招商宏观点评美联储加息：加息25BP符合市场预期，缩表或于5月启动

　　美东时间3月15-16日，美联储召开FOMC议息会议。作为联储启动新一轮加息周期的首场会议，会议关于加息频率、幅度与缩表安排等问题的表态举世瞩目。从会议透露的信号来看，联储货币政策基调整体符合市场预期。对此，美国股市涨幅扩大，美债收益率先涨后跌，美元跌幅扩大。

　　会议要点：

　　·经济预测摘要（SEP）：此次SEP是今年第一次经济预测，相比去年末的预测，此次会议将2022年GDP实际增速调低至2.8%，下降1.2个百分点，明年经济增速保持不变；失业率预测保持不变，仍为3.5%；将今年PCE通胀与PCE核心通胀水平分别提高1.7、1.4个百分点，2022与2023年均小幅提高。

　　·加息25BP，符合市场预期：FOMC委员会投票决定，将基准利率的目标区间上调25BP，升至0.25%—0.5%。关于未来加息频率，据点阵图推测，今年预计加息6次，较上次预测增加3次，年底基准利率将升至1.9%的中枢水平。

　　·缩表或于5月启动：议息声明显示，在下一次会议上（coming meeting），开始削减对美国国债证券、机构债券和机构MBS的持仓。因此，5月是符合联储计划的最早时点。缩表方式方面，1月会议提出“调整再投资系统公开市场账户（SOMA）所持证券收到本金款项的金额”的缩表原则，此次会议没有变动，推测仍以被动式缩表为主。

　　结论与启示：

　　综合来看，我们倾向于认为此次FOMC议息会议虽然开启了加息进程，但加息幅度、次数等细节符合之前市场预期，不会对市场带来巨大利空。后续需要关注的是，此次会议虽未就缩表透露边际信息，但鲍威尔宣称已就缩表进程取得实质性安排，有待日后公布。因此，之后披露的此次会议纪要中有关缩表的细节仍是影响市场风险偏好的重要因素。

　　基于美国经济形势的演变与联储FOMC议息决议，我们认为联储加息的外围不确定性暂时结束，恐慌的市场情绪得以阶段性平复。昨日金融委召开会议稳定军心，要求相关部委“一定要落实党中央决策部署、切实振作一季度经济”，政策底明确显现。随后，一行两会召开紧急会议，贯彻金融委精神，决心通过各种方式稳定市场局面，暂停不利于市场稳定的措施出台。据此推测，多空博弈已正式打响，央行当前会更加注重保持流动性合理充裕，近期降准的可能性较高；考虑到跨境资金流动形势较为严峻，短期降息或有较多顾虑，但央行稳中偏松的政策基调不会因联储加息而改变。

　　以下为正文内容：

　　一、全球疫情回落，联储认为疫情因素不再是影响美国经济的核心

　　此次议息声明（Statement）已不再将疫情视为影响美国经济的核心问题。相比上期，此次声明删去了“经济发展路径继续取决于疫情的变化”，“疫苗接种的进展和供应制约的缓解料将支持经济活动和就业持续增长”，以及“经济前景面临的风险犹在，包括来自病毒新变种的风险”等表述。

　　点评：

　　二月以来，全球新冠确诊病例（不含中国）明显回落，虽然三月第一周出现小幅反弹，但3月9日后又重回下行趋势。发达国家中，除德国的新冠确诊病例居高不下之外，G7的其它国家每日新增确诊病例迅速减少；部分新兴国家的疫情也成好转趋势，印度、阿根廷与南非的每日新增确诊病例已降至低位水平。

　　美国新增确诊病例自1月10日以来开始快速回落。美国疾病控制与预防中心（CDC）数据显示：截至3月9日，美国每日新增病例的7天移动平均线较之前下降了28.8%，病例总数接近800万。疫苗接种情况缓慢推进，接受至少一剂疫苗的人口占比为76.6%，完全接种疫苗的人口占比为65.2%，分别较上次1月议息会议前（1月20日）提升1.3与2个百分点。在此影响下，2月23日-3月1日新住院人数7天平均减少27.5%，死亡人数下降25%，此轮疫情对美国的冲击完全可控。

　　二、美国经济持续强劲，联储高度关注俄乌局势对经济的影响

　　经济形势

　　经济综述部分，议息声明重申经济活动和就业的指标继续强劲，淡化“最受疫情影响的行业近几个月已好转，但还在受近期新冠病例激增的影响”等表述。此外，鉴于俄乌战争的僵持局势，议息声明新增“美国经济经济所受到影响有很高的不确定性，而在近期内，侵袭及相关事件可能对通胀制造了新的上行压力，可能也给经济活动施压”。在随后的新闻发布会上，鲍威尔着重强调俄乌冲突带给美国和全球经济的影响高度不确定。

　　点评：

　　据美商务部第二次修正估计，2021年四季度美国实际GDP增速7.0%，相比1月公布的“提前”估计上调0.1个百分点，较三季度大幅提升4.7个百分点。全年来看，2021年美国实际GDP增长5.7%，2020年为-3.4%。

