明年的经济增长目标会是多少？

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　随着下半年经济增长的下行压力不断增大，市场上对于明年经济的担忧声也逐渐增多。在“逆周期”政策的托底下，对于2022年的经济预期不能太“顺周期”，我们认为明年的经济增长目标或定在“5.5%左右”。三驾马车中，预计投资将成为明年宽信用、稳杠杆、稳增长的主要抓手。对于债市而言，从金融底到经济底不断确认的过程中，预计利率下行的空间相对有限，回调的风险反而有所增加。

　　通过对历年经济增长目标和对国内经济展望的梳理，我们可以发现以下几个特征：①每次调整的步长在0.5%左右，可能是区间也可能是某个点位左右。②从GDP增速目标和当年实际结果的对比来看：如果当年GDP增速目标为一个区间，实际结果均落在了GDP目标区间范围内；如果当年GDP增速目标为一个点位“左右”，实际结果往往在目标点位±0.2%的范围内。③GDP增速目标往往会考虑可行性和完成难度的平衡。

　　我们认为明年的经济增长目标定在“5.5%左右”和“5%-5.5%”都有可能，我们更倾向于“5.5%左右”。我们认为明年经济增长目标在“5.5%左右”可能性最大的理由主要有以下几点：①对标今年的情况，具备实现的可行性，但又不会太容易完成。②符合正常年份调整步长为0.5%的惯例。③经济需要保持一定的增速才能平稳运行，下滑过快则可能会形成预期和现实间的恶性循环。

　　如何稳增长，实现经济增长目标？合理举债、稳定宏观杠杆是稳增长的必要条件。历史上看，杠杆周期的变化与经济周期息息相关。近期一系列积极的政策信号，不论是央行的碳减排支持工具、2000亿元支持煤炭清洁高效利用的专项再贷款，还是财政部印发的《地方政府专项债券用途调整操作指引》，抑或是央行对房地产开发贷、按揭贷款限制的边际放松，都是希望通过宽信用、稳杠杆的方式来稳住实体经济的需求。只有稳住了信用和杠杆，才能稳住实体需求和经济增速。

　　投资预计将成为明年宽信用、稳杠杆、稳增长的主要抓手。三驾马车的角度看，明年出口增速或将放缓，预计消费增速上行空间相对有限，投资将成为明年稳增长最重要的抓手。今年前10个月的固定资产投资两年平均增速仅为3.9%，而疫情前固定资产投资增速最低的年份为2019年的5.4%，投资不足是导致今年经济增速显著下行的重要原因之一。展望明年，基建投资具备上行空间；制造业投资关注高技术和绿色行业；房地产托而不举，但房地产投资增速存在一定惯性。

　　债市策略：想要实现稳增长的目标，合理举债稳定宏观杠杆是稳增长的必要条件。近期一系列积极的政策信号，都是希望通过宽信用、稳杠杆的方式来稳住实体经济的需求，主要的抓手在于投资。明年基建、制造业投资或将上行，节奏更偏前置，房地产投资全年有望实现正增速。对于债市而言，宏观政策转向的初期总会陷入宽货币与宽信用的纠结，陷入震荡行情，但从金融底到经济底不断确认的过程中，预计利率下行的空间相对有限，回调的风险有所增加。

　　正文

　　关于2022年经济增长目标的讨论

　　通过对历年经济增长目标和对国内经济的展望的梳理，我们可以发现以下几个特征：

　　①每次调整的步长在0.5%左右，可能是区间也可能是某个点位左右。除了2020年和2021年GDP增速的波动加大，导致“测不准”之外，过去历年的GDP增速目标只有两种类型的表述，一种情况是给定一个宽度为0.5%的区间，另一种情况是在某个以0.5%为倍数的点位“左右”。每次调整的步长均为0.5%。

　　②从GDP增速目标和当年实际结果的对比来看：如果当年GDP增速目标为一个区间，实际结果均落在了GDP目标区间范围内；如果当年GDP增速目标为一个点位“左右”，实际结果往往在目标点位±0.2%的范围内。

　　③GDP增速目标往往会考虑可行性和完成难度的平衡。在国内经济增长的下行压力增加时，政府往往下调增速目标。即便增速目标下调，也不会太容易完成。2021年是一个特殊情况，一方面低基数导致GDP增速难以准确预测，另一方面是全球疫情的演绎和经济的不确定性仍然很大。

