货政报告删除“不搞大水漫灌”意味着什么？

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　三季度货币政策执行报告进一步凸显了当前货币政策稳增长的重心。报告删除“不搞大水漫灌”和“管好货币总闸门”，结构性货币政策工具成为主旋律，在海外货币政策不超预期收紧的情况下，预计我国货币政策将“以我为主”。在稳增长、控通胀和防风险之间，“稳货币+宽信用”成为当前及未来一段时间的政策组合。当前债券在经济增速寻底、金融底部夯实的分化中显得纠结，而房地产市场爆发风险和出现显著政策宽松的概率均较低，10年期国债到期收益率在2.9%附近震荡，后续需警惕结构性货币政策工具宽信用预期带来的利率回调风险。

　　看点一：信心与制约并存，稳增长重心凸显。本次货政报告在对国内宏观经济的展望中既保持了对于经济长期向好的信心，但又增加了经济恢复的制约因素。相比二季度货政报告，本次报告新增了我国经济“发展潜力大、回旋空间广阔的特点明显”、也增加了“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”的表述。全文多次出现“稳增长”相关表述，预计在今年四季度和明年年初，稳增长将是货币政策的重心。

　　看点二：通胀压力总体可控，努力保持物价稳定。本次货政报告中，通胀仍是央行关注的重点，报告认为通胀压力总体可控，并延续“密切跟踪研判物价走势”的表述，同时在“保持物价水平总体稳定”的态度上更加积极。根据报告表述，“考虑到我国是全球主要生产国，经济自给能力较强，有利于应对国际大宗商品价格上涨和海外通胀上行的影响”，我们认为在国内保供稳价措施持续发力下，10月PPI同比增速或已触顶，未来需要重点关注CPI增速的上涨。

　　看点三：宽信用，结构性工具成为主旋律。货币政策要实现“稳增长”目标，核心在于宽信用，“增强信贷总量增长的稳定性”。在“稳增长”目标下，宽信用基本成为确定方向。从本次货政报告以及近期货币政策工具的创设来看，以再贷款为主的结构性工具将成为未来一段时间我国货币政策工具的主旋律，而由于具有“先贷后借”、直达实体的特征，结构性货币政策工具或将有效推进宽信用进程。

　　看点四：稳货币，流动性松紧仍看市场利率。本次货政报告删除了“坚决不搞‘大水漫灌’”以及“管好货币总闸门”的表述，或表明为稳增长和应对风险，货币不会收紧。但考虑通胀及下一步货币政策工具安排，货币也难明显宽松，短期内降准或难出现，预计将保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动，稳字当头仍将是主基调。同时，专栏1明确超储率下降并不意味着流动性收紧，流动性松紧仍需观察市场利率。

　　看点五：以我为主，积极应对海外政策变化。相比二季度货政报告，本次报告在总体基调上加入了“以我为主”，并用专栏3详细论述了发达经济体货币政策的调整和应对，提出本轮发达经济体政策调整对我国影响有限。我们认为，未来全球市场最大的不确定为海外货币政策收紧节奏，在海外货币政策不超预期的情况下，我国货币政策受到的影响总体有限，但也需提防和应对海外货币政策的超预期变化。

　　看点六：房地产“上有顶下有底”，底线思维防风险。房地产风险是当前市场关注的重点。从本次报告来看，我们认为当前房地产市场“上有顶，下有底”。首先，报告总体判断是“目前房地产市场风险总体可控，房地产市场健康发展的整体态势不会改变”，同时报告多次强调风险防范，我们认为房地产市场“下有底”，即不会出现由房企违约引发系统性风险的情况。其次，房地产市场“上有顶”，“房住不炒”仍是基本要求，政策并未出现明显放松。此外，报告在防风险方面沿用了中央财经委员会第十次会议的表述，更加强调底线思维、系统观念，统筹做好重大金融风险防范化解工作。