　　从结构来看，四季度经济的加速主要受出口、库存投资与消费者支出的拉动影响，而政府支出减少与进口加速则部分抵消了经济的增长。出口增长包括商品出口与服务出口，其中消费品、食品、饮料，以及工业用品和材料等对商品增加起到主要贡献，而旅游则带动服务出口的增长；库存投资主要由零售和批发贸易行业带动，其中汽车经销商补库存发挥重要作用；消费者支出的增长主要反映了以医疗保健、金融保险，以及交通运输为主的服务性消费增长。

　　从经济景气度来看，美国制造业与服务业景气度持续扩张。1）制造业需求持续强劲，供给瓶颈仍是约束。美国供应管理研究所数据显示：2月，制造业PIM录得58.6，继续保持在景气区间。需求方面，新订单与新出口订单指数分别为61.7（前值57.9）与57.1（前值53.7），表明制造业需求持续强劲；客户库存31.8（前值33）、订单库存65（前值56.4），表明潜在需求尚有空间。供应方面，就业指数录得52.9（前值54.5），供应商交付指数录得66.1（前值64.6），表明供给瓶颈仍然存在。2）服务业方面，受疫情影响，服务业景气度连续第三个月回落。2月，非制造业PMI录得56.5（前值59.9），连续21个月处于扩张区间。其中，新订单指数56.1（前值61.7）、商业活动指数55.1（前值59.9），反映服务业需求依然较强，但边际回落。

　　就业

　　议息声明重申近几个月来就业市场的强劲与失业率的稳步下行，措辞从“solid”变为“Strong”。

　　点评：

　　就业温和复苏，市场从1月的疫情冲击中较快修复，部分地区反映劳动力供应呈改善迹象。2月，U－3失业率录得3.8%，较1月下降0.2个百分点，创下疫情爆发以来的新低，仅高出疫情之前0.3个百分点；初次申请失业金人数下降明显，2月申请人数92.3万人，较1月减少25%，这可能与疫情回落有关；劳动参与率62.3%，较1月提升0.1个百分点，恢复速度有所减慢（1月环比提升0.3个百分点）。1月，职位空缺数1126.3万个，环比小幅减少，但仍处于较高水平。受此影响，工资水平仍在上涨，企业试图通过加薪的方式，吸引劳动力重返工作岗位。2月，美国私人非农企业平均时薪达31.58美元/时，每周平均工时34.7小时，说明就业市场上供给方处于谈判优势。衡量个人名义工资增长的亚特兰大联储薪资增长指数（12个月移动平均）录得4.3，较上月提高0.3个百分点，延续去年11月以来的快速上行趋势。工资的持续快速上涨无疑将对通胀构成压力，3月联储《褐皮书》表明：劳动力成本与原材料短缺推升了进口价格，从而导致物价的全面上涨。

　　新增非农就业超预期，休闲酒店等薄弱行业就业恢复加快。2月，新增非农就业67.8万，超出市场预期。从行业来看，休闲酒店业与教育保健服务业对新增就业贡献较大，分别新增17.9万与11.2万。此外，建筑业（新增6万）、仓储运输业（新增4.8万）与零售业（新增3.7万）也起到较大贡献，联邦政府雇员无新增。

　　目前，非农就业人数已恢复至疫前的98.9%。从行业来看，制造业就业人数已恢复至疫前的98.7%，服务业就业人数恢复至疫前的98.9%。其中，运输业和金融业的就业人数已超过疫情前水平，建筑业、制造业、零售业以及专业和商业服务已接近完全恢复，前期恢复较慢的休闲酒店业已恢复至疫前的91%，较1月提升3个百分点。

　　通胀

　　通胀是影响此次会议讨论的重点。对此，议息声明不仅重申供求不平衡带来的压力之外，新增不断攀升的油价给物价的全面上行带来的影响。新闻发布会上，鲍威尔强调攀升的油价将推动物价的全面上涨，此外，俄乌战争导致的其它大宗商品价格上涨也会对近期通胀产生额外压力。

　　点评：

　　2月美国通胀压力继续升温。2月，美国CPI指数同比增长7.9%，连续5个月涨幅超过6%，创下四十年来新高；核心CPI指数同比增长6.4%，高于市场预期。CPI篮子中，能源分项涨幅最大，同比上涨25.7%，较去年11月份的峰值（33.3%）有所回落，电力成本的涨幅较为明显；二手车价格同比上涨41.2%，继续推动整体通胀；食品价格飙升近7%，为1981年以来的最大涨幅。

　　联储更加重视的PCE价格指数，1月同比上涨6.1%，远高于2%的长期通胀目标，连续四个月增速超过5%；扣除食品和能源的核心PCE价格指数同比上涨5.2%，达到自1989年2月以来的最高水平，连续四个月增速超过4%，远高于美联储2%的通胀目标水平。

