中信证券明明：预计在财政融资节奏放缓后 社融增速拐点也将到来

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　2020年9月15日，统计局公布了8月各项经济数据：8月工业增加值、制造业投资、地产投资以及社零消费增速均录得不俗表现，但债券市场却出现了一定程度的上涨。结合8月超预期的金融数据来说，中长期信贷的需求来自哪里？社融高增态势能否维持？社融对债市的压制能否持续？本篇将进行详细解析。

　　信贷需求由什么拉动：基建与制造业投资需求。基建配套的相关融资需求并非8月企业中长贷高增的唯一原因。今年财政融资的高增直接推升了配套融资需求，但8月这种情况出现了一定逆转，可能与财政融资节奏较快使得财政支出的节奏相对放缓有关。从9月15日公布的经济数据简单测算，基建相关投资在8月的当月同比增速已经回落至4.0%，环比下降了3.9%。与基建投资单月转弱相对应，制造业投资的转暖更有持续性，8月单月制造业投资同比增速升至5%，环比上升了8.1%；从央行公布的贷款需求指数看，年初至今制造业信贷需求的恢复速度实际上比基建投资还要快。预计中长贷相对高增的态势还会维持一段时间。

　　信贷增速锚逐渐清晰：预计信贷增速围绕13%增速波动。在5月举办的陆家嘴(行情600663,诊股)论坛上，易纲行长对2020年全年信贷总量进行了展望：预计全年信贷将增长“20万亿”元，对应的信贷增速约为13%。从7月、8月的信贷增长情况来看，目前信贷增速的中枢或将维持“13%”，年内剩余4个月的信贷绝对增量将不会大幅超往期。

　　财政融资对社融增速产生了很大的拉动，而4季度后财政融资增速大概率下降。自2019年以来财政融资就是社融增长重要的组成部分：政府债券项对社融同比变化的拉动基本维持在20%以上，通常可以贡献超过2.5%的同比增速。由于5月后央行货币政策投放相对收敛，超储的不断减少使得近期央行加大了OMO操作的频率，更多的使用逆回购对冲政府债券供给带来的压力；但财政融资回流的减慢使得短期流动性滚续的压力增大，在央行逆回购总量没有明显增长的情况下，金融机构将被迫使用一些期限更长的资金去覆盖财政投放的缺口，使中长期流动性也有所趋紧。

　　预计社融对债市的压力将会逐渐减轻。目前社融增速与M2增速的差距有所拉大，以“社融-M2”衡量的金融体系“资产负债缺口”即有所放大，对债市产生了一定的调整压力。但从结构上看：信贷增长相对温和同时信贷对债市流动性的冲击也更多的集中于“创造存款-缴纳法定准备金”这一渠道，预计其冲击相对有限；委托贷款、信托贷款对准备金总量的影响很小，冲击更多在结构层面，但8月这两项变动不大；表外票据项的冲击更多体现在其保证金存款方面，但总量依旧有限；财政融资的冲击才是社融对债市影响的主要来源。预计社融增速的拐点或在4季度来临，由于社融增速对国债收益率具有一定领先性，因此社融对债市的压力可能也会逐渐消退。

　　后市展望：建议谨慎乐观的看待后续走势。昨日统计局公布8月经济数据，同时金融数据也表现不俗，但单日债市却走出了上涨走势。我们认为在社融超预期后，债市收益率的上涨已经较为充分的反映了经济复苏进程，经济数据超预期未能改变央行超额续作MLF带来的利好。预计在财政融资节奏放缓后，社融增速拐点也将到来，债市的压力可能有所消退，建议谨慎乐观的看待后续走势。

　　正文

　　2020年9月15日，统计局公布了8月各项经济数据：8月工业增加值、制造业投资、地产投资以及社零消费增速均录得不俗表现，但债券市场却出现了一定程度的上涨。结合8月超预期的金融数据来说，后续债市走势值得思考：中长期信贷的需求来自哪里？社融高增态势能否维持？社融对债市的压制能否持续？本篇将进行详细解析。