　　考虑两个比较重要的点位——5.0%和5.5%，5.0%可能是明年经济增速目标的下限，5.5%作为经济增速目标的更具合理性。

　　5.0%是今年一季度的GDP两年平均增速，与今年三季度的GDP增速4.9%接近。从经济环境上对比，一季度和三季度都是经济下行压力较大的时候，一季度由于鼓励就地过年，服务业增速下滑对经济的拖累较大；三季度是疫情、汛情和限产限电问题的叠加，经济阶段性承压。从明年全年的维度来看，在不出现超预期系统性风险的情况下，保5.0%的难度其实并不太大。即便有暂时性或者偶然性的冲击，也能够被政策的逆周期调节熨平。从政策意图的角度来看，近期出台的一系列政策、重要会议和领导讲话，财政、货币政策已经不断有更加积极的信号释放出来，政府的稳增长意愿较强说明当前的经济增速并不理想，希望能够尽快止住当前的经济下行趋势。因此，不论从可比经济环境下的对标，还是政策意图来看，5.0%应该都是明年经济增长目标的底线。

　　与5.5%的经济增速水平最可比的是今年二季度。今年二季度GDP的两年平均增速为5.5%，是今年经济的高点。尽管如此，从结构上看第二产业和第三产业的复苏并不均衡，第二产业在今年二季度的两年平均增速为6.1%，明显高于疫情前2018年和2019年的水平，而服务业的增速仅为5.1%，远低于疫情前7%甚至以上的水平。对比明年与今年二季度，虽然出口会对工业的支撑会有所弱化，但相比之下服务业具备足够的修复空间。

　　我们认为明年的经济增长目标定在“5.5%左右”和“5%-5.5%”都有可能，我们更倾向于“5.5%左右”。我们认为明年经济增长目标在“5.5%左右”可能性最大的理由主要有以下几点：①对标今年的情况，具备实现的可行性，但又不会太容易完成。②符合正常年份调整步长为0.5%的惯例。③若经济增速下滑太快，可能会打击企业信心，形成预期和现实间的恶性循环。就像自行车，需要保持一定的速度才能平稳运行。

　　换一个维度来看，明年两会的经济增长目标可能也会成为观察政府宏观政策趋势的重要风向标。如果将GDP增长的目标定在“5.5%左右”，那么说明明年政府稳增长的意愿是比较强的，宏观政策的逆周期属性也可能更强。若最终的目标定在5%-5.5%，那么则意味着政府更着眼于一些中长期的问题，短期托底之后，转换政策方向的可能性或更大。

　　稳杠杆是稳增长的必要条件

　　举债融资并非都是错的，合理举债稳定宏观杠杆是稳增长的必要条件。近期的一系列积极的政策信号，不论是央行的碳减排支持工具、2000亿元支持煤炭清洁高效利用的专项再贷款，还是财政部印发的《地方政府专项债券用途调整操作指引》，抑或是央行对房地产开发贷、按揭贷款限制的边际放松，都是希望通过宽信用、稳杠杆的方式来稳住实体经济的需求。只有稳住了信用和杠杆，才能稳住实体需求和经济增速。

　　宏观杠杆率的周期变化

　　从2018年至今，宏观杠杆率的周期性特征非常显著。杠杆率的周期性特征主要体现在企业部门的杠杆率上，2018年在资管新规和经济下行压力下，非金融企业经历了快速去杠杆的过程，在2019年趋于稳定，在2020年的宽信用刺激下快速加杠杆，随后又在2021年地产和城投信用收缩的环境下快速去杠杆。政府杠杆率则体现出了稳增长和逆周期调节的特征，在2019年经济下行压力比较大的时候政府开始加杠杆，在2020年快速加杠杆，随后力度逐渐减弱。居民杠杆率则跟随房地产周期变化，2019-2020年加杠杆，2021年开始减速，2022年有可能会演变成稳杠杆或去杠杆。

　　稳杠杆是稳增长的必要条件。从上面的回顾中可以看到，杠杆周期的变化与经济周期息息相关。企业和居民的杠杆变化是顺周期的，而政府的杠杆变化是逆周期的（2020年的特殊情况除外），且略有滞后。这就导致整体宏观杠杆率的变化会有一定的顺周期性：在经济的上行周期，私人主体倾向于加杠杆，进一步助推经济景气；在经济的下行周期，私人主体会主动去杠杆，进一步增加经济景气下滑的风险。因此，在这个时候政府需要做的，一方面是发挥政府投资、政府消费刺激需求的作用，另一方面是要为私人部门扭转预期和融资需求创造条件。