　　俄乌战争可能导致美国通胀加剧。考虑到俄罗斯与乌克兰分别是全球重要的能源输出国与农产品(行情000061,诊股)出口国，俄乌冲突导致能源、金属及谷物等大宗商品价格飙升。自美国宣布将禁止从俄罗斯进口能源的提议后，布伦特原油价格一度升至139美元/桶，创下近17年来最大涨幅；联合国粮农组织公布的谷物价格指数2月已升至144.8，环比升高3%。

　　鲍威尔在月初表示：目前的通胀已远超2%的目标通胀率，但鉴于俄乌战争对美国近期经济影响的不确定性，联储将谨慎行事，但不会影响加息。他表示将酌情使用政策工具，以防止高通胀演变成长期现象，同时促进可持续扩张和强劲的劳动力市场。

　　三、货币政策动向及启示

　　此次FOMC会议透露出以下政策信号值得重点关注：

　　加息幅度25BP，符合市场预期

　　美国就业市场的持续好转与通胀形势的快速攀升，使得3月开启加息进程没有悬念。但正当投资者将联储此次加息的幅度从25BP提升到50BP，俄乌战争的爆发给本就充满悬念的3月议息决议又平添变数。由于鲍威尔此前在众议院听证会上剧透出 “支持3月加息25个基点，以应对乌克兰危机对美国经济的高度不确定性”，因此，此次加息25BP已经成为市场共识，该预期也已体现在当前的资产价格当中，联储会议决议加息25BP已不会市场走势带来扰动。

　　点阵图透露出的加息信号与后续加息力度

　　关于联储加息次数的预测是市场关注的焦点。据最新一次（12月）点阵图透露的信息，今年联储加息次数为3次。但随着通胀形势的演化，联储遏制通胀的态度变得愈发坚决。鲍威尔在之前听证会上表示“今年每一次FOMC会议都有可能加息”，市场随即迅速上调加息次数的预判，将联储全年加息的次数上调为6次。此次公布的点阵图显示：12名委员预计基准利率将超过1.75%，意味着75%的官员预计今年还将加息六次；7名委员预计今年利率将超过2%，说明超过40%的官员预计今年还将加息七次。

　　市场关注的另一个问题是后续加息幅度。由于联储的鹰派人物布拉德和沃勒都支持上半年结束前加息100BP，因此根据FOMC会议议程的安排，7月前的两次议息会议会出现50BP的大力度加息；但鸽派代表芝加哥联储主席埃文斯则认为联储政策需要谨慎，并预计每次加息的幅度不会超过25个基点。目前，市场预计5月加息50BP的概率已提升到60%左右。从点阵图来推测，大多数委员倾向于加息25BP的步幅，但在会议上，有一名委员投了加息25BP的反对票，支持加息50BP，说明更大力度的加息并非全无可能。

　　缩表细节仍未透露，但已取得实质进展

　　自从12月FOMC会议纪要流露出联储将提前启动缩表进程之后，市场对缩表的关注度迅速提高。在1月的议息会议上，联储虽未透露缩表的具体安排，但对缩表原则进行了明确，并强调缩表会在加息启动后进入议程。但在俄乌战争的扰动下，缩表计划是否发生变动，这是此次会议市场关注的又一焦点。

　　考虑到俄乌战争会对美国经济与通胀构成双侧影响，联储面临缩表节奏方面的权衡。一方面，俄乌战争会对欧洲经济产生冲击，从而影响美国出口与国际金融环境；另一方面，俄乌战争推高的大宗商品价格与国际运价，将加剧美国通胀形势。2月，美国密歇根大学消费者信心指数跌至59.7的历史低位，对通胀的忧虑已显著影响美国居民的消费支出。

　　此次会议显示，联储仍将以“控通胀”为重，缩表将按原计划于年中启动；缩表方式的选择上，或以到期不续作的方式执行。

　　综合来看，我们倾向于认为此次FOMC议息会议虽然开启了加息进程，但加息幅度、次数等细节符合之前市场预期，不会对市场带来太大利空。后续需要关注的是，此次会议并未就缩表透露细节，但鲍威尔表示已就缩表进程安排取得了实质进展，有待日后公布。因此，随后披露的会议纪要中有关缩表的细节仍是影响市场风险偏好的重要因素。

　　基于美国经济形势的演变与联储FOMC议息决议，我们认为联储加息的外围不确定性暂时结束，恐慌的市场情绪得以阶段性平复。昨日金融委召开会议稳定军心，要求相关部委一定要落实党中央决策部署、切实振作一季度经济，政策底明确显现。随后，一行两会紧急召开动员大会，通过各种方式稳定市场局面，暂停不利于市场稳定的措施出台。据此推测，多空博弈已正式打响，人民银行会做好流动性保障工作，近期降准的可能性较高；考虑到跨境资金流动形势，降息或有所延缓，央行稳中宽松的政策基调不会因联储加息而改变。