　　看点七：贷款利率抬升，降成本仍靠改革。本次货政报告显示2021年9月新发贷款加权平均利率较6月有所抬升，尤其是个人住房贷款加权平均利率提升幅度较大。优化存款利率自律上限成果已有所显现，降准降息难出现的情况下，LPR下调概率较低，从报告表述看，当前贷款利率水平或总体处于央行满意位置，贷款利率继续大幅走低的概率不大，综合融资成本稳中有降仍要依靠改革。

　　债市策略：三季度货币政策执行报告进一步凸显了当前货币政策稳增长的重心。在稳增长、控通胀和防风险之间，“稳货币+宽信用”成为当前及未来一段时间的政策组合。当前债券在经济增速寻底、金融底部夯实的分化中显得纠结，而房地产市场爆发风险和出现显著政策宽松的概率均较低，10年期国债到期收益率在2.9%附近震荡，后续需警惕结构性货币政策工具宽信用预期带来的利率回调风险。

　　正文

　　11月19日央行发布了2021年第三季度货币政策执行报告，分别对第三季度货币政策操作和下一阶段操作思路做了总结和展望。我们认为本次货政报告有以下七大看点。

　　看点一：信心与制约并存，稳增长重心凸显

　　从报告对中国宏观经济的展望中可以看出，经济长期向好的基本面未变，但制约因素更加具体。本次货政报告在对国内宏观经济的展望中既保持了对于经济长期向好的信心，但又增加了经济恢复的制约因素。相比2021年二季度货政报告，本次报告新增了我国经济“发展潜力大、回旋空间广阔的特点明显”的表述，更加体现了经济韧性和中长期向好的趋势。但是也增加了“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”的叙述，相比二季度货政报告的“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，本次报告对于短期经济恢复制约的表述更加具体，对于短期经济增速也更加谨慎。以上表述在近期的经济数据中也有所体现，即经济增长存在压力，但仍有韧性。

　　报告全文多次出现“稳增长”相关表述，货币政策稳增长重心逐渐凸显。从本次报告的全文来看，与“稳增长”有关的表述多次出现，包括“努力保持经济运行在合理区间”“努力完成今年经济发展主要目标任务”以及“维护经济大局总体平稳”等。结合此前“保持经济平稳运行的难度加大”的表述，我们认为，在今年四季度和明年年初，稳增长将是货币政策的重心。

　　看点二：通胀压力总体可控，努力保持物价稳定

　　继二季度货政报告重点论述通胀后，本次货政报告对于通胀仍有较多着墨，认为通胀压力总体可控。今年以来，我国大宗商品价格持续走高，PPI涨幅不断扩大，二季度货政报告专门就通胀问题展开重点论述。本次货政报告中，通胀问题仍是央行关注的重点。根据本次货政报告的表述，“考虑到我国是全球主要生产国，经济自给能力较强，有利于应对国际大宗商品价格上涨和海外通胀上行的影响”，我们认为我国通胀压力总体可控，在国内保供稳价措施持续发力下，10月PPI创纪录的同比增速或已显示PPI增速触顶。10月CPI同比增速超预期，食品项和非食品项均环比上涨，未来需要重点关注在CPI价格出现传导迹象、新一轮猪周期启动以及全球粮食价格上涨影响下，CPI增速的上涨。

　　本次货政报告延续“密切跟踪研判物价走势”的表述，同时在“保持物价水平总体稳定”的态度上更加积极。继二季度货政报告在下一阶段主要政策思路中首次提出“密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，保持物价水平总体稳定”后，本次货政报告延续了这一表述，同时在“保持物价水平总体稳定”前加上了“努力”二字，表明央行在稳定物价水平方面的态度更加积极。结合央行在二季度货政报告《专栏1 正确认识货币与通胀的关系》中，防通胀要管好广义货币的观点，广义货币供给在四季度或仍将保持稳定，大幅宽松或难以出现。

