利率。而2018年3月中美贸易摩擦之后，长端利率在避险情绪的驱动下开始走平。2018年底联储超预期转鹰加剧消费下行压力，而中美贸易摩擦也开始拖累美国经济——2019年美国经济内生动力不足，经济增长放缓担忧下，10年期美债收益率下行，同时美债的曲线整体平坦化甚至一度倒挂。

　　美股：加息和缩表组合拳不一定导致美股下跌。当前美联储最鹰派票委，圣路易斯联储主席布拉德在2019年的论文【2】中详细阐述了为何上一轮量化紧缩并没有对金融市场造成冲击。他认为，当联邦基金利率水平远高于零下限时，资产负债表变动就不再提供有关未来政策利率路径的有价值信号。因此，只要准备金水平保持在实施货币政策所需的合意点以上，就可以减少资产负债表的规模，而不会对市场产生重大的影响。同时，QE和QT的效果是不对称的，扩表的影响会很大（因为此时政策利率接近于零），而缩表的影响相对有限（因为缩表开始时政策利率已经远高于零的水平）。这也是为何布拉德在2022年3月FOMC会议上明确反对加息25bp而倡导加息50bp的原因，他倡导快速加息而为后续的其他货币政策实施提供条件和窗口。

　　联储最鹰的时期过去了吗：

　　尚未，但空间非常狭窄

　　虽然美国核心通胀同比筑顶，但整体平台及通胀预期仍在高位。如我们在前期多篇美国通胀系列及滞胀系列报告中讨论，当前美国已从商品向服务扩散，以房租为代表的服务价格持续上行，也对通胀继续形成支撑，叠加俄乌冲突下能源价格快速上行拉动整体通胀上升。从同比读数来看，3月核心通胀大概率见顶。但从环比看，当前供应链问题仍然严重，芯片短缺仍拖累汽车生产，中国疫情阶段性反复增加供应链不确定性。尤其考虑到美国实体经济通胀预期仍在高位，联储仍然处于追赶曲线对抗通胀的阶段。

　　联储重心仍在通胀层面，预期上半年都将维持鹰派。由于前期落后曲线，当前市场对年内超过250bp的加息预期也反映了联储纠偏的决心。对于联储而言，其无法控制供给端，因此快速上调利率也是通过给需求端降温来试图降低价格压力。对于联储而言，前期的操作已经落后于曲线，在供给端进一步好转之前，仍取决于需求降温与供应紧张的赛跑。

　　美股美债市场本轮相对的“韧性”，为联储前期操作提供了一定的空间。我们在《如果标普再现超10%下跌，联储还会服软吗》讨论过，联储收紧对市场的冲击，进而对经济产生的负反馈，将进一步压缩联储的政策空间。但美股美债市场本轮相对的“韧性”，使得“市场回调”在联储的反应函数中重要性系数阶段性回落。

• 　　长端利率上行对年内美国政府付息压力影响相对比较小。与2008年金融危机后不同的是，本轮美国财政刺激新发的债务多为1年以内的短期债务，这使得美国政府部门杠杆率在债务滚动到期后出现回落。从2022年年内到期的债务期限来看，年内到期压力主要集中在短端，这意味着10年期利率上行对付息压力的影响相对有限。而从新增的融资角度，2季度整体来讲是财政部新增融资的季节性低点，这也为长端利率的上行提供了窗口。

• 　　财政刺激和前期宽松，使得本轮美国企业居民资产负债表较为健康。与2000年和2008年相比，本轮最大的不同在于没有出现金融机构的资产负债表崩塌从而陷入衰退的情况。美国当前居民和企业资产负债表相对比较健康，与此前两轮衰退相比保护垫相对较厚。

　　但另一方面，联储进一步收紧的空间，也非常狭窄。从2021年11月底迄今，市场对2022年全年加息预期从不到100bp上升至250bp以上，对2022年缩表预期从不缩表前置到5月会后开始缩表——这背后显然和联储的预期引导密切相关。在当前时间点，虽然联储阶段性排除了加息75bp的可能性，但如果联储想要进一步释放鹰派信号，确认引导6、7月加息50bp（甚至后续更高幅度），仍可能会引发市场的调整。但是，相较于前期而言，超出市场预期的空间显然是非常狭窄的。

　　联储追赶式收紧下，美国会进入衰退吗？

　　当前美国基本面的韧性主要来自超额储蓄的支撑。本财政刺激导致美国居民收入大幅高于疫情前水平，美国居民增加超额储蓄约2.4万亿美元。考虑不同收入群体的消费偏好不同，其中约有1.2万亿美元能被用于消费，约占美国年消费额的7%，我们估算下来，超额储蓄对消费的影响可能将持续到年中。2021年以来美国消费需求持续旺盛，对GDP形成正向支撑，且当前商品消费已经基本超越疫情前的水平，而服务消费（交通娱乐）有望继续回补。

　　历史上看，加息往往伴随美国经济见顶回落，但并非必然进入衰退。从加息和缩表的原理来看，货币政策正常化的过程会回收部分流动性，且伴随的债券收益率上行大概率会抬高实体经济的融资成本。然而，货币政策是联储选择的结果，联储往往倾向于在经济过热的时候开始收紧货币政策，为需求降温，这也就是为何加息往往开始于PMI的顶部，且通胀会伴随加息回落。而收紧一段时间后，经济过热得到抑制，经济增长放缓且通胀回归目标区间，联储往往选择停止收紧或者开始放松。因此，加息和缩表都是联储货币政策调控的工具，经济衰退与否更多取决于内生变量。

　　美国未来经济何去何从，将主要取决于联储后续的操作。目前，从联储根据10Y-3M利差测算的衰退概率来看，未来一年内陷入衰退的可能性较低，不到10%。联储正以“衰退式加息”给需求降温，其政策操作将决定经济能否软着陆。从3月的联储纪要来看，联储对需求的前景并非视而不见，只是希望快速推进货币政策正常化以应对未来可能超预期下行的压力。从这个角度来看，联储能否在美国经济陷入衰退之前重新转回宽松，将是本轮美国经济能否实现软着陆的关键。

　　潜在风险点：

　　美股对内需负拖累、外需（中、欧）

　　关注美股对联储持续收紧的额外负反馈、中国和欧洲的下行压力。危机后（尤其是疫情以来）美国居民消费和政府支出对股债市场的依赖快速加深。这意味着，美股大幅回调将直接影响居民收入和消费倾向，进而可能拖累消费，这使得联储的货币政策空间实际上是压缩的。（详参《如果标普再现超10%下跌，联储还会服软吗》）。如前所述，本轮联储能够对市场调整相对“淡定”，主要原因还是来自尚且健康的居民资产负债表，但是随着经济下行压力加大，股市回调对居民收入冲击的负面影响，可能会呈现曲线式增长。

　　此外，中国区域疫情的反复、以及俄乌冲突对欧洲的冲击，都使得美国的外需压力实际上是上升的，这也是需要关注的风险。（详参《相较于美国，更需担心的是欧洲》）

　　风险提示：美国需求超预期回落，美国通胀持续性超预期，美联储货币政策调整超预期。