中信证券宏观：PPI高点已现，关注后续CPI继续上行的可能

　　2021年10月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.5%，环比上涨0.7%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨13.5%，环比上涨2.5%；工业生产者购进价格（PPIRM）同比上涨17.1%，环比上涨2.6%。

　　▌国际输入性因素叠加国内供应偏紧，共同推动PPI涨幅进一步扩大。10月份工业品价格又普遍有所上涨。其中，受国际输入性因素影响，原油价格进一步上升，从现货的月平均价格来看，布伦特原油价格由9月份的74.8美元/桶上升至了83.8美元/桶，环比涨幅约为12.1%；受国内供应偏紧影响，煤炭价格也有所上升，从主要港口现货的月平均价格来看，动力煤价格由9月份的1278.0元/吨上涨至了10月份的1946.1元/吨，涨幅达52.3%。在国际输入性因素叠加国内供应偏紧的共同推动下，原材料价格进一步上涨，PPIRM环比增长2.6%，同比涨幅进一步扩大达到17.1%；反映到PPI数据中，生产资料价格同比上涨17.9%，涨幅扩大3.7个百分点，明显大于生活资料的同比涨幅0.6%。从行业维度来看，煤炭开采和洗选业价格上涨103.7%，涨幅扩大28.8个百分点，石油和天然气开采业、黑色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、有色金属冶炼和压延加工业、化学纤维制造业、非金属矿物制品业等行业的价格涨幅亦较前值有明显扩大。

　　▌预计“保供稳价”政策对工业品价格的影响将在11月份物价数据中体现。大宗商品价格持续上涨，给中下游的中小企业造成了持续的成本压力；同时，进入冬季，供暖需求明显增加，煤炭价格持续处于高位也给社会民生带来了直接的冲击。10月份以来，多部门出台政策，保障煤炭价格长期稳定在合理区间，10月19日，国家发展改革委召开今冬明春能源保供工作机制煤炭专题座谈会，以及煤电油气运重点企业保供稳价座谈会，并且在郑州商品交易所调研强调依法加强监管、严厉查处资本恶意炒作动力煤期货。10月20日，国务院常务会议指出，“确保人民群众特别是受灾群众安全温暖过冬是党中央、国务院的明确要求”，因此要“全力保障供暖用煤生产和运输。依法打击煤炭市场炒作”。同日，国家发展改革委评估督导司赴河北省秦皇岛市、唐山市曹妃甸港督导煤炭保供稳价工作。10月22日，国家发展改革委价格司召集中国煤炭工业协会和部分重点煤炭企业开会，研究制止煤炭企业牟取暴利、保障煤炭价格长期稳定在合理区间的具体政策措施。在政策的持续关注下，煤炭供应已经有序增加，尽管10月份动力煤的平均价格较9月份明显提升，但是10月末已经回落到了1362元/吨，并且进入11月份以来，价格进一步回落，截至11月9日，主要港口动力煤的平均价格约为1094元/吨，较前值明显回落。因此，预计在多部门“保供稳价”政策的协调下，国内定价的大宗商品价格将向基本面回归，政策对工业品价格的影响也将在11月份的物价数据中集中体现。

　　▌CPI如期在四季度进入上行区间。此前，我们在《2021年9月物价数据点评—PPI再创新高，与CPI的分化能否持续？》（2021-10-14）中提示，重点关注四季度至明年居民消费品价格存在的上行可能。从10月份数据来看，受特殊天气、部分商品供需矛盾和成本上涨等因素综合影响，CPI有所上涨。

　　·其一，10月鲜菜价格环比上涨16.6%，影响CPI上涨约0.34个百分点，约占环比总涨幅五成，我们在《一周宏观述评（第二十一期）—政策推动行业间的利润格局开启再平衡》（2021-10-30）中分析了当前菜价上涨的主要原因，包括洪涝灾害造成蔬菜大幅减产、人工成本持续上升以及运输成本上涨，并预计今年冬季蔬菜价格或保持在较高区间。

　　·其二，受农药、化肥农用工业品价格带动，食品价格中的淡水鱼、鸡蛋和食用植物油价格分别上涨18.6%、14.3%和9.3%。

　　·其三，由于原油价格持续处于高位，导致汽油和柴油价格分别上涨32.2%和35.7%，并最终反映在CPI的重要统计分项交通通信价格同比上涨7.0%。在以上多重因素的推动下，10月份CPI同比上涨1.5%，环比上涨0.7%，环比涨幅明显高于季节性平均水平（2011年至2020年10月份CPI平均环比上涨0.06个百分点）。

　　▌后续CPI存在超预期上行的可能。今年以来，受食品价格、尤其是猪肉价格严重拖累，CPI持续处于低位，前三季度CPI平均值约为0.63%，10月份同比上涨1.5%为目前年内最高，我们预计后续CPI仍存在向上的动能，不排除超预期向上的可能。

　　·首先，拖累CPI同比读数最严重的猪肉价格已经开始磨底，10月受消费需求季节性回升和第二轮中央储备猪肉收储工作有序开展，猪肉价格从10月开始略有回升，尽管整个10月猪肉价格同比下降44.0%，但降幅已经较前值收窄了2.9个百分点，从上市的养猪企业三季报来看，大部分已经处于“亏本”养猪的状态，在饲料价格位于高位的背景下，这种供给端的博弈显然不可持续，因此预计从四季度开始至明年，猪肉价格起码不会继续成为拖累CPI的因素。

　　·其次，在前文中我们分析，原油价格对居民消费品价格的传导，已经通过影响农用工业品价格和交通通信价格两个渠道发生了。目前，全球、OECD以及北美的原油库存处于2016年以来的低位，展望四季度至明年，预计需求端将逐步在2022年中前后恢复至疫情前水平，但供给端各部门仍存在博弈，增产具有较强的不确定性，为原油价格在较高区间运行提供了支撑。10月25日，布伦特原油价格一度冲击86美元/桶，实际上，只要四季度至明年原油价格高于65美元/桶，就明显高于疫情前的原油价格中枢水平，会对相关商品和服务的价格呈带动作用。

　　附录图表

　　本文节选自中信证券(行情600030,诊股)研究部已于2021年11月10日发布的报告《2021年10月物价数据点评：PPI高点已现，关注后续CPI继续上行的可能》