　　看点三：宽信用，结构性工具成为主旋律

　　货币政策要实现“稳增长”目标，核心在于宽信用，“增强信贷总量增长的稳定性”。我们在看点一中提到，当前货币政策的重心逐渐转向“稳增长”，而货币政策稳增长的重要途径并非宽货币，而是宽信用。今年以来，新增人民币贷款规模和增速有所下行，8月23日，中国人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，会议明确提出：“加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性”，本次货政报告再次提出“增强信贷总量增长的稳定性”，表明在“稳增长”目标下，宽信用基本成为确定方向。

　　从本次货政报告以及近期货币政策工具的创设来看，以再贷款为主的结构性工具将成为未来一段时间我国货币政策工具的主旋律。相比前几次货政报告，本次货政报告在下一阶段主要政策思路中着重对结构性货币政策工具进行了论述，结合今年以来中国人民银行连续新增额度、延期以及创设以再贷款为代表的结构性货币政策工具，我们认为，在未来一段时间，结构性工具将成为我国货币政策工具的主旋律。

　　结构性货币政策工具或将有效推进宽信用进程。从今年以来央行新增额度和创设的结构性货币政策工具来看，再贷款和类再贷款工具占据主导，而此类工具的实施方式基本为“新贷后借”，突出直达实体的特点，能够从不同领域有效推进信用扩张。以并未明确给出规模的碳减排支持工具为例，根据我们在《债市启明系列20211110—碳减排支持工具是降息吗？对债市影响几何？》（2021-11-10）中的测算，预计碳减排支持工具的资金投放规模约为每季度3000亿元以内，保守估计年内可以拉动信贷同比增速增加约0.2个百分点，拉动社融同比增加约0.1个百分点。而随着2000亿元区域协调再贷款、3000亿元支小再贷款以及2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款的落地和使用，预计宽信用效果将逐渐显现。

　　看点四：稳货币，流动性松紧仍看市场利率

　　本次货政报告删除了“坚决不搞‘大水漫灌’”以及“管好货币总闸门”的表述，或表明为稳增长和应对风险，货币不会收紧。相比二季度货政报告，本次报告删除了“大水漫灌”和“货币总闸门”的相关表述。考虑当前国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，同时市场上一些信用违约风险有所显现，在这种经济金融环境下，删除以上表述或表明货币在未来一段时间内不会出现明显收紧。

　　但考虑通胀及下一步货币政策工具安排，货币也难明显宽松，短期内降准或难出现，保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动，稳字当头仍将是主基调。尽管货币不会明显收紧，但是考虑到央行保持物价水平稳定的积极态度，以及报告下一阶段“综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工具”的表述，我们认为货币也难明显宽松，短期内降准政策或难以出现。货币端总体仍将保持稳定，央行将主要通过OMO和MLF操作保持流动性合理充裕，保持DR007围绕7天逆回购利率波动。

　　超储率下降并不意味着流动性收紧，流动性松紧仍需观察市场利率。央行曾在多个场合表明观察流动性松紧程度主要还是观察市场利率，今年以来，金融机构超储率出现下行趋势，市场部分观点将其解读为流动性收紧，本次货政报告专栏1专门对该问题进行了明确。金融机构超储率下降是央行下调超额准备金利率后，金融机构在确保流动性安全的前提下，主动降低备付水平的结果，不宜单纯根据超储率判断流动性松紧程度，金融机构超储率下降更不意味着流动性收紧。观察流动性松紧程度仍需按照央行此前的表述来观察市场利率。

　　看点五：以我为主，积极应对海外政策变化

　　相比二季度货政报告，本次货政报告在总体基调上加入了“以我为主”，并用专栏3详细论述了发达经济体货币政策的调整和应对。本次货政报告在灵活精准、合理适度的基础上加入了“以我为主”，同时专栏3明确提出本轮发达经济体政策调整对我国影响有限，表明今后一段时间我国货币政策更主要根据国内经济形势和物价走势展开操作。除了我国经济和金融体系自身大体量和稳定的特点外，汇率成为有效应对外部冲击的重要工具。在不断深化的汇率市场改革下，人民币汇率弹性增加，双向波动成为常态，在合理均衡上保持基本稳定，对外部冲击吸收能力增强，发挥了调节宏观经济和国际收支的自动稳定器功能。