　　昨日市场回顾

　　昨日债券市场长端利率小幅下行。10年期国债活跃券200006.IB收益率下行4.49Bps报收3.1050%，10年期国开活跃券200210.IB收益率下行3.5Bps报收3.6525%；国债期货午盘后即告上涨直至收盘，十年期国债期货主力合约T2012收盘上涨0.395元，五年期国债期货主力合约TF2012上涨0.33元。昨日股市走势同样可圈可点，上证综指收盘录得3295.68点涨0.51%，深证成指收盘录得13143.46点涨0.93%。资金方面，资金利率整体依旧维稳，同时资金面整体较为宽松。早盘央行超额续作6000亿元MLF以平抑缓解银行负债荒，实现全月中期流动性净投放4000亿元，延续8月份开始的超额续作MLF操作。受央行操作提振，全天资金拆借难度不大，市场融出报价较为活跃。进入9月后，为了应对政府债券供给高峰以及较大的OMO到期量，央行OMO工具投放态度较为积极，资金价格中枢相对稳定。全天来看DR001和DR007分别上行11.09Bps、1.4Bps，一年期国债到期收益率下行5.99Bps。

　　债市对经济数据相对脱敏，预计社融对债市的压制或减轻。昨日统计局公布8月经济数据：8月工业增加值同比增长5.6%、全国固定资产投资同比下降0.3%、全国房地产开发投资累计同比增长4.6%、基础设施投资同比下降0.3%、社会消费品零售总额也首次回正，经济数据整体表现不俗。同时8月人民币贷款增速维稳（录得13%），社会融资规模增量（录得13.3%）延续高涨。但社融超预期后的债市上涨已经较为充分的反映了经济复苏进程，对经济数据“相对”脱敏；债市则更多的受益于央行宽松走出上涨态势。从信贷需求以及社融结构看，我们预计社融增速或在4季度出现放缓。由于社融增速往往较国债收益率有一定领先性，预计社融对债市的压制或有减轻。由于市场对经济持续复苏已经形成了较为一致的预期，下文中我们将更细致的讨论融资环境以及其对银行间流动性的影响。

　　信贷增速锚逐渐清晰

　　中长期信贷快速增长，信贷增速维持13%。8月人民币贷款增加12800亿元，基本持平我们的预期，同比多增694亿元，同比增速录得13%。观察中长期信贷，8月中长期贷款增12823亿元，同比多增3998亿元：住户部门中长贷增5571亿元，同比多增1031亿元；企业部门中长贷8月增7252亿元，同比多增2967亿元。观察短期信贷，8月短期贷款增1215亿元，同比少增2854亿元：企业短贷8月增47亿元，同比多增402亿元；居民部门短贷8月增2844亿元，同比增846亿元；企业票据融资8月降1676亿元，同比少增4102亿元。从信贷增长的期限来看，年初以来的信贷增长基本都由中长期信贷贡献。除了2020年春节后由于疫情的冲击导致短期信贷增速上升外，短期与中长期贷款增速分化仍然在持续。

　　信贷需求由什么拉动：基建与制造业投资需求。在2020年1-8月的信贷增量中，企业中长期贷款增量占比已经达到了43%，该占比已经达到了近3年来的最高值。虽然我国在春节后为了对冲疫情带来的经济下行压力而开启了财政扩张进程，但基建配套的相关融资需求并非8月企业中长贷高增的唯一原因。从基建相关的贷款需求指数看，今年财政融资的高增直接推升了配套融资需求，但8月这种情况出现了一定逆转：财政存款反季节性的多增了5339亿元，这可能与财政融资节奏较快使得财政支出的节奏相对放缓有关。从9月15日公布的经济数据简单测算，基建相关投资在8月的当月同比增速已经回落至4.0%，环比下降了3.9%。与基建投资单月转弱相对应，制造业投资的转暖更有持续性，初步测算8月单月制造业投资同比增速升至5%，环比上升了8.1%；同时从央行公布的贷款需求指数看，年初至今制造业信贷需求的恢复速度实际上比基建投资还要快。

　　结构上说，我们预计中长贷相对高增的态势还会维持一段时间：首先，从存款增速中枢上了一个台阶以及短贷增速的持续下移看，目前非金融部门的短期流动性需求可能已经得到了满足，融资需求也从结算性需求转向投资性需求；其次，国库存款也会逐渐释放，相关的基建项目的融资需求也会恢复；最后，虽然新冠肺炎疫情对全球经济冲击较大，但是我国制造业相关投融资需求依旧受到利润恢复以及外需强劲的提振。