　　2022年将进入稳杠杆和小幅加杠杆阶段。分部门来看，在宽信用政策和经济回暖预期的共振下，非金融企业部门的杠杆率有望触底回升；政府部门将继续逆周期加杠杆；居民部门的杠杆率可能会跟随房地产销售的变化，或有短期的下降，随后趋于平稳。整体而言，明年宏观杠杆率将逐渐触底，随后进入加杠杆的周期。

　　明年稳杠杆的抓手在于投资

　　近期政府的一系列举措都指向了不同行业的宽信用和稳杠杆，目的在于增加部分绿色、高技术行业的投资，维持房地产市场投融资的平稳。近期积极的政策信号明显增多：发改委召开投融资合作对接机制金融机构座谈会，讨论进一步加强金融机构与地方政府、企业投资项目之间的投融资合作对接，涉及新能源、新型基础设施、“双碳+”“数字+”建设、PPP、存量资产盘活等方面的投资。财政部近期指导地方政府加快新增专项债的发行，印发《地方政府专项债券用途调整操作指引》，提高专项债券资金使用绩效。央行相继研究出台了碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款等工具，并对房地产相关贷款的限制进行了边际放松和窗口指导。

　　明年投资的回暖是宽信用、稳杠杆、稳增长的主要抓手。三驾马车的角度看，明年出口增速或将放缓，消费增速上行空间相对有限，投资将成为明年稳增长最重要的抓手。今年前10个月的固定资产投资两年平均增速仅为3.9%，而疫情前固定资产投资增速最低的年份为2019年的5.4%，投资不足是导致今年经济增速显著下行的重要原因之一。展望明年，从固定资产投资的结构上看：

　　明年基建投资具备上行空间。基建能不能起来是市场讨论最多的问题，空间取决于政府杠杆和城投杠杆能不能加上来。政府杠杆空间充足，历年的政府性基金均盈余较多。城投加杠杆的区间取决于观察的时间维度：中长期来看城投加杠杆的空间非常有限，控制隐性债务是中长期问题。但是短期几个季度的维度，比如明年上半年，在稳增长压力较大的时候，城投依然需要承担其相应的逆周期调节责任。市场普遍担心项目短缺问题，从国家发改委公布的项目数据来看，审批弹性较大。以2020年为例，如果稳增长的诉求足够强，就不存在缺项目的问题。我们认为基建投资增速有望在年底开启反弹。绿色、新能源基建或将成为高增长的方向。

　　制造业投资关注高技术和绿色行业。利好制造业投资的中长期因素较多。首先是政策支持，央行的信贷政策向制造业倾斜，绿色工具进一步扩容，高技术制造业投资增速常年高于平均水平。其次是绿色低碳转型的大趋势将引领相关制造业的需求和前置的投资。三是投资的成本约束下降，今年上游供给约束是限制制造业投资的原因之一，随着上游供需矛盾的缓解，政策刺激的空间和企业资本开支的意愿可能会有所提升。

　　房地产托而不举，但房地产投资增速存在一定惯性。首先，建安投资下行空间有限，是明年地产投资的主要支撑。过去几年房企快周转的经营模式导致存量项目仍然较多，由于政府对房地产的底线要求是保交付，因此建安投资的需求并不会显著下降。土地购置费也会有一定的惯性，因为土地购置费是分期付款的，土地购置费既受到当前拿地情况的影响，也受到过去拿地的影响。过去十年虽然土地市场波动很大，但土地购置费的年度增速一直没有出现过负增长。从历史周期看地产投资的惯性，亦可以得到相似的结论。因此我们认为明年地产投资保持正增长的可能性较大。

　　债市策略

　　我们倾向于明年的经济增长目标定在“5.5%左右”。想要实现稳增长的目标，合理举债稳定宏观杠杆是稳增长的必要条件。近期一系列积极的政策信号，都是希望通过宽信用、稳杠杆的方式来稳住实体经济的需求，主要的抓手在于投资。明年基建、制造业投资或将上行，节奏更偏前置，房地产投资全年有望实现正增速。对于债市而言，宏观政策转向的初期总会陷入宽货币与宽信用的纠结，陷入震荡行情，但从金融底到经济底不断确认的过程中，预计利率下行的空间相对有限，回调的风险有所增加。