　　未来全球市场最大的不确定性为海外货币政策收紧节奏，在海外货币政策不超预期的情况下，我国货币政策受到的影响总体有限，但也需提防和应对海外货币政策的超预期变化。当前，美联储宽松政策的退出总体符合预期，我国央行在政策上的提前准备也十分到位，这为我国货币政策继续“以我为主”提供了基础，因此我国货币政策受到的影响总体有限。但也需提防和应对海外货币政策的超预期变化，一旦美国通胀失控引发美联储超预期快速收紧货币政策，那么仍然有可能对我国货币政策产生掣肘，需要积极稳妥应对。

　　看点六：房地产“上有顶下有底”，底线思维防风险

　　房地产行业风险是当前市场关注的重点，本次货政报告也给出了说明，总体而言，我们认为当前房地产市场“上有顶，下有底”。首先，房地产市场“下有底”。本次货政报告对于房地产的总体判断是“目前房地产市场风险总体可控，房地产市场健康发展的整体态势不会改变”，同时报告多次强调风险防范，我们认为房地产市场“下有底”，即不会出现由房企违约引发系统性风险的情况。

　　其次，房地产市场“上有顶”，“房住不炒”仍是基本要求，政策并未出现明显放松。本次货政报告在下一阶段政策思路中详细论述了房地产政策，即“牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度， 配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展， 维护住房消费者的合法权益。”相比二季度货政报告，“房住不炒”、“不作为短期刺激经济的手段”等表述并未发生变化，同时增加了“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展， 维护住房消费者的合法权益”的表述，再次表明房地产政策并不会出现明显放松，同时也不会出现系统性风险。

　　除了房地产市场风险，本次货政报告在防风险方面沿用了中央财经委员会第十次会议的表述，更加强调底线思维、系统观念，统筹做好重大金融风险防范化解工作。在防风险方面，本次货政报告与二季度货政报告的变化较大，本次报告沿用了8月17日中央财经委员会第十次会议的表述，强调“坚持底线思维，增强系统观念，遵循市场化法治化原则，统筹做好重大金融风险防范化解工作”，同时，强调“要夯实金融稳定的基础”“处理好稳增长和防风险的关系”“以经济高质量发展化解系统性金融风险”以及“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”。可以看出，央行在未来将与其他各部门一起共同维护经济金融大局稳定。

　　看点七：贷款利率抬升，降成本仍靠改革

　　本次货政报告显示2021年9月新发贷款加权平均利率较6月有所抬升，尤其是个人住房贷款加权平均利率提升幅度较大。总体来看，2021年9月新发贷款加权平均利率为5.00%，相比6月的4.93%有所上行。分项来看，除票据融资利率有较大幅度下行外，其余利率均有所抬升。其中，个人住房贷款加权平均利率抬升幅度较大，从5.42%提升至5.54%，也在一定程度上反映了当前房地产市场的状况。

　　优化存款利率自律上限成果已有所显现，降准降息难出现的情况下，LPR下调概率较低，综合融资成本稳中有降仍要依靠改革。本次报告专栏2介绍了优化存款利率自律上限成效显著，优化后，短中期存款利率基本平稳，长期存款利率明显下降。在存款利率明显下降，叠加7月全面降准的作用下，LPR尚未发生变化，后续降准降息或难以出现，则LPR下调的概率较小。尽管专栏2中提到要“促进贷款利率稳中有降”，但在下一阶段政策思路中，相比二季度货政报告，本次报告删除了“推动实际贷款利率进一步降低”，仅保留“推动小微企业综合融资成本稳中有降”。这或许表明，当前贷款利率水平总体处于央行满意位置，贷款利率继续大幅走低的概率不大，综合融资成本稳中有降或仍要以改革为抓手，从提升融资便利性等方面继续推进降成本。