　　信贷增速锚逐渐清晰：预计信贷增速围绕13%增速波动。在5月举办的陆家嘴论坛上，易纲行长对2020年全年信贷总量进行了展望：预计全年信贷将增长“20万亿”元，对应的信贷增速约为13%。从7月、8月的信贷增长情况来看，目前信贷增速的中枢或将维持“13%”：观察6月至今的信贷增速与票据融资走势可以看到，银行业整体呈现出“卖票据维持信贷额度”的特征，通过减少票外票据的贴入维持信贷增量贴近“13%”中枢。我们预计2020年年内后续信贷增速将围绕“13%”波动：从这个信贷增速推算，年内剩余4个月的信贷绝对增量将不会超过往期太多。由于上半年信贷的高增已经贡献了较多的信贷增长，我们预计信贷对社融同比增量的支持将较为稳定温和。

　　社融高增能否维持：关注财政融资的影响

　　财政融资对社融增速产生了很大的拉动，而4季度后财政融资增速大概率下降。8月社融增量为35800亿元，同比多增13900亿元，社融同比增速13.3%：其中对实体人民币贷款贡献了1156亿元同比增量，而政府债券则贡献了8729亿元同比增量。实际上自2019年以来财政融资就是社融增长重要的组成部分：政府债券项对社融同比变化的拉动基本维持在20%以上，通常可以贡献超过2.5%的同比增速。而财政融资对债券市场的扰动也并非仅局限于“基建抬升经济增速”一点上，过大的财政融资流量将会剥离过多的银行间流动性进入国库账户，从而冲击资金面。同时值得注意的是，8月财政存款反季节性的多增了5339亿元：财政存款相较往期明显多增并不仅仅体现出财政支出节奏相较财政融资放缓，还会影响银行间流动性的稳定。由于5月后央行货币政策投放相对收敛，超储的不断减少使得近期央行加大了OMO操作的频率，更多的使用逆回购对冲政府债券供给带来的压力；但财政融资回流的减慢使得短期流动性滚续的压力增大，在央行逆回购总量没有明显增长的情况下，金融机构将被迫使用一些期限更长、更稳定的资金去覆盖财政投放的缺口，使得中长期流动性也有所趋紧。这一点可以从商业银行同业存单发行票面利率整体上行得到印证，也部分说明了昨日央行超额续作MLF的原因。

　　预计社融对债市的压力将会逐渐减轻。目前社融增速与M2增速的差距有所拉大，以“社融-M2”衡量的金融体系“资产负债缺口”即有所放大，对债市产生了一定的调整压力。但如果从结构上看：首先，信贷增长相对温和同时信贷对债市流动性的冲击也更多的集中于“创造存款-缴纳法定准备金”这一渠道，预计其冲击相对有限；其次，委托贷款、信托贷款对准备金总量的影响很小，冲击更多在结构层面，但8月这两项变动不大；再次，表外票据项的冲击更多体现在其保证金存款方面，但总量依旧有限；最后，财政融资的冲击才是社融对债市影响的主要来源。如果我们将8月相较去年同期多增的5000亿元国库库款加回M2，M2增速将回到月10.7%的水平；同时由于财政存款拥有的高能货币属性，其释放会以乘数效应带动M2的增长，因此“社融-M2”指标对债市的指引意义可能会逐渐减弱（从历史经验来说，该指标对机构配置的指引作用也并不是非常突出）。我们预计社融增速的拐点大概率会在4季度来临，从2018年至今的经验来说，社融增速对国债收益率往往具有一定领先性，因此社融对债市的压力可能也会逐渐消退。

　　后市展望

　　预计社融对债市的压制将逐渐减轻，建议谨慎乐观的看待后续走势。昨日统计局公布8月经济数据，同时金融数据也表现不俗，但单日债市却走出了上涨走势。我们认为在社融超预期后，债市收益率的上涨已经较为充分的反映了经济复苏进程，经济数据超预期未能改变央行超额续作MLF带来的利好。预计在财政融资节奏放缓后，社融增速拐点也将到来；从历史经验看，社融增速对国债收益率往往具有一定领先性，因此债市的压力可能有所消退，建议谨慎乐观的看待后续走势。